关注油运行业复苏 机场中长期空间可期

交通运输策略研究团队

油运行业方面，EIA在2018年11月预测美国2018年原油产量1090万桶/日，预测2019年增长至1206万桶/日，2019年美国原油出口有望继续提升，美国至亚洲的运距是中东至亚洲的三倍，考虑运距因素，有望支撑2019年原油运输需求增长;根据IMO的“限硫令”，全球船用燃料0.5%的硫排放上限将于2020年1月1日强制生效，有望加速老旧船舶淘汰，2019年油运供给增速可控。油运行业2016年至2018年上半年处于下行周期，2018年三季度开始出现回暖迹象，2019年市场有望复苏。

集运行业方面，IMF在2018年10月预测2018-2020年全球GDP实际增速3.73%、3.65%、3.66%，2019年世界经济有下行压力，同时中美贸易战的影响存在一定不确定性，2019年集运需求增速有一定下行压力;不过2019年新船交付有望明显减少，同时“限硫令”有望加速老旧船舶淘汰，2019年集运供给增速也将明显下行。集运行业2017年明显回暖后，2018年小幅回调，若需求增速不出现大幅下滑，2019年有望重新向上。

航空业方面，原油和汇率风险逐渐释放，中期供需持续改善。航空业作为现金流良好、供给持续受控、票价上限放开的类消费板块，在人民币贬值和油价高位的打压下，三大航A股估值已回落至歷史低位。随着原油和汇率风险逐渐释放，航空业绩和估值大幅修复，短期有望延续反弹态势。中期角度，从需求端看，减税政策对需求的刺激有望逐步显现;而供给端，核心机场时刻收紧趋势不变，航空公司集中度提升趋势出现，供给保持较低增速是大概率事情，供给侧改革持续时间会超预期，行业供需矛盾转化成票价的路径通畅，竞争结构非常有利，2019-2020年的业绩高增长是大概率事件。

机场行业方面，枢纽机场的抗周期性及垄断优势助推估值提升。上市枢纽机场是核心资产，供给具备天然垄断性，但需求空间巨大，机场商业销售金额超预期、扣点提升和机场收费提升是枢纽机场流量变现的重要渠道。

油运行业：2019年有望进入复苏周期

2018年前10个月，VLCC主力航线中东至亚洲航线日租金均值0.98万美元/天，同比下降约31%。

2014-2015年油运行业处于上行周期，随着2016-2017年大量VLCC新船集中交付以及油价恢复后浮舱运力重回市场，市场景气回落，VLCC租金步入下行通道，2018年上半年市场运价处于历史低位，大幅低于现金保本点。

2018年上半年，行业的极度低迷刺激拆船大幅增长，2018年前10个月VLCC累计拆解1038万DWT，占年初运力的4.6%，同比上升247%，拆船量与交船量相当，运力基本没有增长，增速同比大幅放缓;下半年OPEC进入增产周期，推升油运需求，油运行业三季度开始出现回暖迹象，四季度是传统旺季，运价大幅上升，接近5万美元/天。

2018年前三个季度，国际油价维持相对高位运行。2018年1-10月，布伦特原油现货均价73美元/桶，同比上升39.3%;OPEC原油平均产量9.7亿桶/天，同比下降0.03%。

从需求端来说，2018年1-10月中国原油累计进口量37734万吨，同比上升8.1%，增速较上年同期下降3.8个百分点。2018年1-9月，日本原油累计进口量1326亿升，同比下降5.3%，增速较上年同期下降1.9个百分点。

从供给端分析，截至2018年10月底，VLCC船队总规模为2.25亿DWT，同比上升0.1%，较年初下降0.6%。2018年1-10月，VLCC新船累计交付1088万DWT（占年初运力的4.8%），同比减少20.6%;累计拆解1038万DWT（占年初运力的4.6%），同比上升246.5%。截至2018年10月底，VLCC存量订单3314万DWT（占同期运力14.7%）。

综合供需关系，根据Clarksons 11月初的存量订单数据，VLCC交付日期2018-2020年的订单运力分别为281万、1867万、979万DWT，假设2018-2020年每年订单按期交付率为75%，当年未交的延期到下一年，考虑到2018年1-10月份已经交付了1087万DWT，预计2018-2020年新船分别交付1298万、1453万、1084万DWT，假设2018-2020年拆船1200万、800万、500万DWT，则预计2018-2020年运力增速为0.4%、2.9%、2.5%，预计2018-2020年海上原油贸易量增速为1%、2%、2%，美国出口到亚洲的运距是中东到亚洲的三倍，考虑到美国出口增量对运距的影响，预计2018-2020年海上原油周转量的增速为2.6%、4%、4%。

2018年三季度，油运行业出现回暖迹象，2019-2020年有望进入复苏周期。

虽然整体回暖，但海上运输的两个分支集运和干散货运输在2019年的表现却可能分化。

其中，集运行业2019年有望重新向上。2018年前10个月，CCFI指数均值811点，同比下降2.2%，其中欧线均值1054点，同比下降3.9%;美西线均值664点，同比上升2.1%;美东线均值875点，同比上升0.8%。2017年集运行业明显复苏，CCFI综合指数均值同比上升15.6%;2018年受新船集中交付及前期闲置运力回归市场影响，行业供给明显增长，运价整体小幅回调。

干散货运输行业在2019年可能进入盘整期。根据Clarksons的2018年11月初存量订单数据，交付日期为2018-2020年的订单运力为806万、3639万、3313万DWT，假设2018-2020年每年订单按期交付率为75%，当年未交的延期到下一年，考虑到1-10月份已经交付了2346万DWT，预计2018-2020年新船交付2951万、2880万、3167万DWT，假设2018-2020年拆船500万、1000万、1500万DWT，则预计2018-2020年运力增速为3%、2.2%、1.9%。考虑到2019年世界经济有下行压力，预计2018-2020年的需求增速分别为2.5%、2%、2%。2018年前10个月，干散货市场延续复苏，不过进入11月份，BDI指数在旺季出现快速暴跌，给市场带来较大的不确定性，预计2019年行业进入盘整期。

2019年，港口行业增速有继续下行的压力。2017年受益中国进出口回暖，国内港口吞吐量增速明显回升，沿海主要港口货物吞吐量同比增长6.4%;集装箱吞吐量同比增长7.7%。2018年前9个月，沿海主要港口货物吞吐量同比增长4.3%;集装箱吞吐量同比增长5%，港口吞吐量增速有所回落。港口吞吐量增速与中国进出口形势密切相关，2019年有继续下行的压力。

航空仍在供给收缩周期 中长期看好

民航业的长期增长由潜在需求决定，包括经济增长带来的因公消费以及居民收入水平提升带来因私出行增长。

根据美国经济学家霍利斯·钱纳里的基于发展中国家和发达国家的实证研究得出的工业化阶段理论，人均GDP在7200-13500美元时经济发展处于工业化后期阶段，服务业消费在居民整个消费支出中的占比逐步提升。2017年，中国人均GDP超8800美元，处于服务业消费升级期，而在消费升级期间，价格起到了需求的重要推动作用。过去5年，民航业的需求维持两位数增长，其中有很大的价格因素。2013年可能是民航因私出行消费升级的拐点，8项规定打击了因公消费，但票价的下行刺激了因私消费;2013-2018年，民航整体维持了两位数的旅客增长，票价的连续下行起到了重要的作用;2015-2016年，国际旅客高速增长，人民币升值和国际航线票价起到了重要作用。

从目前公布的数据来看，6家上市公司2018年7月运力合计增速为11.2%、8月为10.6%、9月为8.4%，行业供给增速进一步下行;从三大航的运营数据来看，虽然当前飞机引进仍保持较快的增速，但是受供给侧改革以及2018年9月臺风等事件影响，部分公司利用率面临明显的下行压力。

机场运营方面，北上广深机场起降增速同比小幅增长，中小机场增速提升较快。北京、浦东、虹桥、广州、深圳每周起降架次同比分别是-0.5%、-0.7%、0.2%、1.9%、2.6%，一线城市五大机场起降架次合计同比增长0.5%，主协调机场起降架次同比增长2.9%，前40大机场起降架次同比增长4.1%。除北上广深机场外，其他机场起降增速普遍回升主协调/前40大机场/41-224机场起降增速分别较夏秋航季提升1.0个、0.9个和1.7个百分点。

供给增长实际约束增强，增速回落是大概率事件。随着时刻利用率几个航季的提升，三大航利用时刻冗余的空间已经不大。2018年以来时刻利用率大幅攀升，2018年夏秋季基本上均保持在100%左右运营（2016年夏秋季95.3%，2016年冬春季96.5%，2017年夏秋季96.5%，2017年冬春季99.1%）;同时“拆时刻”、“改机型”、“拉航距”等扩张供给的边际效果大幅减弱，符合此前“未来几个季度，随着时刻增量收紧叠加时刻执行率的提高，供给端的增速将愈加缩紧”的判断。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖交通运输行业第一名