我国国债收益率的季度变化规律分析

郑葵方

摘要：国债收益率是债券市场的定价基准。本文基于2002年二季度至2019年一季度国债收益率的季度数据，分析了国债收益率的季度变化规律，从经济基本面、政策面和资金面等方面分析了国债收益率出现季度规律性变化的原因，并探讨了季度规律的应用价值和适用性。

关键词：国债收益率  经济增速  物价水平  资金利率

作为债券市场的定价基准，国债收益率的走向牵动市场投资者的神经。笔者通过多年对债市进行季度分析发现，各季度国债收益率的变化呈现一定的规律性。为了进一步分析出现这些规律性变化的原因，笔者对短端的1年期国债、长端的10年期国债分别进行分析。分析结果表明，国债收益率的季度波动主要受经济基本面、资金面等因素的影响，但这些因素对长短端国债收益率的影响程度在部分季度差异明显。

国债收益率的季度变化

笔者基于数据可得性，选取2002年二季度至2019年一季度国债收益率的季度数据作为分析对象。文中国债收益率的季度变化是指当前季度最后一个交易日国债收益率与上季度最后一个交易日国债收益率的差值。

笔者通过分析发现，1年期国债收益率在每年一季度下行概率较大，在二季度至四季度上行概率较大（见表1）。一季度是我国新财年的开始，市场流动性通常较为充裕，金融机构一般倾向于“早配置、早获取收益”，因而会加大债券购买力度，尤其银行的配置需求较为旺盛。

10年期国债收益率在上半年下行概率较大，在下半年上行概率较大。10年期国债收益率在一季度和二季度下行的概率分别为53%和56%，与上行概率相比，差距并不明显。10年期国债收益率在三季度和四季度上行的概率分别为53%和59%，四季度上行的概率略大于三季度。

由上述分析可见，短端的1年期国债收益率与长端的10年期国债收益率在一季度都倾向于下行，在三季度和四季度都倾向于上行，呈现一定的规律性。但两者在二季度表现分化，其中1年期国债收益率上行，10年期国债收益率下行。

国债收益率出现季度规律性变化的原因

为了探寻国债收益率出现季度规律性变化的原因，笔者将从影响债券的主要因素——经济基本面、政策面和资金面等几个方面对其作进一步分析。

根据市场运行逻辑和历史经验，当经济增速放缓、物价下行、货币政策偏宽松、资金利率中枢下降时，国债收益率通常会下行;反之，国债收益率会上行。货币政策的松紧程度通常会在银行间货币市场的资金面上得到体现。一般来说，短端国债收益率受资金面的影响较大，通常会与资金利率中枢保持同向变化;长端国债收益率则更多受到物价水平的影响。

为分析经济增速、物价水平、资金利率中枢对国债收益率的影响，笔者分别选取国内生产总值（GDP）季度同比增速、居民消费价格指数（CPI）季度平均同比增速、7天质押式回购利率季度平均同比增速三个指标作为分析对象。在此基础上，分季度统计上述指标的季度变化情况，计算其上行和下行的概率（见表2）。

（一）纵向规律

由表2可见，GDP同比增速在四个季度下行的概率分别为53%、69%、76%、65%，这与统计区间内我国经济增速下行时间长于上行时间有关。通过比较发现，GDP同比增速在一季度上行的概率高于其他三个季度，这或许在一定程度上反映了我国经济运行的特征：我国经济在二季度和三季度的下行压力更大，政府倾向于出台稳增长方面的刺激措施，在此情况下，经济增速在四季度和来年一季度的上行概率会有所增大，但来年二季度经济可能再现疲弱态势，从而继续新一轮的循环。

CPI季度平均同比增速的变化体现为一季度、三季度及四季度上行概率较大，二季度下行概率较大。我国多数年份的CPI走势呈V字形。具体来看：一季度，受春节因素影响，物价通常会走高;二季度，随着蔬菜、水果等商品大量上市，物价明显回落，通常在年中时跌至年内低点;三季度及四季度，物价整体呈现震荡上行走势。

7天质押式回购利率季度平均同比增速变化表现为一季度下行概率较大、其他季度上行概率较大。具体从一季度看，7天质押式回购利率季度平均同比增速下行概率达到59%，主要是因为当季受元旦和春节等因素影响，提现需求增加，加之年初信贷资金需求旺盛，央行通常会加大流动性投放力度，保持流动性合理充裕，因而资金利率中枢通常较上年四季度明显下行。

（二）横向规律

首先，经济增速、物价和资金利率中枢三者通常按照大多数原则决定国债收益率的走向。如果上述三个变量中有两个变量显示国债收益率将下行，则基本可以决定国债收益率的走向为下行，尤其10年期国债收益率的走向更符合这一规律。以下笔者将根据三种情形进行具体分析。

第一种情形是经济增速与物价出现同向变化，但两者与资金利率中枢的变化方向相反。例如，经济增速和物价均下行，但资金利率中枢上行，这是二季度大概率会出现的情形。在这种情况下，即便当前资金利率高企，但市场预计未来货币政策可能会因经济基本面走弱而转向，市场预期将推动10年期国债收益率下行，但短端1年期国债收益率由于资金利率中枢走高而易上难下。

第二种情形是经济增速和资金利率中枢均下行、物价上行，这是一季度大概率会出现的情形。资金利率中枢随着经济增速下行而下降，表明此时经济运行中的关键问题是实现稳增长，货币政策为此加强预调微调，资金利率中枢下移，从而引导国债收益率下行。

第三种情形是经济增速下行，而物价和资金利率中枢均上行，这是三季度和四季度大概率会出现的情形。虽然经济增速放缓，但资金利率中枢与物价保持同向，表明此时经济运行中的主要矛盾是物价上行压力大。因此，货币政策适时加强预调微调，资金利率中枢上行，国债收益率在通胀预期和资金面的双重影响下出现上行。

其次，短端国债收益率跟随资金利率中枢变化。从各季度看，1年期国债收益率的走向均与资金利率中枢走向保持一致，说明资金利率对短端国债收益率的影响较大，也较为直接。

最后，物价对长端国债收益率的影响更为显著，但不能决定其走向。10年期国债收益率在二季度至四季度与物价变化方向一致，印证了物价对10年期国债收益率走向具有顯著影响。但从10年期国债收益率走向看，虽然一季度物价上行，但在经济增速放缓和资金利率中枢下行的共同影响下，10年期国债收益率下行概率较大，与物价走向相反，说明物价对10年期国债收益率的走向并不能产生决定性影响。当经济下行压力较大时，随着货币政策预调微调，市场流动性增加，资金利率中枢下行，国债收益率大概率也将随之走低。

季度规律的应用价值和适用性

经济增速、物价、资金利率中枢和长短端国债收益率的季度变化呈现一定的规律性，在交易实践中有较大的应用价值。第一，借助这些规律，市场机构可以透视经济、政策与货币市场、债券市场的信息传导关系和影响链条，抓住不同时期影响长短端国债收益率的主要因素，把握市场脉搏。第二，这些规律也为市场机构预测国债收益率的季度走势提供了重要参考。

值得注意的是，在货币政策基调没有发生较大改变时，上述季度规律在交易实践中较为适用。如果货币政策出现明显超市场预期的转向，上述规律的适用性将明显减弱，市场机构需要根据货币政策走向进行具体分析。

作者单位：中国建设银行金融市场部

责任编辑：印颖  罗邦敏