股权质押融资文献综述

朱敏迪　曹志鹏

关键词：股权质押;融资方式;文献综述

基金项目：国家社会科学基金项目：“利率市场化下商业银行产权结构对资金配置效率影响研究”（项目编号：16XJY020）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年9月25日

一、引言

股权质押是我国主流的融资渠道之一，指的是股东将其所持有的公司股权作为质押标的物，从金融机构借入所需资金的一种债务融资行为。股权质押最大的优势在于，可以在不稀释公司控制权的前提下，借助股权质押将其账面的静态股权激活为可动用的财务资源，以满足融资需求。然而在股权质押高速发展的同时，也衍生出一系列的问题。一旦公司的股价大幅下跌，质押股份就会面临平仓压力，这势必会使公司内部发生震荡，给公司带来较大的负面影响。因此，对股权质押这一融资行为进行探究就显得尤为重要。近年来，学术界关于股权质押的研究也形成了丰富的研究成果。本文从股权质押动机、对上市公司的影响、对外部利益相关者的影响三个方面进行了总结、评述，并提出了未来研究的可能拓展方向。

二、股权质押动机

现有文献发现大股东进行股权质押的目的主要包括为上市公司提供流动资金、增强对上市公司的控制权、借机侵占中小股东利益等方面。李永伟、李若山（2007）以明星电力公司为例，说明了股权质押下大股东如何利用“隧道挖掘”实现其掏空行为。郝项超等（2009）从最终控制人的角度进行了系统分析，提出股权质押会削弱最终控制人提高公司价值的动机，而强化其对中小股东的利益侵占，并且这些效应在私人控股公司更为显著。郑曙光、胡蝶（2011）提出以不动产、动产质押为代表的传统融资工具，由于有着一定程度的缺陷，在中小企业融资中难以发挥作用。而股权质押融资具有适用对象广泛、公示效力明显、贷款成本低、时间短等优势，因此成为中小企业融资的一种理想选择。艾大力、王斌（2012）提出，通过股权质押，控股股东可以将账面的静态股权激活为可动用的财务资源，这样不但可以帮助控股股东摆脱财务困境，而且可以维持其控股地位。徐寿福等（2016）提出，大股东股权质押存在对股票市场和信贷市场的双重择时动机，在公司股价被高估以及信贷宽松时期，大股东股权质押的意愿更强，股权质押的规模更大。

三、从公司内部视角研究股权质押的经济后果

（一）股权质押与控股股东的控制权转移风险。控股股东股权质押后一旦抵押品价值下跌接近预警线，就会面临补提担保品的压力。若达到平仓线，控股股东又没有多余的资金和股票补充质押，所质押的股权很可能就会被金融机构强行卖出，这样甚至可能导致公司的控制权发生变更。为防止控制权丧失，控股股东会进行一系列的股价操纵行为，具体的手段包括盈余管理、信息披露管理以及税收规避等。谭燕、吴静（2013）以应计性盈余操控水平来衡量质押股权的质量，发现股权质押公司的股权质量明显高于股权未被质押的公司。王斌、宋春霞（2015）发现虽然质权人对股权抵押品质量的甄选强化了上市公司的外部监管，上市公司的应计性盈余管理行为减少，但实际上控股股东的盈余管理行为仍然存在，控股股东股权质押后转向了更为隐蔽的“真实性盈余管理”。谢德仁等（2017）提出，为维持股价而进行向上的盈余管理，控股股东股权质押后更倾向于进行开发支出会计政策隐性选择，将开发支出进行资本化处理。李常青、幸伟（2017）以临时公告为切入点，通过实证分析发现股权质押的控股股东会干预或操纵上市公司临时公告的信息披露以显著提升股价，化解股价下跌可能造成的控制权丧失风险。并且在进一步分析中发现，只有在股价下跌临近平仓线时，控股股东才会干预上市公司的信息披露。王雄元等（2018）提出，不同于信息操纵或真实盈余管理，税收规避减少了上缴给国家的税收，将更多的资源留存公司并用于自身发展，因此可以切实提升公司业绩和价值。所以，在股权质押背景下，控股股东会积极利用税收规避对股价的提升效应以维护其控制权。

（二）股权质押与企业价值。关于股权质押融资给公司价值造成的影响学者们持有不同的观点。部分学者认为股权质押会对上市公司价值造成损害。艾大力、王斌（2012）从理论上讨论了大股东股权质押融资后可能会产生控制权转移风险，这可能影响上市公司的稳定经营，从而损害公司价值。另外，大股东的过度杠杆化加大了其进行利益输送的可能性，这种不良财务行为可能会对股价产生负面影响。郑国坚等（2014）提出，当大股东股权被质押、冻结时，越容易占用上市公司资金，并且此时的占款行为更损害上市公司价值。但是这种行为会受到外部监管力量和内部制衡力量的制约。Andersona Puleoa （2015）认为，股权质押与公司风险正相关，并且这种关系会加大控股股东与其他股东之间的利益冲突，降低企业价值。然而，也有部分股权质押积极派认为股权质押对于企业价值的影响也有积极的一面。王斌等（2013）通过研究发现，民营大股东在质押股权后可能并非一味的掏空，大股东为防止丧失公司的控制权，有足够的动力改善企业经营管理，提高企业经济效益，因此股权质押在一定程度上发挥着良好的治理效用。夏婷等（2018）通过结构方程模型将股权质押、公司价值、两权分离、市值管理、研发投资纳入了一个统一的分析框架。其通过研究发现，质押程度和质押规模对公司价值有着不同方向的影响，但总效应为正，说明股权质押有利于公司价值的提升;在股权质押影响公司价值的具体路径中，直接作用路径发挥了主要作用;在间接作用路径中，只有研发投资对公司价值有显著影响，而两权分离和市值管理对公司价值的影响不显著。

（三）股权质押与公司经营决策行为。现有文献关于股权质押对公司经营决策行为的影响研究主要包括股利政策的选择、创新实施空间等方面。Chan等（2013）利用台湾的数据发现，控股股东股权质押比例越高，越有可能启动股票回购计划。特别是在股价大幅下跌后，控股股东更可能通过回购的方法以提升股价。Dou等（2016）发现，股权质押加大了公司的股价下行风险，降低了公司的投资偏好，并且使股利政策从现金股利转向了股票回购。廖珂等（2018）发现，存在控股股东股权质押的上市公司更可能推出“高送转”的利润分配方案，回避或降低現金股利的倾向更高，并且这一关系在控股股东股权质押比例越高、质押股权面临的控制权转移风险越高时更为显著。张瑞君等（2017）提出，股权质押是控股股东自身面临较大融资约束的信号，在这种情况下，控股股东的行为也会变得更加短视，更不愿意把贷款所得资金投往具有高度不确定性和较长周期性的企业创新活动。文雯等（2018）也提出，当控股股东进行了股权质押时，会助长控股股东的短视现象，削弱上市公司对创新活动的投资，并且这一影响在高科技行业、非国有企业以及货币政策紧缩时期更为显著。李常青和幸伟（2018）以公司高管为视角，探究了控股股东股权质押对上市公司高管薪酬的影响作用。

四、从公司外部视角研究股权质押的经济后果

既有文献关于股权质押对外部利益相关者的影响研究较少，主要包括对会计师事务所审计决策的影响、对券商分析师的影响等。华鸣、孙谦（2017）从监督动力和利益冲突两个视角，实证检验了大股东股权质押对分析师預测行为的影响。发现大股东股权质押给券商分析师带来了新的利益冲突，显著增加了其盈余预测的乐观性偏差。张龙平等（2016）从审计师风险识别的视角，考察了控股股东股权质押对审计定价的影响。结果表明，审计师能够识别控股股东股权质押带来的风险，并通过收取更高的审计费用来控制风险。另外通过进一步研究发现，在民营企业、四大审计的公司以及在法制环境好的地区，两者的正向关系更为显著。翟胜宝等（2017）研究发现，对于存在控股股东股权质押的公司，审计师会增加审计投入、收取更多的审计费用，并且审计师出具非标准无保留审计意见的概率也大大增加。欧阳才越等（2018）从公司债券投资者视角出发，经研究发现控股股东股权质押会加大企业的控制权变更风险，因此债券投资者会要求更高的信用利差予以补偿。

五、文献评述

综上，随着股权质押的广泛采用和影响力的不断扩大，对股权质押的研究也从多个角度展开。就股权质押的动机而言，主要包括为上市公司提供流动资金、增强对上市公司的控制权、借机侵占中小股东利益等方面。从其对上市公司的影响视角来看，无疑股权质押对上市公司的盈余质量、企业价值、投资决策等方面都带来了极大的影响。而从其对外部利益相关者的影响角度而言，股权质押会导致事务所、对券商分析师的盈余预测等也都带来极大影响。通过对现有文献的梳理可以发现，股权质押越来越受到学者们的广泛关注。尽管如此，目前关于股权质押融资的研究仍需进一步拓展与完善。首先，就研究方法而言，目前研究普遍使用虚拟变量 （是否存在股权质押）和股权质押率（截至年末大股东所有被质押股份与所持总股数之比）对股权质押进行衡量，是否存在其他衡量方式将成为未来的拓展方向之一;其次，监管部门目前虽然要求上市公司公告股权质押信息，但是质押资金具体是用于为上市公司提供流动资金，还是用于投机与个人消费，我国并未要求其进行披露，因此限制了学者们对股权质押背后真正动机的讨论;最后，目前学者们对于股权质押的研究主要集中于其对企业内部的影响，而缺乏其对外部利益相关者的影响研究，因此如何进一步认识股权质押与第三方行为的关系将构成未来的研究方向之一。

主要参考文献：

[1]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（2）.

[2]谢德仁，廖珂，郑登津.控股股东股权质押与开发支出会计政策隐性选择[J].会计研究，2017（3）.

[3]李常青，幸伟.控股股东股权质押与上市公司信息披露[J].统计研究，2017（12）.

[4]王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究，2018（1）.

[5]郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014.17（9）.

[6]廖珂，崔宸瑜，谢德仁.控股股东股权质押与上市公司股利政策选择[J].金融研究，2018（4）.