美联储加息对中国农产品市场的影响—基于政策宣告时点的分析

张卓然

摘要：随着美国经济的复苏和失业率的下降，美联储的货币政策逐渐收紧，美国于2013年正式停止了量化宽松货币政策，并于2015年12月开始正式开始实施加息政策，对全球经济和主要的大宗商品市场带来了重要影响。在此背景下，本文利用事件研究法测度了美联储加息对中国主要农产品期货价格的影响，并在此基础上进一步探究了农产品价格波动的原因。研究结果发现经济全球化背景下，美联储加息政策的实施对中国农产品期货价格产生了显著的影响，短期内资本市场流动性的紧缺和美元升值预期得加强导致农产品价格出现明显的下降。在当前贸易战形势日益严峻的背景下，相关部门应充分重视境外风险溢出对我国农产品市场价格的冲击，利用稳健的调控政策管理市场预期，促进国内农产品期货市场的健康稳定发展。

关键词：美联储加息;中国农产品市场;政策宣告时点;事件研究法

2008年全球经济危机爆发后，美联储采取了持续的量化宽松货币政策，以此振兴危机后低迷的美国经济。随着美国经济的复苏和失业率的下降，美联储的货币政策逐渐收紧，美国于2013年正式停止了量化宽松货币政策，并于2015年12月开始正式开始实施加息政策，抑制经济发展过程中资产泡沫的出现。一方面，美国是世界第一大经济体，其货币政策的变动会明显地影响到大宗商品、股票和房地产等实物和金融资产的供需关系，进而对其资产价格构成冲击。另一方面，美元是黄金、原油和大豆等主要大宗商品的标价货币，美联储的加息政策可能会对跨境资本的流动产生影响，进而改变美元的汇率价格，间接地对大宗商品价格产生影响。

在众多受影响的大宗商品中，农产品由于其重要的战略地位和定价因素而备受国家政府的关注。短期内农产品价格的剧烈上涨可能会引起居民基础消费支出的迅速上升，进而导致居民生活水平的下降和消费意愿的下滑，对经济增长带来不利影响。而农产品价格的迅速下滑可能会影响到生产者的直接利益，由于短期内产量无法发生变化，价格的下降会直接导致生产者所得利润的降低，冲击其生产积极性。在我国巨大的人口基数和农业生产水平有待提升的现实背景下，境内农产品销售价格的稳定成为宏观调控的重要目标。

从农产品的实物资产属性来看，美联储加息所带来的跨境资本流动会带来美元升值预期的加剧，在升值美元的标价下，农产品价格面临贬值压力。此外，美联储加息所引起的资本流动可能会导致市场流动性偏紧，资产价格下降。从农产品的金融属性来看，美联储加息所引起的其他国家资本外逃可能会加剧金融市场风险，引起地区的金融系统动荡。在此环境下，农产品作为良好的避险资产选择，其需求可能会上升，市场避险需求可能会给正向影响农产品的价格。如何有效地判断美联储加息对中国农产品市场的影响，具有一定的实际研究价值。

由此，本文利用事件研究法测度了美联储加息对中国主要农产品期货价格的影响，并在此基础上进一步探究了农产品价格波动的原因。本文的主要创新点在于：首先，本文基于事件研究法定量的测度了美联储加息这一国际经济重要事件对我国农产品市场的影响，为相关领域提供了一定的实证依据;其次，相对于以往主要關注农产品指数的研究，本文考察了大豆玉米等主要农产品的市场反应。

一、文献综述

围绕美联储货币政策对国际经济和主要资产价格的影响，国内学者进行了一系列定性和定量的研究，为加息周期下准确判断重要资产价格的变动提供了重要的理论基础和实证证据。代表性的研究包括：安辉等（2016）利用事件研究法研究了美国量化宽松货币政策对黄金价格的影响，指出美国量化宽松货币政策对黄金价格有较大影响且具有时效性。王天祥和常清（2014）利用定性分析的方法研究了美国加息对大宗商品价格的影响，得出美联储加息会引起大宗商品价格上涨的研究结论。谢剑和王勇（2018）基于 SVAR 模型研究了美联储加息对中国产出的影响，认为美联储加息对中国产出当期不会产生影响，但是在滞后期会产生影响。李德水（2018）利用定性分析的方法研究了美国减税和美联储加息等政策对中美经济影响，得出2018年全球贸易之间的摩擦会愈加剧烈的研究结论。周睿（2016）基于GVAR时间序列模型研究了美联储加息对世界经济的影响，探讨了美联储加息对世界经济影响的实际路径。

而在农产品价格的影响因素方面，宋国青（2008）指出通货膨胀是引起农产品价格上升的主要原因。刘霖（2009）的研究则指出农业是通货膨胀最先影响的行业，即通胀会推动农产品价格的迅速提升。陈丹妮（2014）则发现，货币政策的调整所引起的市场货币总量的变动会导致通货膨胀的加剧，进而推动农产品市场价格的上涨。

综上所述，已有研究在分析美联储加息的经济后果时，主要关注其对宏观经济和国际关系的影响，没有着重分析其对农产品价格的作用机制。而在农产品价格的影响因素方面，国内研究主要考察通货膨胀和国内货币政策对农产品价格的影响，没有将美联储加息作为重要的外生变量加入到整个研究过程中。因此，本文利用事件研究法测度了美联储加息对中国主要农产品期货价格的影响，并在此基础上进一步探究了农产品价格波动的原因，为农产品市场价格的判断提供相关的理论分析和经验证据。

二、研究方法和研究设计

本文的研究样本为南华农产品期货指数和玉米、大豆、小麦等主要大宗期货种类2015年1月1日-2017年12月31日的日收益率，基于事件研究法测度美联储三次加息政策的宣告对中国农产品市场的影响，并进一步探讨冲击发生的原因，为美联储加息影响中国农产品市场的相关研究提供经验证据。

由此，事件研究法的有效应用构成美联储加息影响测度的方法基础。借鉴Fama等（1969）的做法，本文的研究设计依照以下几个步骤展开：

第一，确定事件发生日，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，事件发生日即加息政策的宣告时点。因为美联储加息的宣告日期可能选定在周末、节假日等非交易日，导致原始数据无法直接应用于计算，故本文将其事件发生日调整为政策发布日后的第一个交易日。

第二，确定事件发生窗口，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，为准确衡量分析结果，本文选定5日作为事件窗口，即衡量事件发生日前后2日的异常收益率和累积异常收益率。

第三，确定事件估计窗口，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，选定5日事件窗口第一天的前一个交易日作为事件估计窗口的上限，在此基础上将其前60个交易日作为事件估计窗口，在此基础上构建模型估计事件发生前的正常收益率。

第四，计算正常收益率估计模型的相关参数，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，本文选定均值调整模型来对农产品商品指数和主要种类的正常收益率进行估计。选择均值调整模型的原因在于，农产品交易市场的供需在短期内相对稳定，其数值在短期内较大可能围绕长期均值上下波动，以均值调整模型来测度农产品指数和主要种类的正常收益率，能够比较准确地模拟短期内的市场走势。

第五，计算事件窗口期间的正常收益率，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，本文将事件窗口期间实际发生的市场收益率代入均值调整模型中，计算事件窗口期内的农产品指数和主要种类正常收益率。

第六，计算事件窗口期间的异常收益率，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，本文用事件窗口期实际发生的日收益率减去由均值调整模型所计算的正常收益率，得到事件窗口期的异常收益率。

第七，计算事件窗口期的累计异常收益率和平均异常收益率，在美联储加息影响中国农产品市场的测度中，本文将事件窗口期每日前的异常收益率进行累计加总得到累计异常收益率。同时，将事件窗口期的异常收益率进行简单算术平均计算得到平均异常收益率。

按照以上步骤，本文得出美联储三次加息所引致的中国农产品市场异常收益率和累计异常收益率，通过数值分析的方式判断美联储三次加息对中国农产品市场的影响。本文的计算工具为Excel（2016版），南华农产品期货指数和玉米、大豆、小麦等主要大宗期货种类2015年1月1日-2017年12月31日的日收益率来源于Wind数据库。

三、事件研究法实证结果

基于事件研究法，本文对美联储三次加息政策的宣告影响中国农产品市场的程度进行衡量。研究结果表明：如表1所示，美联储的三次加息政策实施均引起了中国农产品市场的明显波动。从政策宣告日当天的异常收益来看，加息宣告当天的异常收益率大多数为负，但数值存在较大差异。从政策宣告所引起的累计异常收益率和平均异常收益率来看，美联储三次加息政策均导致了农产品市场的负向异常收益率，表明三次加息政策给中国农产品市场带来了负向的影响。从影响的程度和范围来看，美联储三次加息对小麦的影响高于对玉米和大豆的影响。总体来看，美联储三次加息对农产品单品种类的影响高于对指数的整体影响。

本文认为，影响的原因来自以下两个方面：首先，过度流动性导致资产价格的上涨，而流动性不足可能成为资产价格下跌的原因。农产品在作为实物资产的同时被越来越多的金融机构设定为金融资产进行投资，美联储加息导致资金由其他资产种类转化为美元债券，相对而言农产品市场资金的缺失成为引起其价格下降的原因之一。其次，美联储加息在历史上的惯例会改变市场对美元的长期预期，由于美联储加息的连续性较强且程度较高，市场会认定美元在长期内升值，由此作为美元标价的大宗商品，农产品的国际价格自然下降，由此国内农产品指数和主要种类价格面临下行压力。

四、研究结论

本文利用事件研究法测度了美聯储加息对中国主要农产品期货价格的影响，并在此基础上进一步探究了农产品价格波动的原因。研究结果发现经济全球化背景下，美联储加息政策的实施对中国农产品期货价格产生了显著的影响，短期内资本市场流动性的紧缺和美元升值预期得加强导致农产品价格出现明显的下降。

在当前贸易战形势日益严峻的背景下，相关部门应充分重视境外风险溢出对我国农产品市场价格的冲击，利用稳健的调控政策管理市场预期，促进国内农产品期货市场的健康稳定发展，防止因农产品市场的过度波动给居民生活和农业生产带来负面影响。

参考文献：

[1]陈丹妮.货币政策、通胀压力与农产品价格[J].中国软科学，2014 （7）：185-192.

[2]安辉，秦伟广，谷宇.美国量化宽松货币政策对黄金价格的影响研究——基于政策宣告时点和政策实施区间的经验分析[J].国际金融研究，2016，355 （11）：

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[3]王天祥，常清.美国加息预示大宗商品价格将迎来新一轮牛市[J].价格理论与实践，2014 （7）：88-89.

[4]周睿.美联储加息对世界经济的冲击效应分析[J].亚太经济，2016 （6）：22-29.

[5]谢剑，王勇.美联储加息对中国产出的影响研究[J].宏观经济研究，2018 （1）：69-74.