静待花开

申万宏源策略团队

新经济的种子已经播下，唯有悉心呵护，待其“开花结果”才是中国经济的根本出路;美国过热周期或难为继，但这对于我们可能并非坏事，正所谓“一花独放不是春，百花齐放春满园”;政策宽松已经兑现，效果显现可能要等待“冬去春来”……更重要的事情是我们可能等得起，至少在2019年如此，居民资产负债表迎来休养生息年，基建和地产尚可以托而不举;基本面趋势依然向下，但下行幅度可控;股市风险偏好处于历史级别的底部区域，继续下行空间十分有限，这是我们可以“静待花开”的基础。

结构性机会增多

2019之于2018相当于2012之于2011：2019年是市场快速回落之后一个“磨底年”，结构性机会相比2018年会有所增加。2018年是一个“快跌寻底年”：从收益来源分解角度，2018年业绩增长正贡献（非金融石油石化归母净利润增长11%，预测）;无风险利率正贡献（11%）;风险偏好大幅负贡献（-41%），是主要的亏损来源。2019年则可能是一个“磨底年”：业绩小幅负贡献（非金融石油石化归母净利润增长-1.5%，预测）;无风险利率小幅正贡献，但过程会有反复;风险偏好小幅负贡献。2019年市场回落的幅度小于2018年，结构性机会多于2018年。这样的格局神似2011年之后的2012年。

“政策底预期”支撑风险偏好是2019年3月“两会”之前的主要矛盾，之后主要矛盾将重回基本面趋势。既然2018年风险偏好回落是主要的亏损来源，那么“政策底预期”不断夯实，稳定风险偏好就是对症下药。“政策底预期”支撑风险偏好是当前的主要矛盾，我们提示后续主要矛盾切换的3个触发因素：1. 政策预期阶段性的高点：关注2018年12月中旬的改革开放四十周年庆典对于改革大政方针的阐述，以及2019年3月上旬的“两会”改革政策细化的情况。2. 政策效果初现，后续政策预期弱化：关注社融数据改善和中低等级信用利差收窄验证的时点。3.政策约束显现：如果政策落地，但数据改善持续无法验证，悲观预期可能阶段性发酵。关注财政约束，居民储蓄约束，微观上创投和民企的“道德风险”验证的情况。我们认为，概率最大的情景是2019年3月“两会”之前的主要矛盾是“政策底預期”支撑风险偏好，之后的主要矛盾将重回基本面趋势的验证，届时市场波动率可能上行。

下行空间有限

基本面趋势依然向下，但下行幅度可控：中性假设下，2019年非金融石油石化的归母净利润同比-1.5%，节奏上前低后高，全年低点出现在2019Q2，单季同比-8.8%。2019年中国经济增长量价齐跌已是一致预期，而我们的盈利预测当中，有一个宏观假设比市场一致预期更乐观：不要低估居民部门的韧性，如果房地产量价均不再增长（市场的预期是2019年之后房地产量价齐跌，这说明居民部门资产负债表改善需要的条件是宽松的），居民部门的资产负债表将从2019年开始修复，这意味着看长期，房地产政策存在一定回旋余地，居民消费升级也仍有空间（当然，管理层需要在这二者之间进行一定的权衡取舍）。所以中性假设下，尽管2019年名义GDP增速回落，但房地产投资、基建投资和消费增速可能都将保持基本平稳，2019年，中国经济仍将体现出一定韧性。

落实到盈利预测上，2019年非金融石油石化收入增速将回落至7.9%（2018E为12.5%），ROE将回落至8.0%（2018E为9.2%），对应归母净利润增速将回落至-1.5%（2018E为10.5%）。2019年基本面趋势大概率继续回落。节奏上，A股市场盈利增速有望前低后高，基于2016-2018年的平均季节性预测，2019Q1-Q4非金融石油石化净利润单季增速分别为-6.4%，-8.8%，3.8%，6.2%。需要提示的是，2019下半年基数原因带来的盈利改善未必就是“业绩底”，后续基本面继续改善的逻辑形成是确认“业绩底”的必要条件。

无风险利率方向向下，但道路曲折：2019年美联储加息条件可能逐渐恶化，中美利差约束有望随之减弱，但外资对中国债市的边际影响不可忽视，中美利差回落非坦途。基本面趋势向下，货币政策能宽则宽，约束是讨论的重点。

尽管2019年3-7月CPI会因为基数原因接近3%，但在总需求不足，且油价上行逻辑被打破的情况下，2019年上半年通胀环比超预期的概率下降，单纯因为基数效应抬升的通胀不构成约束;2018年美国经济一枝独秀，但也已处于过热后期，2019年美国经济可能逐渐向衰退过渡，可以耐心等待美联储加息条件逐步恶化，中美利差软约束被进一步突破（美债收益率回落或者中美利差突破下限，都是约束减弱）。

无风险利率方向向下，但下行通道绝非坦途。中美核心通胀差处于历史低位，2019年略有反弹是大概率事件，中美利差持续下行的基本面可能松动。外资持有中国债券超1.6万亿元人民币（占比2.23%），边际影响无法忽略，在美债收益率确认下行趋势之前，中美利差都可能有所反复。所以无风险利率下行在2019年可能只是“阶段性”有效的收益来源。

历史极高值的隐含ERP已包含了太多悲观预期：基本面趋势下行，无风险利率下行道路曲折，风险偏好不存在持续上行的基础，但继续下行空间亦有限。全部A股的隐含ERP已处于历史极高值区域，可比的历史点位包括：2005年的（上证综指）998点，2008年的1664点，2013年的1849点，2016年的2638点。历史上，隐含ERP极高值出现前后，基本伴随着非金融石油石化净利润的负增长，基本面趋势回落的预期在股价当中已有所反映。不仅如此，隐含ERP到达当前的高位是基本面回落，效率与公平权衡的担忧，外部环境的恶化，金融去杠杆等因素共振的结果，其中已包含了太多悲观预期。

所以即使2019年基本面趋势继续回落，无风险利率仍可能阶段性向上脉冲，隐含ERP继续上行的空间也将非常有限，这是2019年我们可以“静待花开”的重要基础。另外，以季度为单位，基本面趋势是风险偏好的决定性因素，无风险利率也能阶段性影响风险偏好，而改革对风险偏好的影响并不显性。所以，2019年在基本面趋势下行的背景下，风险偏好同样难有明显改善。寻找基本面验证空窗期 + 无风险利率回落 + 改革预期发酵的时间窗口精选结构是2019年主要的收益来源。

在新经济方向上寻找核心资产

2019年在新经济方向上寻找核心资产势在必行，关注5G、光伏风电、游戏、新能源汽车和军工。2019年外资依然是主要的潜在增量资金，传统核心资产仍有阶段性机会可能是一个预期差。

2019年在新经济方向上寻找核心资产势在必行，逻辑有：（1） 无风险利率阶段性回落和风险偏好上行是2019年主要的收益来源，新经济领域和中小盘风格占优;（2） 机构投资者对传统核心资产的配置已处于历史高位，经济回落，传统核心资产基本面承压，在行业比较中的排序不再领先，在稀缺的成长性当中寻觅新核心资产是迫切的需求;（3） 内忧外患倒逼改革红利释放，“创投思维”在经济管理中占据上风，新经济领域重回良性发展通道。

具体方向上，关注5G（商用化渐进，设备投资先行），光伏风电（补贴改善，行业景气拐头向上），游戏（行业“政策底预期”已现，静待2019Q2-Q3行业“业绩底”），新能源汽车（爆款车型出现，渗透率上行加速，利好产业链）和军工（订单增速有望继续改善）。另外，券商（受益于并購重组放松、科创板上市以及衍生品业务放开），保险（保费增速有望继续回升）和黄金（有效对冲国内宽松和海外宽松）的都是2019年值得关注的景气方向。2019年精选成长势在必行，但也是最没有预期差的判断（这意味着短期已经在反映，中期的波动率反倒是提升的）。

前期财政约束影响部分了行业的需求和补贴，如PPP清库、光伏风电去补贴等。未来积极财政“补短板”可期，关注5G和建筑装饰，另外光伏风电补贴恢复，新能源汽车补贴退坡预期充分，景气向好，也是2019年的重点方向。

行业严格监管对于规范行业竞争有积极作用，但在一些阶段也会抑制市场活力，行业“政策底预期”显现，前期严格监管的行业有望受益于市场化红利释放，重点关注游戏、创新药和职业教育的投资机会。

值得注意的是，2019年将是富时罗素纳入A股落地年，以及MSCI可能提高A股纳入系数（5%->20%，并放开创业板纳入）的年份，外资可能依然是主要潜在增量资金。一个有预期差的判断是传统核心资产仍有防御价值，且仍可能有阶段性进攻机会。

MSCI纳入中盘股，中盘蓝筹可能贡献更大弹性，关注医药生物、化工和计算机等行业。

此外，2018年以来指数基金规模增长较快，截至10月，加上央企结构调整指数基金规模后，指数基金规模达到5500亿元。指数基金规模靠前的主要是沪深300指数、创业板指、中证500和上证50;而10月指数基金规模增长较快的为沪深300和创业板50，单月规模增长分别达到57亿和48亿。

2019年，传统核心资产（食品饮料、家用电器、银行）等板块基本面趋势有下行压力，但幅度可控也是大概率，这种情况下核心资产估值未必会明显下行。

A股美股化？美股盈利水平和盈利趋势同样重要，盈利下行但总体维持高位，美股未必走熊，这样的规律可能会逐渐适用于A股的核心资产。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第三名