中国A股市场流动性风险探析

刘松鹤

随着我国股票市场的改革推进，股票市场环境、市场投资理念和制度等变化，股票市场的流动性风险问题日益突出。自2015年6月份以来，A股市场多次出现流动性风险，也被市场称为多次“股灾”。2015年6月15日之前，股市经过了长达近一年的大幅上涨，上证综指从约2000点涨到5178点，不少股票涨幅高达几倍，市场投机非常严重。2015年6月15日股市开始暴跌，至7月8日，此期间连续多个交易日A股多次出现千股跌停的现象，多数股票价格跌幅达到一半。2015年8月18日至8月25日，连续多个交易日A股又出现千股跌停的现象。2016年1月4日至1月13日，多个交易日A股再次出现千股跌停的现象。2018年6月19日，沪深A股超千股跌停。上述千股跌停现象基本上是一种系统性风险而造成的股票流动性问题。除此之外，还有些股票因自身原因出现连续多个交易日跌停，导致投资者无法通过交易转让、损失进一步加大。

一、中国A股市场流动性风险成因分析

1.上市公司自身的问题。一是上市公司自身经营问题，上市公司因自身经营状况恶化，或被曝光存在重大违法违规行为或其它重大不利因素等。在被市场统一认知后，投资者不计成本抛售该公司股票，结果导致该公司股票价格大跌，出现快速跌停，并引发持有者恐慌，甚至出现连续多个交易日跌停。在此期间，该公司股票成交量非常稀少，也就意味着绝大多数持股者均未能出逃，投资损失惨重。如乐视网被爆出存在经营问题和违法违规问题，2018年1月24乐视网在停牌半年后复牌，出现了连续11个交易日无量跌停的状态，期间股价跌了约69%，换手率不足4%，绝大多数持有者损失巨大。二是上市公司大股东股票质押问题，上市公司大股东出于融资需要将持有的公司股票向银行、券商等机构进行质押，当质押的股票达到或接近平仓线而出质人不能追加质押或抵押标的时，质押权人出于风险控制的需要往往要抛售所持有的质押股票，从而引发股票价格大幅度下跌，甚至持续跌停，引发流动性风险。如金洲慈航2018年6月6日公告称，因近日公司股价下跌控股股东的股票质押情况触及平仓线，可能直接导致公司实际控制人变更。该公司股价从2018年6月4开始连续6个交易日跌停。

2.现行的交易制度设计。现行的交易制度中有两个制度是造成股票流动性风险的原因：一个是涨跌停制度，一个是停牌制度。

涨跌停制度就是每天限制股票的涨跌幅度不超过10%或5%，该制度本意在于控制股价短时间的涨跌幅度，让市场有一个冷静思考期，避免股价短时间的大幅波动风险。当某只股票在某交易日跌停时，会有一定的恐慌情绪，且往往伴随换手率急剧萎缩，如果这种恐慌情绪未能改善，则该只股票后续继续跌停的可能性仍然很大。

股票交易停牌制度是根据《证券法》规定，因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌措施；因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。一般来说，股票停牌有以下原因：一是上市公司有重要信息公布时，如公布年报、中期业绩报告，召开股东会，增资扩股，公布分配方案，重大收购兼并，投资以及股权变动等；二是证券监管机关认为上市公司须就有关对公司有重大影响的问题进行澄清和公告时；三是上市公司涉嫌违规需要进行调查时；四是股票交易出现异常波动时。至于停牌时间长短要視情况来确定。就股票流动性风险来看，长时间停牌往往容易造成股票流动性风险，使投资者在想要变现时而无法变现。由于股票市场普遍存在“比价效应“，同行业同类型的公司，往往具有同涨同跌的现象。如在某段时期，某行业普遍被市场看好时，该行业的公司股价普遍上涨；反之，当该行业不被看好时，该行业公司股价普遍下跌。

3.股票市场的环境。随着监管部门对股票市场炒作监管加强和不断打击，我国股市的投资环境也在发生变化，特别是在2017年发生显著的变化。2017年，尽管上证综指只上涨了6.6%，但一批高业绩、高分红的大蓝筹股出现了50%以上的涨幅，这些数量不多的优质公司股票股价甚至创出历史新高，成交活跃。而大量业绩不佳的中小盘股票越来越无人问津，交易量、换手率极低，且股价出现大幅下跌。这种现象说明股票市场价值投资理念趋向成熟，中国股市之前的炒概念、炒小票的投机氛围越来越遭到遗弃，很多公司股票流动性越来越低。而股票流动性与公司股票价格暴跌风险具有显著的敏感性，即随着股票流动性的下降，公司股票价格暴跌风险显著上升。

4.监管政策因素。监管政策的变化可以引起股票市场资金的变化，进而引起股票交易的流动性问题。

其一是监管层对场外配资的监管问题。2014年7年至2015年6月A股市场暴涨，投机炒作严重，其中一个重要原因就是非法的场外配资，给股市提供了较充裕的资金。这些非法的场外配资杠杆比例远高于证券公司正常的融资融券杠杆比例，一般达到3倍至6倍。尽管监管层在2015年上半年多次提示投资者股市非理性上涨的风险，但并未及时采取对场外配资的有效打击，非法的场外配资规模不断扩大，导致股市不断被炒高。直到2015年6月之后采取实际行动，而这时候因非法的场外配资规模庞大，结果引发股票市场严重的“踩踏”现象，大量的公司股票连续多个交易日无量跌停，流动性风险集中爆发。

其二是监管层对资产管理业务的监管问题。据央行最近披露的数据来看，截至2017年末，我国金融机构资管业务规模达到了100万亿元。其中包括银行表外理财、信托、公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金公司资管计划、保险资管计划等。2017年11月央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，业界称“资管新规”，资管新规对规范我国当前庞大的资管业务、防范系统性风险具有积极的意义，但其也在实际上对股票市场等金融市场带来较大的影响，短期内，对股票市场的资金供给有较大的压力，部分资管产品到期后，可能造成部分股票因机构资金的退出，出现恐慌性持续跌停，引发流动性风险。

二、对策建议

1.加强对上市公司的监管。一是要加强对上市公司信息披露的监管，股票市场信息不对称的问题是客观存在的、也是无法完全避免的。上市公司及时准确完整的披露相关信息，有利于投资者做出合理的投资决策，减少跟风炒作和误判。股票流动性风险的一个重要因素就是股票价格被严重炒高，一旦市场认清事实，则发生“踩踏”，股票跌停而无法变现，所以对上市公司信息披露违规违法行为要加重处罚力度。二是要规范大股东股票质押和减持套现的行为。控制大股东股票质押的比例，股票质押比例应考虑与公司业绩成长性、公司行业地位等挂钩；质押权人在对大股东股票质押时也不能简单地按市价的一定比例提供融资，还应考虑上市公司自身经营状况和竞争能力。

2.改进股票的交易制度。主要是改善股票交易停牌制度，有的公司在看到股票市场整体大幅下跌时，为避免自身公司股票价格跟随市场下跌，而寻求一些并不充分的理由申请停牌，期望待整个市场恢复上涨时再复牌，并期望复牌时公司股价不再大幅下挫，这种“躲跌式”停牌尽管初衷可能是有利于持股者的。但这种无实质意义的停牌行为导致众多投资者无法通过市场交易转让，无法将风险合理转让和分摊出去。其结果是停牌了较长时间，股票市场整体出现了更大幅度的下挫，结果被迫复牌时，公司股价连续多个交易日无量跌停，相当于大幅度补跌，但却给持股者带来更大的损失，造成流动性风险。

此外，还有其他一些停牌情形，特别是公司因重组而停牌的，这种原因停牌时间往往较长，一般长达3个月左右，一旦在停牌期间，股票市场下跌幅度大，则待到公司股票复牌时，往往存在补跌趋势，并在数个交易日连续无量跌停，同样造成流动性风险。所以，对因重组等重大因素需要停牌的，应根据重组进展情况和实质需要，实施分段停牌，而不宜采取长达3个月甚至更长时间的持续停牌。针对不同重组交易形式，进一步优化重组等重大事项的停牌，从整体上缩短停牌时长。

3.提高监管水平。股票市场客观上受政策因素的影响，包括宏观微观经济政策、监管法规制度变更等。其中监管水平有待提高，要对资本市场出现的新现象、新问题有一定的预判，该及时采取行动时要及时行动，不要坐等到市场问题累积到严重程度。比如，对于股票市场场外非法配资问题，2015年之前就应该及时打击清理，而不是等到市场疯狂涨高了才采取措施。其结果可能是严重的踩踏式抛售，造成很大的流动性风险。对于银行委外理财资金借助信托通道进入股市，也应在发现初期及时制止，并对该种违法违规行为给予相应的处罚。不能等到市场“潜规则”已然形成，问题累积很大了，再突然采取严厉手段，这种监管容易导致股票市场大幅度非理性波动，引发流动性风险。

4.引导增量资金进入A股市场。要引导增量资金进入A股市场，需要一个正常的股市环境，要让大部分投资者通过理性投资获得合理的回报。所以，要改变股票市场“重融资、轻投资”的环境，要把保护投资者合法权益落到实处，建议成立专业的投资者维权代理机构，增强投资者投资信心。股票IPO融资与股票市场增量资金挂钩，每月IPO融資额不超过上月增量资金的一定比例。尽快完善退市制度，勿让垃圾股、问题股成市场炒作的对象，吸引大量资金参与不必要的交易。降低印花税，建议将股票交易印花税由当前的1‰降至0.5‰。

（作者单位：重庆财经职业学院）