境外机构增持人民币债券的原因分析及展望

鄂永健

摘要：近年来境外机构持续增持境内人民币债券。债市开放、离岸人民币资金池扩大、人民币国际地位提升、人民币汇率对冲成本下降是境外机构增持人民币债券的主要原因。随着外部经济环境的变化，预计境外机构持有人民币债券的增速或将趋于放缓。

关键词：债券市场 境外机构 人民币债券 对冲成本

今年以来，境外机构持续增持境内人民币债券。今年1—7月，境外机构在银行间市场累计增持人民币债券3800亿元，占同期人民币债券增量的13%（见图1）。境外机构为何连续增持境内人民币债券？这一趋势是否可持续？笔者将对此进行分析。

图1 境外机构加快布局境内人民币债券市场

数据来源：CEIC

多種因素共同促成境外机构增持境内债券

（一）债市开放措施为境外投资者提供了便捷的投资渠道

随着债市开放的推进，境外投资者投资境内人民币债券的渠道更加便捷。截至2018年6月末，共有356个境外主体通过“债券通”渠道进入银行间债券市场，累计成交量达4220亿元。

（二）离岸人民币资金池扩大带动了境外投资者的境内投资需求

从历史走势来看，离岸人民币存款与人民币汇率变化有着较强的相关关系。人民币升值会增强境外主体持有人民币的意愿，带动境外人民币存款上升，反之则下降。最近一轮的人民币升值始于2017年初，到今年6月中旬结束。受人民币汇率升值的带动，香港市场的人民币存款规模从2017年二季度开始止跌回升并持续扩大，截至今年6月末已达5845亿元（见图2），较2017年3月末的低点增加了772亿元，增幅达15%。不断增长的境外人民币存款必然有保值增值的需求，在境内债券市场开放程度扩大、投资渠道增多的情况下，境外人民币资金投资境内债券市场也会增多。

图2 2017年以来离岸人民币存款规模扩大

数据来源：Wind

（三）人民币国际地位提升带动了境外机构对境内人民币债券的中长期配置需求

人民币于2016年10月1日正式加入SDR，初期由于人民币汇率处于贬值态势，在全球的使用范围并未立即显著扩大。随着2017年初人民币汇率开始企稳并趋于上升，加入SDR的效应开始显现，人民币国际地位逐步抬升。IMF发布的季度数据显示，自2017年以来人民币在全球外汇储备中的份额稳步上升，从2016年四季度末的1.08%上升到2017年四季度末的1.23%，2018年一季度末则进一步上升到1.39%。越来越多的国家将人民币纳入外汇储备，此举将催生出对人民币资产的中长期配置需求。从境外机构持有的境内人民币债券品种来看，主要以收益稳定的国债、政策性银行债等中长期品种为主。截至今年6月末，在1.35万亿元的境外机构持有的人民币债券余额中，国债为9800亿元，政策性银行债为3300亿元，两者合计占比达97%（见图3）。

图3 境外机构主要投资国债和政策性银行债

数据来源：Wind

（四）人民币汇率风险对冲成本持续显著下降是重要推动因素

与美元、欧元等主要国际货币相比，人民币在全球的使用范围还有限。目前境外离岸市场人民币存款规模在1万多亿元，而当前境外投资者持有的境内人民币债券余额已超过人民币1.35万亿元。因此，投资境内市场的境外投资者的本金主要可能还是外币资金，其在投资境内市场时必然要考虑汇率波动的风险，人民币汇率风险对冲成本就成为影响境外机构投资境内市场的一个重要因素。在香港人民币市场上，货币掉期是用来对冲人民币汇率波动风险的主要工具。货币掉期相当于是以美元为抵押来获取人民币，目前人民币货币掉期市场日均交易量在200亿美元左右，远超拆借交易量（每日约50～80亿美元），成为离岸主体获得人民币流动性的主要渠道。人民币汇率风险对冲成本可以用香港离岸市场美元兑人民币汇率一年期NDF减去离岸即期汇率的掉期点数来加以衡量。如图4所示，人民币汇率对冲成本与境外机构持有境内人民币债券的月增量之间存在较强的负相关关系。在人民币汇率对冲成本上升时期，境外机构持有的境内人民币债券月增量下降甚至为负;而在对冲成本下降时期，境外机构加快增持境内人民币债券。此外，二者之间的紧密关系也进一步证明了境外投资者的本金主要是外币的观点，因为若是以人民币本金投资境内市场，其行为不应对汇率对冲成本的变化如此敏感。

人民币汇率对冲成本自2017年年初以来持续显著下降，至今年7月份下降到643点，较2017年年初的最高点下降了近80%，这在很大程度上推动了境外机构不断增持境内人民币债券。影响货币掉期点数（即对冲成本）的主要因素有两个：一是市场对人民币汇率的预期，另一个是人民币与美元的利差。2017年初至今年一季度，对冲成本下降的主要推动力量是人民币贬值预期下降并逐步转为升值预期。自二季度以来，尽管人民币对美元停止升值并于近期出现贬值，但远期汇率预期尚未发生显著变化，在货币政策边际放松、流动性充裕、人民币利率水平下行且美联储逐步加息推升美元利率的情况下，人民币与美元利差收窄，进而使人民币汇率对冲成本继续下行。不论是何种因素导致人民币汇率对冲成本下降，只要对冲成本不高，在保持一定收益率的情况下，境外投资者就有较强的动力继续增持境内人民币债券，特别是收益率较为稳定的国债和政策性银行债。

图4 境外机构投资行为与人民币汇率风险对冲成本

数据来源：CEIC

境外机构增持人民币债券的可持续性分析

（一）境外人民币存款规模增长将因人民币贬值而放缓

从市场历史走势来看，境外人民币存款增长与人民币汇率密切相关。在人民币升值时期，境外企业和居民持有人民币意愿增强，反之则下降。近期人民币对美元汇率出现较大幅度贬值，市场预期开始有所变化。如图2所示，人民币对美元汇率贬值后的大约2～3个月，境外人民币存款开始下降。此轮人民币汇率贬值始于6月中旬，而境外人民币存款于6月份已开始下降，当月香港人民币存款规模较上月减少了164亿元，未来增长形势不容乐观，因这部分资金而产生的对境内市场的投资需求也可能会随之减少。

（二）汇率贬值不利于人民币在全球外汇储备份额的增长

人民币在全球外汇储备中的比例与人民币汇率变化有一定关系。目前人民币在全球外汇储备的数据序列较短（IMF从2017年开始发布该数据），较难发现其与人民币汇率变化的关系，但可以用人民币在国际支付中的份额来近似代替，二者都是衡量人民币国际化程度的指标。如图5所示，在人民币贬值时期，人民币国际支付份额一般呈下降态势，而在升值时期，人民币国际支付份额则保持稳定或上升。在人民币加入SDR前，研究机构普遍预计人民币在全球外汇储备中的占比将会显著上升，有机构甚至预计会上升到5%。截至目前，人民币加入SDR已近两年时间，人民币在全球外汇储备中的地位弱于当初预期，笔者认为主要原因是在此期间人民币经历了一段时期的持续贬值。近期因人民币汇率贬值，市场预期有所变化，未来人民币在全球外汇储备中的比例持续上升的难度较大。当然，以人民币作为外汇储备而产生的人民币资产配置需求多是中长期的，稳定性较其他交易型资金更好，因此也不会因为短期汇率波动而显著下降。

图5 人民币国际支付份额与人民币汇率变化紧密相关

数据来源：Wind

（三）人民币汇率对冲成本不大可能持续保持在低位

从影响人民币汇率对冲成本的两个主要因素来看（如图6、图7所示），中美利差与人民币汇率掉期点数之间有一定同向变动关系，但并不显著，在不少时期二者还呈现反向变化;远期汇率预期与人民币汇率对冲成本之间的关系相对更为紧密，贬值预期上升（美元兑人民币远期汇率上升）一般会带来人民币汇率对冲成本的提高，二者之间的相关系数高达80%。进一步仔细观察图6和图7可以发现，在大部分时间内，汇率预期是影响对冲成本的主要因素，而在中美利差连续大幅收窄时期，利差的影响更是成为主导。比如，在2015年2—7月，中美利差从4.13%大幅收窄到2.6%，这导致汇率对冲成本从1207点大幅下降到507点，降幅超过一半，而同期远期汇率仅从6.38小幅下降到6.27。再如，从2016年1—8月，汇率对冲成本从2855点连续大幅下降到1393点，而远期汇率仅从6.9下降到6.79，期间还经历了一段上升时期，同期中美利差则从2.15%大幅下降到1.52%，顯然中美利差是促使汇率对冲成本降低的主要因素。

今年4月以来人民币远期汇率由升转贬，尽管贬值幅度不小（4—7月累计贬值6%），但由于在此期间货币政策向稳健偏宽松调整，国内银行间市场利率水平快速下行，加之美联储两次加息，使中美利差从1.75%显著下降到1.17%，因此汇率对冲成本持续保持在低位。但未来这一格局很可能发生变化：一是近期流动性过于宽松、市场利率水平迅速下行主要是因为流动性投放力度加大后，银行信贷尚未投放出去，致使资金淤积在银行间市场。随着更为积极的财政政策逐步落实，一系列定向支持措施加快实施，信贷投放将加快，预计这一宽松格局难以持续，近几日货币市场利率已经有所抬升。二是在诸多因素的影响下，人民币贬值压力依然存在，市场预期开始变化。6月和7月银行结售汇差额连续大幅收窄，预计离岸远期汇率仍会继续贬值，这将对汇率对冲成本产生持续上升压力。三是对远期售汇征收风险准备金、收紧离岸人民币流动性等都可能抬高汇率对冲成本，未来不排除还有相关举措出台。预计未来人民币汇率对冲成本可能难以持续保持在低位，会逐渐趋于上升，这将对境外投资者投资境内债市产生一定影响。

图6 中美利差与离岸人民币汇率对冲成本

数据来源：Wind

图7 人民币汇率预期与离岸人民币汇率对冲成本

数据来源：Wind

结论

人民币汇率贬值会在一定程度上影响境外人民币存款增速，人民币在全球外汇储备中的地位会因贬值而受到影响，与境外机构投资境内债市相关性较强的人民币汇率对冲成本也难以保持在低位。但从另一个角度看，由于境外机构以人民币作为外汇储备而产生的对境内债券的配置需求多是中长期的，其波动性不大，只不过未来这部分的增量资金规模可能有限。近期我国稳定人民币汇率的信号十分明确，预计未来人民币汇率不会持续大幅贬值，这有利于稳定外汇市场。

总体来看，随着美国经济中短期内稳步向好、美联储渐进加息路径明确、中美贸易摩擦持续、国内货币政策边际转松，人民币汇率仍将承压，这将使汇率对冲成本趋于上涨。逆周期调节政策应能够避免人民币过度贬值，预计境外机构持有境内人民币债券难以持续显著增长，增速或将逐渐趋于放缓。

作者单位：交通银行金融研究中心

责任编辑：鹿宁宁 印颖