从次贷危机角度来看金融衍生品创新与金融安全

陈磊

【摘 要】 自从上世纪七十年代布雷顿森林体系解体以及随后西方国家放松金融业监管，实行金融自由化以来，金融机构以及广大投资者迫切需要新型风险管理工具的出现，金融衍生品由此走上了发展的快车道。尤其是进入 21 世纪后，资产抵押证券（ABS）、信用违约互换（CDO）等新型金融衍生品广泛运用被公认为是造成 2007 年美国次贷危机的元凶之一。学界对于金融衍生品创新是否直接造成次贷危机，以及金融衍生品创新究竟安全与否，褒贬不一。因此，本文想从金融衍生品的定义和本质出发，将金融衍生品从传统与新型、场内与场外等不同角度进行剖析，总结金融衍生品创新和金融安全，以及股指期货等金融衍生产品是否可以缓解次贷危机，并从中得到金融衍生品创新于金融安全的启示。

【关键词】 金融衍生品 次贷危机 股指期货 场外市场

一、引言

自20世纪60年代以来，金融创新层出不穷，通过金融制度、金融产品、交易方式、金融组织、金融市场等的创新和变革，促进金融领域各种要素的重新优化组合和各种资源的重新配置，已经成为促进金融市场发育、金融行业发展和经济增长的重要力量。金融创新成为金融体系促进实体经济运行的“引擎”。

美国的次贷危机自2006年始见端倪，随着问题的不断升级和蔓延，已经演化成为大萧条以来全球最为严重的金融危机。从次贷危机爆发的整个过程来看，金融创新首先带来了美国房地产信贷市场和金融市场的繁荣，而随后又带来了巨大的金融风险和流动性危机，严重威胁着美国和全球的金融安全。在这个过程中，金融创新扮演着金融繁荣的创造者和终结者的双重角色。金融创新是一把“双刃剑”，深入分析金融创新与金融安全的辩证关系，把握金融创新对金融发展的促进作用，规避金融创新对金融安全的冲击，具有十分重要的现实意义。

二、金融衍生品的定义与分类

金融衍生品又称“金融衍生工具”，自20世纪70年代布雷顿森林体系解体后以及随后金融自由化的推行，导致股票、外汇、债券等基础资产大幅度波动，金融衍生品的市场需求迅速扩大。凭借其得天独厚的创新性和灵活性，金融衍生品迅速成为金融市场参与者最重要的管理风险和获取收益的金融工具，其规模呈滚雪球式增长。也正是由于金融衍生品一直处于不断的创新发展中，因而被国内外学者赋予了诸多定义。国际金融界目前比较公认的，是1994年国际互换和衍生协会给出的定义：“金融衍生品是指交易双方互换现金流转移风险的双边合约，其合约价值取决于标的资产即基础商品、证券或指数的变动情况。”根据通常意义上的分类，金融衍生品可以分为远期、期货、互换、期权四种。

根据交易场所的不同，金融衍生品市场可以分为场内市场和场外市场。场内市场又称交易所市场，指供求双方在交易所内以标准化的合约进行集中竞价交易。合约的品种、规模、结算方式等内容都有统一的规定，价格是唯一变量，交易所是所有买方的卖方，也是所有卖方的买方，在提髙流动性的同时，降低了违约的风险。场外市场又称OTC市场，顾名思义，指交易发生在交易所之外，交易双方一对一地签订非标准化合约。由于场外交易有较强的灵活性，能够根据交易双方的具体要求设计出符合需求的产品，故而更适合机構投资者投资于规模较大、产品结构较复杂的产品。

根据衍生品出现时间的不同以及操作经验的不同，可分为传统衍生品与新兴衍生品。现代意义上的期货产生于19世纪中期，1848年创立了芝加哥期货交易所（CBOT），商品期货已有100多年历史，而外汇期货等金融期货也是由上世纪七八十年代问世，而股票期权、远期利率协议等也早早在金融机构中得到广泛运用，因此将这种有着较长运用时间和丰富操作经验的金融衍生品定义为传统衍生品。资产抵押证券（ABS）、信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）以及在此基础上进一步设计嵌套出的结构化产品，其使用历史较短，大家对其风险不甚了解，因此定义为新兴金融衍生品。

根据基础资产的不同，金融衍生品又可以细分为股票类、利率类、汇率类、信用类。其中信用类衍生品包括信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）等。

三、关于金融衍生品创新和金融安全

学界一般将金融衍生品创新和金融安全联系起来。此前一直关注微观领域的金融衍生品创新，并没有过多关注宏观方面的金融安全。次贷危机发生之后，学术界立刻认识到此前对金融创新研究的片面性，注重并加强了对于金融创新对宏观层面的金融风险的研究。

就金融衍生品产生的本质来说，是为了规避基础资产的风险，将风险厌恶者的风险转移给为获得收益而愿承担风险的风险偏好者，将风险在不同投资者之间进行再分配，实现资源的最优配置。但随着金融衍生品创新的不断深化，创新链条的延伸使其离基础资产越来越远，金融衍生品的负面效应也得到了体现。因此，学者对金融衍生品态度出现了分化：一方认为金融衍生品可以通过主动管理风险，而把风险进行有效的转移，使金融体系内的安全得以保障，进而加快经济的发展;另一方则认为，金融衍生品让风险变得能够进入资本市场，而使风险范围进一步扩大，增加了金融危机爆发的可能性。

综上，金融衍生品创新对金融安全有降低风险，增高市场效率的积极影响，同时，也会有系统性的风险和危机传导作用机制。一方面，金融创新对金融安全的促进作用体现在金融风险规避、金融效率提高和金融市场发展等方面。金融创新使金融风险锁定、削减、转移和分散;降低了交易成本，提高金融效率;促进了金融市场的发展，全球金融市场的加速发展;另一方面，金融衍生品创新也可能造成货币流通的不确定性、金融体系的脆弱性、金融危机的传染性和系统性风险。金融创新的杠杆效应、复杂性、信息不透明和流动性的易变性等使得金融体系变得具有风险性;同时由于金融衍生品创新具有危机传导机制，放大了全部金融体系的风险不稳定性。

四、金融衍生品创新在次贷危机中影响综述

2007年，美国次级抵押贷款危机爆发并深化，次贷危机从美国房地产信贷市场向其他金融市场蔓延。金融创新被认为是次贷危机爆发的重要原因之一。次贷危机中主要的金融衍生品创新包括：1）多层次的住房抵押贷款产品创新;2）资产证券化和担保债务权证，包括 MBS、CDO等;3）财政管理、资产管理和资产运作的创新，杠杆操作、以市定价的会计记账方法和以风险价值为基础的资产负债管理模式等。

学界对于次贷危机具体的作用机理是，次级住房抵押贷款和可选择优质贷款都具有较大的道德风险，这些贷款是发放给中低收入阶层甚至信用记录一般的人群，而且住房抵押贷款难以抵挡系统性风险的冲击。而房地产抵押贷款机构和证券化产品的持有机构对流动性极其依赖，在次贷危机的冲击下，它们在很大程度上丧失了再融资功能，使得市场出现了信用骤停现象，各机构应对金融动荡和危机的能力下降。财务管理、资产管理和资本运作创新也会导致金融体系风险。高杠杆资本运作、以市定价的会计记账方法和以风险价值为基础的资产管理模式使得次贷危机不断升级蔓延。

从上述的次贷危机机制可以发现，以信用类金融衍生品为代表的新兴金融衍生品放大了金融的不确定性风险，造成了危机的膨胀，最终导致全球性的金融危机。

五、启示

金融创新在不同层面上都可能产生金融风险， 风险的累积和升级甚至会产生金融危机， 直接危及金融安全。关于如何保障金融衍生品创新中的金融安全，是我們必须思考的问题。

首先，提高金融创新的信息透明度。只有信息充分、透明，投资者才有可能了解金融创新产品的风险，做出最有效率的定价;其次，加强对金融创新衍生品的风险管理。对金融创新产品的安全性、流动性和赢利性有充分的认识，进行风险管理;再次，完善金融创新的监管体系。需要针对金融创新的安全性、流动性和赢利性等监管体系，进行灵活迅速的监管;最后，以金融衍生品创新促进金融安全。有效的金融创新能够有效信息披露，改善风险管理，进行有效监管，从而促进金融安全。

结 论

住房抵押贷款的非审慎、资产的证券化、会计准则和资产管理的创新带来了美国房地产市的繁荣，同时也带来了危机爆发。随着经济全球化和金融国际化的迅速发展，一方面，金融衍生品创新已成为金融市场上最具活力和影响力的金融产品。另一方面，金融衍生品交易具有高杠杆性、高风险性、虚拟性、复杂性等特点，对金融体系的不稳定性也是最重要的元凶。从次贷危机的角度看金融衍生品创新和金融安全，我们要充分发挥金融衍生品创新的积极作用，更需要发挥期货等场内外市场对于金融市场的稳定作用，充分利用金融创新促进金融体系的健康持续发展。

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