如何在亚洲市场开展治理倡议？

李睿

日本財政部10月8日提出《外汇及外国贸易法》修正案，对现行的《外汇及外国贸易法》作出重大修订。之前的法案规定，外国投资者如欲购买受限制行业某上市公司10%及以上的股份，需提交一份“行前通知”，而新规定将这一门槛下调至1%。此外，如果外国投资者有意对某家受限行业公司的治理或业务问题向管理层施加影响，他们也将需要提交一份“行前通知”。该提案预计将外国投资者在日本市场中投资或与公司进行跟公司治理有关的沟通时受到的监管控制（监管成本）大幅提高。

在过去的二十年间，亚洲公司治理协会试图通过研究、教育及倡议提高亚洲地区各个市场的公司治理水平。其中倡议包括主动与政府或监管机构就一些我们关注到的公司治理现象及问题进行沟通并提出我们的建议，也包括回复各个监管机构发布的与公司治理议题相关的“征求意见稿”和“修正法案”。

亚洲公司治理协会成员机构共116家，其中四分之三是投资者。所有成员机构管理的资产总额超过30万亿美元，且其中许多在日本市场都有大量长期的投资，一直支持现任政府的公司治理改革计划，许多也签署了日本的《尽职管理守则》。我们理解修正案的提出是为了加强国家安全，这一目的在当前环境下非常合理。尽管如此，我们认为目前提出的修正案将会对日本资本市场和公司治理造成极大的负面影响，因此我们认为有必要作出回应。我们敦促财政部重新考虑该修正案，并在全面地征询外国机构投资者的意见之后再最终敲定法案。尽管我们知道，外国资产管理者在修正案最初宣布之后得到了一些豁免权，但修正案的很多重要部分仍亟待澄清。

我们在完成回复文件的第一份初稿之后即发送给所有协会成员参考，在两天之内就收到了42位成员机构详细的回复和修改建议，还有一些成员机构表示将根据我们的回复函撰写他们自己的回复函来为我们背书。我们在综合了收到的所有成员机构意见之后，完成了两封回复函。

第一封信

2019年10月24日，我们致信日本财政部国际局总干事Kenji Okamura先生，该信同时抄送财政部法律办公室主管Kenichi Habu 先生，以及日本经济产业部、金融厅、日本交易所。信中表达了42家成员机构就《外汇及外国贸易法》修正案形成的高度一致的意见：

1. 公司治理改革的倒退：要求试图“影响管理层”的外国资产管理者提交“行前通知”的规定不仅将大大削弱投资者参与公司治理的热情，还与近年来政府一直通过颁布《尽职管理守则》与《上市公司治理准则》来提高公司治理水平的意图背道而驰。如果管理层受到投资者对其制定公司治理策略的质询和影响力下降，那么日本公司治理改革的进程也将会放缓。同时，很多投资者也不会再认为日本是一个公司治理水平稳步提高的国家。

2. 投资意愿降低：修订后的《外汇及外国贸易法》将会对外国投资者在日本的投资产生寒蝉效应，因为法案修订前大量被视为可接受且非战略性的投资组合，在新法案下只要投资占比达到1%的门槛就必须接受审查。所有成员机构一致认为该门槛设置太低，将会为日本的资本市场带来意料之外的损失。虽然财政部于2019年10月18日宣布了对于外国资产管理者将实行一系列豁免措施，但这只适用于承诺不会试图影响管理层的投资者。所有这些都将极大地增加外资在日本投资的行政成本和复杂性，更不用说这些将会带来的法律和监管合规成本及风险。正如一成员机构提到的：“这会导致我们的投资意向更容易泄露给其他的市场参与者（这会让我们的想法贬值），增加我们投资过程中的行政摩擦，提高我们的运营和合规成本。这些规定将会降低日本市场的吸引力。”

同时，作为日本市场主要上市公司来源的中小企业将会是新法案的最大受害者。另一成员机构表示：“这些公司无法被有效定价的部分原因是外国投资者难以对他们进行尽职调查进而购买其股票。60%的日本上市公司没有卖方分析师在关注。如果新的申报和预审批制度要求外资的持股比例不得超过1%……一些大型基金公司可能会认为这些中小企业根本不适合投资。”

3. 估值与市场流动性：外国投资者在日本股市的总持股比例约为30%，且占日交易量大约60%-70%。如果外资的投资行为被限制，从长期来看，这无疑将会对公司的估值和日本市场的流动性产生负面影响。一位资深基金经理警告称：“就对日本投资计划的影响而言，我们已经有一些客户表示这可能将导致他们将资金退出日本市场。”

4. 对“无意影响管理层”表述不清：一方面，投资者迫切需要日本官方明确这一概念的范围，目前的定义是“不担任董事、不接触非公开技术或商业信息、不建议出售业务或撤资”。该定义似乎并不完整。具体规定中还可能会增加哪些内容？例如，是否会包括给公司写信和投票支持股东提案等情况？

同时，大多数成员机构都认为这一规定侵犯了他们作为股东的权利和他们在《尽职管理守则》下承担的义务。核心和非核心运营资产的问题是公司和股东之间展开讨论的基础。提名董事会候选人也是所有股东的合法权利。就算持有公司1%的股份，投资者在公司内部的权力和影响力仍然微乎其微，虽然可以提出股东提案，但还是需要获得另外49%的股份支持才有可能通过。

5. 受限行业不够明确：目前公布的受限行业清单极其宽泛，其中包括但不限于： 武器、飞机、太空技术;信息技术、互联网、软件;电、气;通信、广播;交通运输;公共安全业务;农业及相关等。然而尚未目前清楚如果是涉及少量受限行业业务的公司是否会被波及。一间公司在上述行业的业绩要达到总销售额的多少百分比才会被认为是来自受限制行业？

6. 缺乏征询意见：所有会员都对日本内阁宣布并批准修正案的速度感到惊讶，且没有事先征求市场参与者的意见，日本当地的金融机构似乎也没有对修正案提出任何异议。

7. 其他豁免/非豁免权：主动型资产管理者也不明白为什么被动型资产管理者可以拥有新规的豁免权或者享有加快处理的特权。这似乎是在惩罚主动型资产管理者。同时，公共养老基金公司和投资基金公司也不清楚它们是否会被归类为受外国政府控制的企业，从而无法享有豁免权。

基于成员机构的反馈以及我们对于修正案的研究和分析，我们提出以下几点建议：

1.公开质询：我们敦促财政部在将修正案正式提交议会之前，就其影响进行公开质询。该修正案可能会严重损害日本通过管理资本市场和提高公司治理水平好不容易建立起来的好名声。

2.删除“影响管理层”：这一概念的应用性十分广泛且无明确定义，这将妨碍那些试图通过与公司就治理或业绩相关问题进行沟通从而带来正面影响的基金经理，并可能会造成许多摩擦。并且，由于过去七年来日本所有的公司治理改革的目标都是在让股东承担更多义务的前提下提升公司的价值，这一条款的出现明显违背了日本公司治理改革的精神。

3.复审1%的门槛;维持10%;评估重要性。将门槛设置在1%的低位将会导致大量外国的投资组合经理进行申报，但是这些投资者对国家安全的威胁其实微乎甚微——而财政部或者日本经济产业部则必须完成相应数量的审查。既然日本已经将大股东申报的门槛设置在了5%，政府应该可以通过这一渠道发现任何试图通过持有受限企业股份而对国家安全造成威胁的新外国投资者。这可以当作是一个早期的预警机制，如果投资者的持股比例达到10%，政府也可以做出最终裁决，命令撤资（根据目前的《外汇及外国贸易法》规定）。换句话说，修改目前10%的门槛比例的必要性值得商榷。从长期来看，更有针对性地聚焦在经济敏感领域进行大量投资的外国投资者的意图和重要性，可能对日本的发展更加有益。而且10%的门槛也让日本和德国对外资审查的规定站在了同一水平线上。

4.明确受限行业的范围：亟待详细说明受限行业的清单，以及是否任何涉及这些行业的公司都将会被一视同仁。

第二封信

10月25日，就在我们寄出上一封函件的第二天，日本财政部在其官网上发布了就《外汇及外国贸易法》修正案的常见问题解答。我们的第一封函件也很快收到了包括日本财政部、金融厅及日本交易所的非公开回复。我们根据25日发布的解答文件的内容及此前收到的日本监管机构的回复，进一步搜集了成员机构的意见，并在11月6日寄出了我们的第二封函件。主要内容如下：

盡管常见问题解答文件解释了修正案中的部分问题，但我们于2019年10月24日致函中提出的基本问题仍亟待解答，即《外汇及外贸法》修正案会削弱外国投资者在日本投资的热情以及他们与公司进行沟通的积极性。亟待解答的主要问题还包括：

1.事实上，1%的门槛非常低，数千家基金公司可能需要因此出具投前或投后报告。高盛日本公司10月16日发布的资料显示，仅TOPIX1000（东证股价指数，东交所市值排名前1000的上市公司）中就有2，529家外国共同基金持有这些公司1%或以上的股份。因此，即使这些外国资产管理公司被认定为对国家安全不构成威胁，它们的合规和行政成本也会增加，这极有可能造成意想不到的负面结果。（同时也可以合理推测这一新法案将为财政部和其他政府机构增加额外沉重的行政负担。）

2.修改法案的目的是“为维护国家安全，防止核心技术及与经济活动部署相关的信息泄露” 。我们目前还是清楚一家仅仅持有一间上市公司1%股份的外国资产管理公司将如何造成这一结果。我们看到的是在大多数情况下，就算持有公司股份5%或以上的股东对管理层也不见得能够产生影响，而且也不一定能接触到公司机密。

3.我们尚不清楚的还有，为什么仅持有1%股份的外国投资者必须通过预审批才能获得董事的提名权或进行股东提案，这些在大多数发达市场中都是基本的股东权利。尽管我们理解财政部主要是对敏感行业公司有担忧，但我们强烈建议将受限行业的清单范围尽可能地缩小，以降低对股东权益和公司治理的负面影响。

4.由于常见问题解答文件较为简短，我们还不清楚财政部对于必须进行“行前通知”的外国投资者将遵循怎样的相关程序。

尽管亚洲公司治理协会的投资者成员明确希望《外汇及外贸法》的审查门槛保持在现有的10%，但是我们明白这一希望很有可能落空。综合上述所有原因，我们敦促日本政府将审查的门槛设置在不低于5%。相较于1%的门槛，5%的审查门槛不仅更公平，更容易被投资者接受，也更符合日本现行的报告要求，并且政府和投资者执行起来也将更加有效率。把门槛设置在5%可以让政府将资源更加集中有效地用于对付真正对国家安全构成威胁的少数外国投资者。

新的法案已经在11月22日通过了日本国会的两院，并于11月26日正式颁布。我们预计明年上半年日本财政部将会就该法案的实行措施进行公众征询，然后预计明年5月该法案将正式开始实行。虽然新的法案将外资的审查门槛确定在了草案中的1%，并没有采纳我们的意见将门槛提高到5%，但是日本财政部一直与我们保持密切的联系，也希望继续和我们讨论有关“豁免政策”的制定内容。我们将继续和日本的政府和监管机构进行讨论，希望将这一新法案对我们成员机构在日本投资的影响降到最低。

我们已经在覆盖的11个亚太地区市场开展类似的倡议工作多年。上述关于日本资本市场的倡议工作，就是一个例子。未来，我们也希望可以通过这种方式参与推动中国内地市场的公司治理水平。