基于金融功能的金融结构促进技术创新之作用机制研究

孙 静 许 涛 俞 乔

(清华大学 公共管理学院，北京 100084；清华大学21世纪发展研究院，北京 100084)

一个金融体系需要具备两个方面的功能：在宏观上能够成功地将储蓄转化为投资，有效地分散风险；在微观上，微观主体能够选择不同融资渠道、融资方式、融资时间和融资额度。学术界普遍认为，资本市场与商业银行这两者所呈现的是一种互为“后补”状态；而缺少“后补”金融方式的后果，便是一旦金融市场或金融中介陷入危机，则会连累整个经济陷入困境。在金融体系中，如果金融市场与金融中介这两者能呈现出一种共存状态，那么这种状态就能够在一定程度上降低金融领域的危机及其由此危机而可能扩散到整个经济领域中的风险。

一、不同金融结构的功能比较

Levine(1997)通过总结金融功能影响经济的途径，将金融的基本功能和服务总结归纳为五个范围：聚集和调配储蓄，加强其流动性；获取信息和配置资源；交换、隔离、分散或汇集风险；监督企业的管理者与改进公司治理效应；促进产品和服务交换。*Levine, R. “Financial development and economic growth: Views and agenda”, Journal Of Economic Literature, Vol.35, 1997, p.688-726.本文拟通过不同金融结构的风险配置和管理、信息处理和传递以及公司治理功能等三大功能，对金融功能促进技术创新的微观基础展开研究。

(一)风险配置和管理功能

金融系统的核心功能之一就是优化风险配置，在不确定性下通过多种渠道和机制，将经济运行中存在的风险进行规避、交易、转移和分散，该功能主要可细分为以下三种。

1.横向风险分散。横向风险分散机制，具体是指在某一个特定的时点，不同次级领域之中的投资者，将自身的特异性风险进行互换，并在这一基础之上实现有效的风险分担，从而有效地降低或化解风险，在这一过程之中，金融市场所发挥的作用则主要是通过向各次级领域之中的投资者提供他们所需要的各类金融工具，使得金融领域之中存在的风险借助多样化金融工具得到有效分散。

金融市场可以在具有不同风险偏好的诸多投资者之间展开风险优化配置，允许这些次级领域之中的投资者进行分散投资组合，对冲异质性风险。

2.跨期风险分担。Allen和Gale(1997)针对不可分散的系统性风险提出了跨期平滑理论，即在某一个特定时点之上，那些不能被分散的风险，但是却能够用减少对个人福利的冲击这一特定方式来实现跨时平均化，此即理论界常常展开研究的跨期风险分担。风险的跨期平滑是指在资金充裕的时候吸收大量短期流动性资产，而在资金短缺时用它们作为流动性风险的缓冲剂。在考察横向风险分散时，理论往往倾向于关注金融市场的作用，而在研究跨期风险分担时，关注的重点则是金融中介机构在跨期风险平滑方面的优势。

3.流动性风险。流动性风险产生的根本原因是资金供给的期限和资金需求的期限在融资结构上存在着不匹配。金融市场和金融中介对于流动性风险的降低均有积极作用。金融市场可以为参与者提供各种期限的金融工具，从而为不确定环境中将资产转化为货币提供了便利条件。而金融中介可以通过汇集储蓄并根据大数定律进行流动性转换，将吸收的储蓄在准备金、短期证券以及中长期贷款等资产间配置，以实现客户的流动性保险与银行资产负债期限的匹配和转换。

金融中介通过“风险内部化、存量化”的风险管理方式，将银行等机构所拥有的金融资产风险直接转化、沉淀为自身的存量风险。而金融市场进行风险管理是在既定时点上，通过金融工具、衍生产品等的交易组合，将“风险流量化、分散化”；投资者则根据自身的情况承担相应的风险和收益。

(二)信息处理和传递功能

金融系统中信息的作用路径主要有：基于理性预期和一般均衡理论，强调金融市场中资产价格在资源配置中的作用；基于金融中介理论，强调金融机构对企业的代理监督功能。

1.金融市场中的信息作用路径。金融市场价格在配置资源方面起到三大作用：价格可以发挥价值和稀缺性指示器的效能，统计中借助价格对风险和资产定价关系展开评估，以及发挥其信息集成器的功能。[注]Allen F., A. Demirguc-Kunt, L. Klapper, et al. “The foundations of financial inclusion: Understanding ownership and use of formal accounts”,Journal of Financial Intermediation, Vol.27, 2012, p.1-30.根据价格所提供信息的效率即市场价格所反映的信息集大小，可以将资本市场由弱至强划分为：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。大量实证研究支持股票市场一般是弱式有效或半强式有效的观点，同时大量行为金融学的研究表明投资者并不理性，常常难以对公司的基本信息做出正确判断，而普遍存在的噪声交易者(noise trader)，更会使资产价格偏离价值。上述证据表明，金融市场是不完美的，强式有效市场或不存在。

金融市场存在信息处理方面的缺陷，通常表现在两个方面：其一，众所周知的“搭便车(free rider)”现象。即证券市场所提供的流动性允许那些获得相关公司信息的投资者通过股票买卖行为来表达其私人信息，从而使得股票价格成为集成相关私人信息的汇集器，最终使私人的信息变成了公共信息。其他的投资者就可以依据股价的变动走势对公司的整体情况加以获知，从而采取一致性的交易行动。“搭便车”问题致使信息搜集者的收益难以弥补其处理信息的成本，导致投资者没有动力去研究企业尚待挖掘的有价值信息。基于此，价格的信息集成器功能便难以充分发挥。其二，Grossman-Stiglitz悖论。在理性预期和市场完全有效的框架之中，如果全体交易者都未能去搜寻某些有价值的私人信息，而仅仅是借助均衡价格对信息加以推测，信息驱动交易者将不再出现于证券市场之中，股票的内在价值就不可能被挖掘出来，股价变化也就不会反映出所有信息，市场又将陷于无效。这样，证券市场的价格是否具备信息有效性就遭遇了“逻辑悖论”。

2.金融中介对信息不对称和交易成本的作用。不对称信息通常可归为外生的、一般出现在契约签订之前的信息，以及内生的、取决于当事人行为本身的信息。这两类非对称信息分别会导致“逆向选择”和“道德风险”问题，从而引发金融市场的失灵。

现代金融中介理论强调金融中介所具有的信息生产功能。金融中介在信息处理方面能够实现规模经济，通过有效的监督可以缓解道德风险，与借款者形成的长期关系能够降低信息不对称所造成的扭曲等。金融中介机构在信息获取和处理，以及降低交易成本方面均具有重要作用。Diamond(1991)的研究证明，以银行为代表的金融中介能够通过一定的途径掌握一般投资者无法观察和获得的企业私有信息。相比于金融市场，金融中介在信息生产方面的优势在于信息生产的规模经济和信息生产的垄断性。但是，信息生产过程还面临着成本以外的两个问题，即信息的“可信赖性”和信息的“剽窃”问题。信息的“剽窃”是指信息生产者不能获得生产信息的全部回报，而使得信息的生产变得不经济。[注]Grossman, S. J. and J. E. Stiglitz. “On the impossibility of informationally efficient markets”, The American economic review, 1980, p.393-408.也就是说，信息具有公共产品的属性，从而导致了其供给不足。金融中介所拥有的那些信息处理功能和专业能力能够在一定程度上解决上面两个问题。同时，银行通过长期接触获得的基于“客户关系”的私人信息，能够提高信息的“可信赖性”和降低交易成本。

(三)公司治理功能

不同金融结构下的融资模式对企业治理结构的作用差异很大，金融市场和金融中介在提供不同的外部融资渠道的同时，给企业带来的公司治理效应也不同。

1.不同金融结构的资本结构和控制权结构存在差异。公司的资本结构是其在特定的经济、历史、政治、文化等因素共同作用下形成的。英美国家公司的资本金主要来源于竞争性资本市场，公司的融资倾向明显地重股权而轻债权。日德国家公司的债权融资比例高，且主要依靠银行借款。不同的融资结构不仅影响着对货币收益的剩余索取权，更强调背后的控制权配置。与股票市场密切相关的公司控制权市场是金融市场实现公司治理目标的重要途径，而集中持股和监督则是金融中介机构实现公司治理的重要手段，二者的共同目标都是实现较为有效的公司治理。

2.股权和债权的治理效应差异。股权融资的治理效应主要基于股东至上论、委托代理理论等，带来的是一种内部与外部相结合的治理效应，即投资者通过投票选举董事会成员，增持或抛售股票等，实现其内部和外部治理。债权融资的治理效应主要基于利益相关者理论、不完全契约理论等，认为债权人除了传统的外部治理效应外，还应以利益相关者的身份参与到公司的内部治理中。Dewatripont和Tirole(1994)提出了债权人在企业发展形势不好的时候获得控制权，担当“强硬的”委托人。债权人在拥有控制权的情况下，就可以采取在合约中未做规定的行动来约束经理人，达到公司治理的目的。

3.不同金融结构对债权人地位的影响。银行主导型治理模式下，债权人地位明显要高于市场主导型治理模式。

在日德模式下，债权人和股东的身份可以互相转换甚至混同，而在英美模式下则不可能。日德企业的债权人往往大量持有公司的股份，其目的一方面是保证自己的债权能够安全实现，另一方面则是为了牢牢的控制债务公司，从而实现其中长期的公司战略发展目标。

二、金融功能作用于技术创新的机制和路径

(一)信息角度促进技术创新

Tassey(2002)认为，不同的研发阶段和研发性质，决定了企业融资渠道和融资来源的不同。因此，鼓励创新和研发的资金支持体系需要有政府政策和具备各种资金供应渠道的金融结构协同作用。

1.金融市场的多样化信息处理。

(1)优点。金融市场能够促进多样化信息的处理和分散，有利于种类各异的、面向不同新方向的探索性试验活动，从而有利于突破性创新的融资。在突破性创新的领域，一项新技术出现的时候，新的技术范式尚未建立，未来的不确定性大，而没有历史业绩和充分的信息作为评估依据，创新者想说服投资者进行投资就存在困难。

股票市场允许属于不同投资人独立地做出决策，从而形成分散性的决策。通过这种机制，股市能够集合不同投资者的不同观点，并在此基础上形成市场对投资前景的综合判断，基于此，这类创新型企业就能较为容易地获得某些资金的支持。[注]Allen, F., E. Carletti, J. Q. Qianc and P. Valenzuela. “Financial Intermediation, Markets, and Alternative Financial Sectors”, Economics Working Papers, Vol.2, 2013, p.759-798.一方面金融市场能够提供投资者独立做出投资决策的机制；另一方面，某些单个投资者所拥有的私人信息可以部分地反馈到价格之中，利用价格的信息集成器功能，最终达到股票价格反映大范围内投资者的投资选择的效果。因此，不同投资者对创新前景和创新项目的投资价值的多样化观点得以表达，资本市场发挥出汇聚和处理差异性投资意见的积极作用。

(2)缺点。金融市场可能存在信息成本过高和信息租值耗散等问题。众多的投资者必须自行对市场的资金需求者发布的信息进行比较、分析和甄别，并判断投资机会；而收集信息过程中耗费的资源，致使其获得和处理信息的成本很高。此外，创新主体通过金融市场融资容易导致信息租值耗散(rent dissipation)，可能会造成信息的共享，进而导致创新思想、技术成果和商业创意被模仿和复制，带来负面影响。

2.金融中介的密切银企关系。

青木昌彦(2001)根据融资双方使用信息类型的不同，将企业的融资方式分为“关系型融资”和“保持距离型融资”。[注]青木昌彦：《比较制度分析》，周黎安译，上海远东出版社2001年版。一般来说，英美国家的市场主导型金融结构属于保持距离型融资，而日德企业的主银行制则属于关系型融资。

(1)优点。银行主导型金融结构中深度捆绑的银企关系可以节约银行的信息成本，从而最终降低企业的融资成本。Allen和Gale(2000)的研究发现，在美国竞争性的市场主导型金融体系中，大量信息在公众中扩散，“搭便车”问题使得搜集信息的激励机制通常情况下难以发挥应有的作用。[注]Allen, F. and D. Gale. Comparing financial systems,MIT press, 2000.与此相反，德国构建的是一种集中性的银行主导的金融系统，这种系统通过长期以来重复进行的关系型融资活动，银行可以搜集和获取其他人或金融机构无法了解的专有信息，从而使其向同一企业提供再融资具备了决策依据，并促使银行未来向企业提供更高额和更长期的融资。从信息角度来看，借款人也无需向社会披露更多的私人信息，如某些技术信息、专利、商业秘密等核心竞争力。

(2)缺点。关系型融资的不足之处主要在于两个方面：预算软约束以及信息“锁定”问题。预算软约束是指关系型投资者由于“沉没成本”等问题被认为很难严格执行信贷合约；信息锁定则是指关系型银行对存在于借贷过程中的信息形成了一种垄断状况，使得借款人转换新金融机构的成本很高，从而导致其被锁定在原始关系中。

(二)风险角度促进技术创新

1.金融市场的分散风险化和多元化投资。运作良好的金融市场能够为投资者提供多样化的金融资产及金融工具，由投资主体根据自身的风险偏好和承受能力进行资产组合和风险互换，来对冲他们的风险头寸，从而实现高风险的有效分散，并由诸多投资者个体来承担最终的风险或收益。在技术和产品的市场前景不确定性较大时，技术创新的资金支持难题便有了解决之道。

金融市场的不同投资主体对风险偏好差异较大，能分别适应技术创新活动不同阶段的风险分散需求，在创新的不同时期有诸如天使投资、VC基金、pre-IPO基金、股票投资等不同性质的投资资金。而金融工具的丰富，能实现按照价格机制在风险和收益之间找到均衡点，优化投资者的投资行为。金融发展水平提高和工具的丰富，使得企业在创新过程中所需要的风险分散机制变得更为有效。

2.金融中介的风险内部化。企业在初创期和成长期，承担融资成本和按时还款的能力较弱。贷款人向初创企业提供优惠贷款，可以促使企业成长，同时在确保企业最终能够成熟和成熟后会依约还款的前提下，贷款人也能获得丰厚的利益。这一过程中，银行多期盈利的现值远大于银行初期优惠贷款的利息损失，所形成的差额利润便是因跨期优化而产生的租金。

总之，关系型的融资能够在一个长期关系中实现对诸多融资合约条款的跨期平滑，从而使得投资者长期来看是有利可得的。投资者享受到长期关系中的信息租金和盈利回报，弥补了之前投入可能的亏损，从而激励投资者对创新型企业进行短期内信用补贴，降低其道德风险，减少信息摩擦。实证研究还发现，信贷额度的增加确实与融资关系存续期的长度存在正向相关关系。[注]Elsas, R. and J. P. Krahnen. “Is relationship lending special? Evidence from credit-file data in Germany”, Journal of Banking & Finance, Vol.22, 1998, p.1283-1316.

3.风险投资的特殊作用。投资收益的高低与投资风险有直接的关系，而风险投资是高新技术企业资金来源的重要方式。

按照青木昌彦的理论，风险投资属于关系型融资的一种。风险资本除提供企业发展所需的资金外，在扶持被投资企业方面发挥着重要的作用。风险投资机构依靠自己的信誉、知识和专业化技能，向创新企业提供关于战略咨询、市场开发、财务管理以及社会资源等方面的非资本增值服务。投资者一般会采用签订契约的方式来管理风险，利用外部控制来提升企业的经营管理能力、财务管理水平以及市场营销能力等，从而较好地降低或化解风险。同时，由于风险投资方式使得投资方很大程度地参与了企业的经营管理，也会使企业部分地丧失控制权，因而融资成本较高。

(三)公司治理角度促进技术创新

公司治理机制主要是从创新资源配置方式、利益主体的权利分配、技术发展路径等方面影响企业的技术创新效率。第一，公司治理结构能够对诸多创新主体在进行资源投入之时产生重要影响。技术创新需要企业的股东、管理层成员、员工、各类资源的供应商、不同客户等利益相关群体进行相应投入。第二，公司治理机制在某种程度上决定了创新参与主体的某些权力分配以及利益分配。基于创新经济学的组织控制理论将公司治理的核心问题从“剩余分配”转移到“剩余生产”，建立内部人控制的治理制度，[注]内部人控制制度是指保证公司资源配置和收益控制权掌握在与产生创新的学习过程结为一体的决策者手中。才能鼓励创新以实现企业的稳定成长。第三，公司治理结构能够在很大程度上影响诸多企业的技术发展路径。从现实来看，共同治理模式有利于渐进性技术创新，而单边治理模式往往和突破性技术创新联系紧密。

不同的融资结构分别对应于股权主导型公司治理模式和共同治理型公司治理模式，它们在推进、影响企业展开技术创新的过程中所发挥的作用、采取的路径也存在一定的差异。

第一、企业的创新类型对于其融资方式的选择有重要影响。创新型企业在选择融资方式时应充分考虑到自身的特点，即创新幅度较大时应该选择股权融资特别是风险资本作为主要融资方式，而渐进性创新以债务融资作为主要融资方式可能更为合适。

第二、公司治理结构影响企业技术发展路径。在企业技术创新的进程中，不同的公司治理模式常与某些特定的技术创新模式密切联系。共同治理模式保证了利益相关者能够参与到公司治理中来，所以渐进性创新在其中得到了很好的发展；而突破性技术创新则更适应于另一种公司治理模式。

第三、不同治理模式下利益相关者的地位和作用也会对技术创新产生影响。主银行制在很大程度上有利于银行和企业二者之间保持一种良好的关系，企业在技术创新过程中缺乏资金时，往往倾向于向银行寻求帮助。英美国家的公司治理结构基于股东主权原则，利益相关者在参与公司治理时常常会受到诸多限制，因而在创新资金解决的问题上大多依靠资本市场。

三、结论及相关政策建议

通过前文的理论分析与研究，本文得到以下几点研究结论和启示。

其一，技术创新需要金融支持和金融发展。企业的技术创新过程中存在较高的不确定性，金融的制度安排能分散技术进步过程中的风险，优化对技术创新相关项目的资源配置。金融体系能通过风险管理、信息处理、公司治理三大功能实现对技术创新的促进作用。

其二，不同金融结构具有不同的金融功能，在风险配置和管理、信息处理和传递以及公司治理功能上均有较为明显的差异。这些差异导致了其所能提供的相关金融服务在不同细分领域上存在一定的效率差异。金融中介和金融市场在功能上各有优劣，各自与不同风险和信息特征的技术创新相适应。

其三，从宏观层面看，不同类型的技术创新需要不同的金融服务，这就需要有不同的金融结构与之相适应。以市场为导向的类型在很大程度上为突破性技术创新提供了适宜的生长和发展环境，以银行为导向的类型则有利于渐进性技术创新的稳步推进。从微观层面看，不同的公司治理结构下利益相关者的地位和作用等都会影响企业技术发展路径，进而影响企业的创新类型；而企业的创新类型对于其融资方式的选择则有重要影响。

不同的金融结构有不同的优劣势，无法相互替代，完全依赖资本市场或单纯寄希望于银行体系都会导致效率低下。一国的金融结构与技术创新类型、经济发展水平、社会信用文化环境等因素密切相关，存在“匹配”问题；随着这些因素的变化，金融结构也需要不断进行完善和调整，但只能是渐变，不能是突变。在这个过程中，需要综合考虑经济、政治、法律、社会文化等因素，我国应该结合自身情况来选择适合企业技术创新特点和发展阶段的最优金融结构。只有这样，才能通过不同金融结构的金融功能作用于技术创新，更好地服务于产业升级和经济结构调整，提升我国的综合实力和国际竞争力。