至暗即至明，迎未来三年最好布局期

张乐 闫俊刚 唐晢 刘智琪

2018年以来，汽车板块整体表现偏弱，与小排量乘用车购置税优惠政策退出影响了需求有关，但目前时点终端需求的趋势远比数据本身乐观。由于小排量优惠政策影响是短期的，2019年汽车终端消费将迎来边际上的强劲改善。

2019年二、三季度有望迎来未来3年汽车股最好的布局期，我们精选三条投资主线，当下时间窗口乘用车板块推荐业绩稳定增长、低估值高股息率蓝筹公司;汽车服务板块建议关注国内稀缺的独立汽车检测机构;重卡股推荐依靠新产品周期，未来份额或持续提升的公司，受益大排量重卡渗透率提升，国际化领先的公司及低估值高壁垒、业绩稳健、分红率或提升的公司。

投资主线一：积极拥抱乘用车的终端需求拐点

汽车股股价的几大驱动变量分别是销量、单价、净利率和估值，同时净利率又和单价、销量规模、库存周期有关。

销量规模上，乘用车市场历经数十年发展增长中枢逐渐下移，行业进入中低速稳定发展期，同时结构分化愈加显著;价格角度上，乘用车属于价值量较高的可选消费品，产品具有差异化，大规模价格战情况出现的可能性较小。库存周期是短期对产品价格影响最为直接的因素，被动补库存阶段由于需求不足，企业往往采取降价促销等优惠方式抢占市场份额，价格战对企业和经销商的盈利都将产生不利影响。

我们认为，乘用车将迎来需求周期、库存周期和估值的三因子共振，终端需求将迎来明显的反弹，净利润率有望迎来强反弹。

2015-2017年刺激政策导致的需求透支是2018年终端需求下行的主导因素，同时关税下调、消费者对刺激政策再次出台的预期以及部分地区国六提前实施带来的观望情绪对终端需求造成一定负面影响，但政策透支这一主导因素的影响是短期的，我们判断2018年四季度有望成为本轮政策周期终端销量增速的低点，2019年终端需求将迎来边际上的明显改善。

从乘用车历史终端销量数据来看，我们计算上一个政策周期（从2008年到2014年），乘用车终端销量复合增速超过20%，其中政策退出后的2011年同比增长2.2%，为增速的最低点。假设2015年开始新的周期，在2015-2019年，乘用车终端销量复合增速为5%、4%、3%的假设下，对应2019年乘用车终端销量分别为2356.5万辆、2268.0万辆、2182.0万辆，同比增速分别为14.2%、9.9%、5.7%。

即，保守估计2019年狭义乘用车终端销量同比增长5%-10%，批发销量由于受终端需求和库存策略的共同影响，复苏将滞后于终端销量，估计2019年批发销量与终端销量增速会产生背离，批发销量或为负增长，中性偏乐观假设下估计批发销量增速在-5%-0%。

净利润率的强反弹可能来自库存周期去化之后带来的盈利能力的均值回归修复，对于乘用车行业库存的跟踪是把握本轮行情的关键，由于目前尚处于被动加库存的尾声，估计本轮库存周期的到底最快是2019年二、三季度。

本轮政策周期下乘用车渠道库存被动上升主要由于终端市场需求疲弱所致。若以库存状况比较正常的2014年底为基准，根据中机中心统计，2015年至2018年10月，渠道和厂商库存累计增加305.8万辆、9.1万辆，其中仅2018年1-10个月，渠道库存累计就增加153.1万辆，企业库存累计增加4.6万辆，库存水平上升与2016-2017年乘用车刺激政策提前透支消费需求有关，同时进口关税调整、再次出台刺激政策的传言以及部分地区2019年实施“国六”带来的消费者持币观望情绪也产生一定影响。

从投资择时角度来看，当汽车需求从周期底部开始恢复、库存周期压力较小的时候是汽车股投资布局较好的时间窗口。

对于新能源汽车，我们认为在补贴持续退坡和双积分政策的双重作用下发展需要更加依靠市场化，竞争的核心将转向公司产品力和市场驱动力，传统汽车和新能源乘用车都有良好布局的企业更容易胜出。從投资角度上看，销量变动和补贴下滑对公司盈利的影响均值得关注，投资应更加重视公司的核心竞争力和市场化驱动力。

投资主线二：汽车服务板块精选国内稀缺的独立检测机构

从长期来看，汽车行业的销量复合增速中枢已经显著下降，汽车检测类公司收入与汽车销量关系不大，与汽车品种、汽车标准法规的数量与变化有关。

中国汽研是中国汽车行业公共技术服务商之一，主营业务为技术服务业务和产业化制造业务两大部分。

中国汽研在我国汽车技术服务领域拥有较高的行业地位。公司是中国汽车测试评价及质量监督检验技术服务的主要提供商，其所属的国家机动车质量监督检验中心（重庆）是国家认证认可监督管理委员会检测能力认定和资质授权的检测机构，具备国家工信部汽车公告检测、交通油耗检测、环保部汽车CCC检测和国家质监总局进口车检测等完整的检测资质。

公司中长期业绩看点在于转型数据服务商以及4+1指数平台的建立。公司推出汽车四大指数测评体系，分别从安全、健康、智能、体验等角度对车辆进行评测，可为消费者选车提供参考，也可以督促车企严控车辆品质，为监管部门提供参考。

投资主线三：重卡行业龙头公司的销量、盈利韧性或持续超市场预期

根据中汽协统计，2018年前10个月重卡累计销量为97.6万辆，累计同比增长1.6%，在2017年高基数下仍实现同比正增长，销量稳定性超出市场2017年年末至2018年年初的预判。分季度来看，2018年前三个季度重卡销量同比增速分别为13.9%、16.3%、-21.3%，三季度重卡销量同比大幅下降并不意味着趋势的拐点，更多是由于2017年三季度销量高基数所致。

从库存看，2018年9月，重卡行业总库存（厂商+渠道）环比继续下降，库销比大概2个月，处于偏低水平，其中渠道库存略高于厂家库存。从企业角度看，重汽集团和东风商用车渠道库存占比较小，意味着企业的商务政策对渠道比较友好，未来如果调整可能给整车企业带来较大的盈利改善。

从结构上看，工程类重卡更新率均值回归，形成2018年重卡增长新动能。2018年1-10月，工程类重卡销量占比为31.5%，较2017年1-10月的20.3%提升11.2个百分点，2016、2017年工程车销量占比分别为12.1%、21.4%。

我们认为，2019年重卡的销量有望与2017、2018年销量保持相当，全年销量区间可能在100万辆-115万辆。

目前重卡板块预期差在于市场将重卡行业供需改善（保有量、产能、库存、排量结构升级）带来的盈利提升理解为周期性的繁荣，认为盈利不可持续所以给予了较低的估值，忽视了排量和功率升级带来的单价和净利润率提高有望为行业产值、利润提供较大提升空间，而资本性开支下降带来的分红率提高、有息负债率大幅下降将给投资者带来持续的投资现金流。

重卡行业长期逻辑：销量增长空间不大，但单价和净利润率依然有较大向上弹性。

受益于高端化进程，国内重卡将由规模发展为主的阶段进入性能提升的阶段，下游客户将从以往重视初始购置成本转为追求TCO最优，重卡整车的排量、功率、售价都将有明显提升。由于大排量重卡及发动机进入壁垒更高，往往排量越大，集中度也越高，单价、净利润率也相对更高。

根据我们跟踪的国内民品重卡零售数据，重卡发动机平均功率上升趋势明显，2018年1-10月为358马力，2015-2017年平均功率分别为306马力、331马力、356马力。2018年以来，重卡发动机平均排量增长趋势略有放缓，1-10月重卡发动机平均排量为9.4L，2017年同期為9.6L，主要由于排量、功率较低的工程车销量占比提升导致，如果分别看工程车、物流车细分领域，大排量发动机渗透率仍然有明显提升。

从单价来看，国内重卡售价仅相对国外高端重卡售价的22%-33%。美国8级以上卡车平均零售价为12万美元，折合人民币78.6万元，而国内绝大多数重卡售价在38万元以下。

重卡企业资本性开支高点已过，分红率的提高和有息负债率的大幅下降将带来持续的投资现金流。重卡行业存在着明显的阿尔法，排量和功率升级带来的单价和净利润率提高将驱动行业利润、产值不断创历史新高。随着重卡企业资本性开支和研发投入高点的过去，目前50%左右的分红率不但可以维持，甚至还能提升。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖汽车和汽车零部件行业第一名