帝亚吉欧的水井坊“阳谋”

杨现华

距离完成上次要约收购仅仅半年之后，水井坊（600779.SH）的大股东帝亚吉欧又要开启要约收购了。

作为A股唯一由外资控股的上市白酒公司，水井坊的大股东帝亚吉欧已经合计持有公司60%的股份了，如果完成此次要约收购的上限，即公司股份的10%，那么大股东的持股比例将达到70%。

从入股水井坊到如今计划增持至70%股份，帝亚吉欧历时十余年，这其中既经历了白酒的繁荣与低谷，也遭受了管理层的动荡与更迭，在经历了一系列的变故后，一度戴上ST帽子的水井坊终于涅槃重生。

立足高端的水井坊放下“身段”方有了如今的成绩，公司的高端业绩或许还没有达到当初的预期。在产能有限的情况下，水井坊如何分得更大的一杯羹呢，帝亚吉欧能给水井坊带来国际化吗？

曲折百亿收购史

2月27日，水井坊公告称，大股东帝亚吉欧的全资间接子公司Grand Metropolitan International Holdings Limited（下称“GMIHL”）计划以45元/股，要约收购水井坊4885万股股份，占公司股份比例为10%。

本次要约收购前，GMIHL合计持有水井坊2.93亿股股份，占公司总股本的60%。

如果完成最多10%的要约收购比例上限，水井坊的大股东帝亚吉欧需要准备21.98亿元。对于这家全球烈性酒巨头来说，这或许不算什么大开销。因为就在半年前，为了完成要约收购，帝亚吉欧拿出的现金超过了60亿元。

2018年6月26日，水井坊公告称，帝亚吉欧计划通过要约收购的方式将其持有的水井坊股份比例从39.71%提高至最多不超过60%，GMIHL需要约收购9913万股，要约价确定为62元/股。

按照水井坊宣布前一交易日公司49.94元/股的收盘价计算，本次要约收购溢价24.15%，要约价格诚意十足。

2018年8月，水井坊发放了每10股派6.2元的红利，分红后要约价调整为61.38元/股。即使如此，这一价格也是水井坊上市以来的历史最高。果不其然，在高价收购的诱惑下，水井坊的投资者纷纷交出了手中的筹码。

根据水井坊8月中旬公布的要约结果可知，此次要约收購，最终有9292个账户共计2.47亿股股份接受了收购人GMIHL发出的要约。实控人帝亚吉欧顺利达到了要约收购的上限-即9913万股，按照61.38元/股的价格可知，其最终付出了60.84亿元的真金白银。

按照这一次45元/股要约收购4885万股可知，达到收购上限GMIHL将拿出21.98亿元，加上半年前的要约收购，帝亚吉欧将拿出82.83亿元的现金。

但这并不是帝亚吉欧付出的全部。从十余年前开始谋划收购起，帝亚吉欧可谓“蓄谋已久”。

帝亚吉欧对水井坊的收购要追溯到13年前的2006年年底，彼时水井坊公告称，当时公司的第一大股东四川成都全兴集团有限公司（下称“全兴集团”）控股股东成都盈盛投资控股有限公司于2006年12月与帝亚吉欧签署协议，将其持有的全兴集团43%的股权转让给帝亚吉欧，随后披露的价格是5.17亿元。

彼时，全兴集团持有水井坊39.71%的股份，帝亚吉欧通过入股全兴集团的方式，间接持有了水井坊的股份。

2008年7月，帝亚吉欧增持全兴集团6%的股份，持股达到了49%，距离控股仅剩一步之遥，不过这次小幅收购的价格并未披露。

2010年3月是帝亚吉欧收购水井坊的关键一跃。帝亚吉欧增持全兴集团4%股份至53%，通过控股全兴集团从而实现了对水井坊的控股。由于涉及了控股权变更从而引发了要约收购，帝亚吉欧需以21.45元/股要约收购水井坊2.95亿股，总价达到63.18亿元。

不过，这次被动触及要约收购的帝亚吉欧并没有付出太多资金，接受要约的只有3154股，所需金额尚且不足7万元。在完成这次收购后，帝亚吉欧正式成为水井坊的实际控制人。

同上次增持6%的股份类似，此次关键的一次增持价格同样没有披露。2013年7月，帝亚吉欧公告收购了全兴集团剩余47%的股份，后者官网公告的价格是2.33亿英镑，约人民币22亿元。

至此，历时逾6年，帝亚吉欧终于收购了全兴集团100%的股份，从而将水井坊39.71%的股份全部纳入麾下。首次收购全兴集团43%和最后一次收购47%合计耗资约27.17亿元，中间合计10%的股份收购价格没有对外公布。

即使不计入这两次尤其是后一次关键一跃的收购，帝亚吉欧在完成本次上限10%比例的要约收购后，其掏出的现金也有望达到110亿元。

不过，值得一提的是，在2018年6月的前次要约收购中，收购方GMIHL曾表示，“收购人无在未来12个月内继续增持或减持上市公司股份的计划”，如今不到半年GMIHL就再度祭出了要约收购大旗。

从2006年开始实施收购水井坊，白酒行业已经经历了两个轮回，帝亚吉欧不但没有畏缩反而是一步步买进水井坊的股份。来自海外的帝亚吉欧主业与水井坊一样，同样从事于烈性酒的生产和经营。在经历了行业起伏和管理上的水土不服后，帝亚吉欧在对水井坊产品和管理的掌控上渐入佳境。

业绩沉浮

根据水井坊业绩预告，公司预计2018年营收与上年同期相比将增加约 7.71亿元，同比增加约38%;实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约2.44亿元，同比增长约73%。

2017年，水井坊实现营业收入20.48亿元，同比增长了74.13%;实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元，同比增长49.24%。这就是说，按照业绩预告，2018年，水井坊将实现营收28.19亿元，归属净利润将达到5.79亿元。

无论是收入还是归属净利润，水井坊都将创下上市以来的最优异表现。在帝亚吉欧刚刚入手水井坊的2006年，公司的收入刚超过8亿元，归属净利润1亿元出头，而在帝亚吉欧完成对水井坊大股东全兴集团收购的2013年，水井坊的收入下降至不足5亿元，净利润则亏损接近两亿元。

水井坊业绩的巨幅变化恰恰反映了彼时白酒行业由景气到不景气的演化。2006-2012 年是上一轮白酒的繁荣时期。2012年起白酒行业结束了长达10年的高速增长，进入新一轮深度调整期，2013-2016年是行业深度调整期间。

2012年之所以是白酒行业的一个拐点，是因为无论是外部环境还是行业内部白酒都遭受了一系列的打击。首先，三公消费限酒令和中央军委禁酒令让白酒行业的宏观环境顿感压力，一度超过2000元/瓶的茅台价格下探至800元/瓶左右就是行业最真实的写照了。

除了宏观环境等因素外，由酒鬼酒（000799.SZ）塑化剂超标一事引发的风波牵连了整个白酒行业，数家酒企都受到了塑化剂风波的影响，食品安全引发的消费者信任危机直接将白酒行业技术性“击倒”。

2012年，水井坊实现营收16.36亿元，归母净利润3.38亿元。收入处于历史高位，净利润则是当时的最高峰。2013年和2014年，水井坊连续出现巨额亏损，公司直接戴上了ST的帽子。

除了其他酒企所遭受的宏观和行业因素之外，水井坊还有其自身的因素。首先，在帝亚吉欧掌控了水井坊之后，其派驻的代表悉数进入公司董事会。2012年6月董事会换届选举中，非独立董事中仅留下董事长黄建勇一人，其余面孔都由外企代表组成，原来的管理团队悉数退出董事会。

但水井坊的高管团队一直动荡。2012年，水井坊有4名董监高辞职，其中包括总经理Kenneth Macpherson（柯思明），2013年有6名董监高离职，以外籍面孔为主，外企高管团队在上任初期表现得似乎“水土不服”。

管理层频繁更替之际，水井坊在行业低谷期间还不合时宜地大规模调整营销渠道。按照2013年年报的说法，公司在一些重点区域实现扁平化直营以取代原总代模式，但洽谈总代退出及新模式建制周期较长，导致市场阶段性影响较大;公司对退出的总代库存（主要系2013年因市场变化所形成）做了退货处理，从而较大影响了报告期的销售收入。

行業跌入低谷时，水井坊没有明显放松宣传力度，2013年，公司广告促销支出3.25亿元，较上一年的4.27亿元并没有断崖式下跌。水井坊主打高端，2012年白酒行业转入低谷后，高端酒受到的影响立竿见影。水井坊的一系列内部问题导致了公司在2013年和2014年接连大额亏损，公司代码变更为“*ST水井”。

为了扭亏为盈摆脱退市危机，水井坊首先压缩开支。2015年，公司的销售费用为1.88亿元，是2007年之后的最低值，这其中1.4亿元的广告促销费仅是2012年4.27亿元广告促销费的三成左右。

不仅如此，即使白酒行业回暖后，水井坊对广告支出也是有的放矢。2017年，公司销售费用5.51亿元，这其中的广告支出为4.28亿元，与2012年基本相当，但水井坊2017年20.48亿元的收入要远大于2012年的16.36亿元。

外籍团队入主水井坊的两年恰逢白酒行业大调整时期，中外管理团队的磨合也让水井坊遭受了少有的困境，帝亚吉欧的及时纠错让管理团队趋于稳定。2015年10月，有着啤酒行业二十余年经验的范祥福出任公司总经理，随后由有丰富啤酒销售经验的张福钧接任销售总监，水井坊混乱渠道开始重整。

重整的结果就是，水井坊的渠道回归总代模式。水井坊原有三种销售模式并行：总代模式、扁平化分销模式、与帝亚吉欧合作模式。在2015年股东大会上，2015年四季度接任总经理的范祥福表示，公司在2015年四季度确定了将重新回到省代模式。

这一切的基础在于水井坊推出了适合市场的产品-臻酿八号，2013年推出的这一新品定位300元至400元的白酒市场，与公司主打的400-500元价格的井台装形成错位，井台装和臻酿八号是水井坊两大核心单品，降价后进入次高端市场，成为了公司主要收入来源。

西南证券认为，臻酿八号2013年年末一经推出便呈现爆发式增长，估计2015年收入占比达到36%，成为与原主打品井台装并驾齐驱的产品之一。水井坊在年报中也多次表示，水井坊典藏、水井坊井台装、水井坊臻酿八号是公司核心拳头产品。

从毛利率上也可以看出水井坊中高端产品占比的变化。2013年和2014年，水井坊的毛利率不到70%，2017年为79.06%，在所有上市酒企中仅次于茅台。在2013-2014年时，水井坊的毛利率与古井贡酒（000596.SZ）相当，居于行业中游水平。

目前，水井坊正凭借其提前布局好的中高端产品，在全国化上不断抢占市场。不过，中高端市场竞争日趋激烈，公司产能能否支撑其全国化，以及市场始终关注的国际化问题等都需要公司一一化解。

产能待解

2017年年报显示，水井坊生产白酒6364.19千升，公司设计产能是7678千升，产能利用率已经达到80%以上，2016年，公司生产白酒7040.56千升，同样是满产状态。

这与水井坊的全国化不无关联。2013-2015年，水井坊省内销售收入为1.25亿元、8029万元和1.16亿元，省外收入为3.23亿元、2.46亿元和6.55亿元，2015年，省外市场放量大涨帮助水井坊实现了扭亏为盈。

公司全国化的布局在此基础上进一步加速。2016年和2017年，水井坊在省外实现营收9.87亿元和17.81亿元，而省内仅有1.54亿元和2.32亿元的收入。不难发现，本轮白酒复苏以来，水井坊并没有依靠四川省内市场，而是依靠全国化实现了营收和净利润的高增长。

在2013-2015年低谷时，水井坊的生产量分别为3971吨、2645吨和1974吨，产能利用率下降至25%左右。如今产能不足的问题已经提上议事日程。

在2018年7月，水井坊已经发布公告称，计划投资25亿元在四川邛崃建设生产基地，项目将形成20000kL/a的原酒生产能力，并在现有邛崃基地的基础上，增加40000kL储存能力。

但远水不解近渴。按照公告，项目需要三年时间开始生产运营。在已经满产情况下，水井坊只能依靠手中的存货来保持增长了。

如果產能无法及时跟进，水井坊在中高端的市场份额是否会受到挤压呢？对此，水井坊相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，目前公司的供应是能满足中短期发展需求的。目前，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）三家酒企牢牢占据了千元以上的高端市场，其余酒企纷纷在次高端展开竞争。

水井坊也是这一细分领域的参与者之一。实际上，酒企都在向中高端靠拢，其中既包括上市的山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、舍得酒业（600702.SH）和酒鬼酒等，也包括未上市的剑南春和郎酒等。

中金的研报预计，水井坊2018年全年中高档酒销量同比增加27%，相较2017年51%的增速已经明显放缓;在宏观经济下行的大背景下，预计2019年公司高端酒销量难有明显起色，预计其2019年营收同比增速为22%。

另一个让市场念念不忘的就是水井坊的国际化。帝亚吉欧在2010年成为水井坊的大股东，公司国际化明显加速。2009年，水井坊出口收入不足千万元，2010年一跃达到4508万元。

2011年和2012年，水井坊出口收入分别为6842万元和7351万元，距离破亿似乎不成问题了，可从2013年开始，水井坊的出口就开始停滞不前了。

2013-2017年，水井坊的出口收入分别为3574万元、3407万元、4068万元、3433万元和3064万元。依靠实控人帝亚吉欧的全球销售网络，水井坊在国际化上的布局理应是水到渠成，事实却是国际化的步伐早已停滞多年了。上述负责人表示，随着消费升级的驱动，现阶段来看，国内市场的机会更大，目前公司的精力都放在全速扩张国内市场以赢得更多份额方面。