关于当前宏观经济形势的几点看法

当前我国经济的重要特征是高杠杆下的经济转型、一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为当前的主要矛盾之一以及全要素生产率趋势性放缓。

近年来，我国经济进入“新常态”，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速进入“换挡期”。当前我国经济的重要特征是高杠杆下的经济转型、一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为当前的主要矛盾之一以及全要素生产率趋势性放缓。

高杠杆下的经济转型客观要求实施低利率政策，这一政策能有效降低企业的债务负担，也有利于降低民营企业和小微企业的融资成本，这相当于降低了经济中的实际利率。

从实际利率与潜在产出和自然利率的逻辑关系来看，实际利率和自然利率（或均衡利率）之间的对比关系更为重要。只有当经济中的自然利率（或均衡利率）高于实际利率时，企业投资的积极性才会提高，经济才会扩张。因此，实施低利率固然是促进经济扩张的重要途径，但通过提高全要素生产率的增长进而提升潜在产出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同时，过度依赖低利率，实际利率过低，将会导致风险上升，影响金融稳定。

从去杠杆角度来看，低利率政策通过降低财务成本提升企业投资的积极性和利润回报，但同时也会刺激企业增加负债。如果没有其他配套改革措施，全要素生产率进一步下降，会带来自然利率下降，形成恶性循环。只有低利率同时伴随资本回报率的较快上升时，杠杆率才有可能下降。根据自然利率理论，资本回报率与均衡利率密切相关。因此，去杠杆的关键也是提高全要素生产率的增长和资本回报率。

影响全要素生产率增长的因素包括投资质量、技术进步、人口结构以及其他制度因素等，考虑到有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾，提出以下几点看法。

第一，注重投资质量与投资效率

一是投资对全要素生产率的增长有重要影响。我们通过生产函数法、状态空间模型、构建大型宏观计量经济模型以及DSGE模型等不同方式对我国近20年来的潜在产出和全要素生产率的增长做过初步估算。发现自2008年以来，两者增速均呈现平稳放缓的趋势。从全要素生产率增长趋势看，尽管受到供给侧改革推进，近年来其增长已有所企稳，但整体走势仍然偏弱。影响因素方面，我们发现投资效率及投资专有技术进步增速的下降是近期内表现最为显著的原因。投资的快速下降一方面会减少总需求，并拉低经济增长，另一方面也会降低资本品生产部门本身的创新速度。理论上讲，就是降低了投资专有技术进步的提升。进一步分析发现，政府投资、房地产投资对其他投资，尤其是制造业企业投资的挤出，可能是造成投资部门技术进步增速放缓，投资效率下降，投资结构不合理的深层次原因。尽管过去几年，我们的宏观经济结构经历了较大幅度的调整和变化，投资在经济中的占比逐步下降，消费的占比稳步提升，但其实投资，尤其是高质量投资在调节短期经济波动中的作用仍然很明显。

二是一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾之一。去年的中央政治局会议提出“当前经济运行稳中有变”这一重要判断，说明我国经济运行环境明显变化，经济下行压力明显加大，一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾之一，“稳投资”成为重要举措之一。当然，对这一举措，我们需要准确把握，平衡好短期需求目标和中长期结构性改革目标，而这两个目标之间的纽带就是有效的投资管理，尤其是处理好基础设施建设和地方债务问题。去年以来，我国地方债务收紧过快，基础设施投资增速回落较多。实际上，我国地方债务风险本来可控，但需要警惕处置风险的风险。分析地方债务的可持续问题，核心应该是净资产而非债务规模。地方政府在举债的同时，也积累了相当规模的优质资产，一些高质量的资产完全可以覆盖现有债务，只是缺乏资产变现用来偿还债务的渠道。一旦清理地方债务节奏过急、操之过急的话，经济下行压力会滋生地方政府资产价格下降压力，使得地方政府资产面临“火线出售”的危险，不确定急剧上升。市场对不确定性上升的反应必然会导致实际利率上升，即使实施低利率政策，其效果也会受到较大影响。因此，在处理地方政府债务时，不应“一刀切”，要允许有条件、有需求的地方政府市场化举债。严堵后门的同时要开足前门。

三是处理好预算软约束问题。长期以来，政府和国有企业投资对拉动我国经济增长做出了重要贡献，但由于存在预算软约束等问题，政府和国有企业更容易获得资金，这类投资的效率和质量整体偏低，对提高全要生产率和潜在产出增长的贡献不足。政府和国有企业获得更多资金必然会挤出其他部门投资，导致全社会的投资效率和质量下降。从杠杆率来看，地方政府和國有企业的债务是全社会杠杆率偏高的主要原因。因此，必须打破政府和国有企业部门的预算软约束，这也是提高投资效率和投资质量、降低杠杆率的重要基础。

总体来看，我国经济的投资占比下降可能并不等同于投资绝对数量的下降，在当前推动可持续、高质量增长的大背景下，投资质量及技术进步的提升可能更加重要。因此，我们可能需要进一步推动结构性改革，深化、巩固供给侧改革的成果。优化产业结构，优化投资结构，合理控制杠杆率，处理好预算软约束问题，推动以市场化为导向的各项改革，以提升投资效率，促进技术创新。在这一过程中，政府（特别是地方政府）投资规模与债务率的快速上升是一个方面，同样金融体系在支持创新、优化金融资源配置、提高效率等方面也存在许多问题。这也许就是习总书记强调金融工作应把握服务于经济社会发展，避免经济脱实向虚的一个重要初衷所在。

另一影响因素是，在我国随着“人口红利”效应的逐步减弱，人口因素将成为影响全要素生产率增长长期放缓的一个重要原因。但在此我想强调的是，人口结构的变化对经济的影响将是长期和趋势性的。从我们的分析来看，短期内人口结构变化对近期潜在产出和全要素生产率增长的整体作用还比较有限。

第二，正确认识新的发展走势

面对当前潜在产出和全要素生产率增长的变化情况，我们应该如何正确认识和应对？

一是适应M2和社会融资规模的趋势性放缓的新走势。若现有的理论偏差不大，那么中长期内我国经济发展将更多注重投资质量而非投资数量，并受到技术进步放缓、人口老龄化、外部环境波动等因素影响，增速将逐步放缓并趋于稳定。面对这样的变化趋势，我们可能需要逐步适应M2和社会融资规模等金融指标也随之逐步放缓的走势。应更多依靠价格调控引导提高经济增长质量，提升创新能力。

二是应改革金融体系以适应新的发展模式。长期看，为适应经济增长转型的要求，金融机构应从过去主要支持国有企业、基础设施、房地产投资，逐步转向新的领域，包括绿色发展、5G技术、教育、医疗、养老等领域。同时，金融机构应进一步加大对民营企业和小微企业的支持力度。当然关键在于优化金融结构，完善金融机构公司治理，进一步推进利率和汇率的市场化改革。

（本文为中国人民银行研究局局长徐忠在第二十三届中国资本市场论坛上发表的演讲。有删节）