日元或将继续升值

文/黄瀚 编辑/张美思

日本货币政策微调、美元走弱和美国中期选举促成避险情绪升温等因素将为日元提供进一步支撑。

进入2018年下半年，在全球经济及贸易形势更为复杂的情况下，市场避险情绪升温，受此影响，此前并不被市场看好的日元汇率令人眼前一亮，在强势美元的格局下成为少数兑美元上涨的货币之一。那么，这种涨势能否延续呢？笔者认为，展望2018年余下的时间，在日本央行政策有望出现微调、美国经济复苏进程放缓以及美国中期选举造成避险情绪升温等因素的影响下，日元表现仍值得期待。

日本央行货币政策微调

进入2018年以来，日本经济延续了温和复苏的态势，货币政策也一直维持宽松的状态，这是日元汇率的主要基本面情况。不过，随着英国等主要国家跟随美国开启货币政策正常化进程，以及欧洲央行货币政策声明中改变措辞，市场开始猜测日本央行何时将开启货币政策的收紧。虽然短期内不会看到彻底转向，但日本央行近期的动态显示其政策正在出现微调。

在7月的议息会议上，日本央行在整体维持宽松货币政策的框架下，预留了未来政策调整的空间。其一，会议上日本央行扩大了10年期日本国债收益率的波动区间，这表示，只要日本国债收益率不出现快速上涨的情况，那么日本央行就无需大规模购债压低收益率，也就在一定程度上避免了过度向市场投放流动性,进而保证了币值的稳定。其二，日本央行提到将视金融市场波动情况调整ETF购买，这名义上的“调整”很可能指的是减少ETF的购买量。因为经过8年的股指ETF购买，日本央行早已成为日本股市最大“股东”，无论是从降低金融市场波动性还是促进市场公平的角度，未来日本央行资产购买规模缩小将是大概率事件。其三，值得注意的一点是，日本央行从2018年4月议息会开始，便删除了“预计在 2019 年达成2%通胀目标”的表述，7月议息会议新增的政策前瞻指引中也未提及此说法，这实际上是弱化了货币政策对于通胀目标的追求。淡化通胀目标一方面可以看做央行变向承认2%的通胀水平短期内难以达到，另一方面也是为日本货币政策合理化边际紧缩铺路。日本央行货币政策向收紧方向微调，将有利于日元汇率的进一步上涨。

美元涨势或放缓

二季度以来，美国经济强劲复苏引领下的美元走强成为压制众多非美货币走势的重要因素，但从当前的情况来看，美元涨势或将放缓，日元或将因此受益。

其一，美联储后续的加息举措受到特朗普和市场担忧的干扰。为了配合贸易战的开展，捍卫美国在全球贸易中的有利地位，特朗普支持弱势美元政策，几次公开批评美联储加息过快的行为打破了总统不干涉美联储货币政策独立性的传统。尽管美联储声明将根据经济增长状况制定政策，暗示将保持目前的加息节奏，但从近几次特朗普批评美联储加息过快后市场的反应来看，投资者迅速抛售美元的行为可以视做市场已经在为美元走弱做准备。当前市场对美联储加息可能造成负面影响的担忧正在显露。市场担心，加息可能促使企业贷款成本上行，进而影响美国经济复苏的主要动力——个人消费支出，其在5月已经出现明显回落，这或许证明加息对经济的滞后效应开始显现。

其二，欧洲央行将逐步退出量化宽松的货币政策对美元走势也有重要影响。欧洲央行在最近的议息会议上决定维持利率不变，并且宣布QE购买持续到12月份结束，但是9月开始QE的购买规模将从每个月300亿欧元降至150亿欧元。随着欧洲央行货币政策的收紧，美欧货币政策分化的预期将会减弱，作为美元指数构成中占最大权重的欧元的走强，势必会减轻美元指数上涨的动能。

其三，美股可能正在从高点回落，或进一步带动美元贬值。从历史规律来看，美联储开启加息后的2到3年，美股波动率往往加大。与2017年单边上涨行情截然不同的是，2018年，美股走势持续震荡，截至9月4日，美股较2018年年初历史最高点回落了2.5%。股市作为经济晴雨表，往往能够提前反映出未来经济景气程度。本轮美股上涨，很大程度上归功于美国境外资金回流带来的增量资金，但同时也需要看到，随着美联储加息和缩表进程的展开，一旦市场增量资金不足，美股下跌将只是时间问题，而股市下跌带来的资金外流最后也将通过美元汇率贬值表现出来。

其四，美债收益率曲线走势显示美元有下跌的风险。美债方面，从期限结构上来看，一般来说，陡峭的收益率曲线（即长期债券收益率高于短期债券收益率）代表着经济长期向好，收益率曲线倒挂（短期债券收益率高于长期债券收益率）则意味着经济将陷入衰退。目前，美国长短期债券期限利差收窄，暗示未来美国经济存在隐患，这也将从长期上利空美元。而从美日相对利差上来看，加息对于美债收益率推升作用呈边际递减，而与之相反，日债收益率则可能在日本央行逐渐扩大波动区间之下出现小幅抬升，美日利差收窄也将利好日元汇价。

日元避险属性或继续凸显

受日本长期低利率环境带来的套息交易盛行、日本的全球最大净债权国地位、以及日元高流动性等因素的影响，日元一直被视为传统的避险货币。2018年的余下时间，美国中期选举这一典型的风险事件或使得日元的避险属性继续得到重视。

随着11月美国中期选举的临近，美国政局的风险将成为利空美元的主要因素。从当初市场低估特朗普当选美国总统的经验来看，汇市有再次低估美国大选风险的倾向。近期有民调显示，近半数受访者希望选举出的候选人能够对特朗普形成制衡，这将成为民主党本次选举的发力点。尽管共和党继续保有参议院多数仍是相对大概率事件，但其优势相比2017年已大幅减少。如果民主党在今年中期选举中重新获得国会两院的控制权，或在众议院获得多数席位，市场或将开始为民主党在2020年胜选，以及特朗普税改方案遭废除的可能性做准备。届时，由于美国自身政局不稳，美股、美债风险高企，日元则有可能成为市场资金避险的首选品种。

总结与展望

综合以上几个方面，笔者认为，日元存在继续上涨的基础。日本货币政策微调、美元走弱和美国中期选举促成避险情绪升温等因素将为日元提供进一步支撑，预计在2018年的余下时间里，日元表现将更为出色。

不过，值得注意的是，日元自身也面临着一些风险。一是日本经济恢复进程仍然缓慢。7月的议息会议中，日本央行进一步下调了日本经济增长和通胀预期。具体来说，日本央行将2018财年实际GDP同比预期中枢从1.6%下调到1.5%，保持2019财年和2020财年实际GDP同比预期中枢0.8%不变；将2018财年核心CPI同比预期中枢从1.3%下调到1.1%，消除消费税上调影响后，2019财年和2020财年的预期中枢下调到1.5%和1.6%。虽然日本失业率持续下滑，但由于老生常谈的日本人口老龄化和出生率下降等问题，日本劳动参与率依然低于历史平均水平，这也导致日本薪资增幅处于一个比较停滞和无法向前的状态，日本国民对于经济的消极预期也一直未能扭转。二是从贸易摩擦的角度上来看，全球性的贸易摩擦对日元存在着双面影响：一方面，市场避险情绪上行，风险偏好下降，使得资金返回日本国内，推升日元上涨；但另一方面，日本作为外向型经济国家，出口的下滑势必对日元形成利空。三是日本财政状况仍存隐患。尽管日本并未出现常年财政赤字，但从绝对数额上日本财政赤字状况堪忧。此外，日本政府债务逐年稳定上升，最新数据显示日本政府下一年度的预算申请超过102.5万亿日元，创历史新高。庞大的债务负担也促使日本央行在决定退出量化宽松时不得不考虑利率上升对债务的影响。在2018年的余下时间内，如果全球性的贸易摩擦持续升级，或者日本经济财政状况迅速恶化，则不排除日本加码量化宽松的可能，届时日元汇率将承压下跌。整体来看，在2018年的剩余时间内，美元兑日元汇率波动区间为105—112。