回购，熊市中的自救

宋奕青

完善后的回购配套制度，将更好地解决上市公司实施股份回购中的“痛点”“难点”。

由于股价大幅跳水，近期小米开始“自救”——于公开市场购回614万股B类股份，这是小米上市后首次股份回购，以此宣告集团对当下以及长期业务前景的信心。

在小米大举回购的背后，是A股市场在2018年实施股份回购的公司数量及回购总金额的历史最高纪录。

流年不利的A股市场，去年有829家公司实施了股份回购，占A股上市公司总数的23.19%；回购总额达614.43亿元，相比2017年全年增加了5倍，是前三年回购总金额总和的2.66倍，也是A股有史以来回购金额最大的一年。

“最大回购潮”的源头

股票回购是指上市公司从二级市场上购回一定数量的股票，回购完成后，可以将其注销，也可以用于员工持股计划或股权激励计划，又或者转为可转债。

2018年的A股回购潮与各项政策推动密不可分。2018年10月26日回购新规落地，11月9日晚间证监会、财政部、国资委三大部委又联合出手，发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。在新规发布后的两个月，A股发布回购预案的上市公司数量激增，回购新规与政策得到了市场的积极回应。在近3个半月的时间里，A股公司可谓掀起了疯狂的回購潮。

经历了一轮股权质押危机后，各地关于国资纾困民企、支援民营企业的消息不断，因此，民营企业通过回购“自救”的积极性很高。实施回购的公司中，民营企业达639家，占比超八成；国有企业仅69家，占比不足10%。

由于回购能够提振股价，上市公司回购潮正一浪高过一浪。然而，这一年多以来，股市表现并不乐观，市场仍在熊市底部缓慢前行。

其实这一切的源头，来自于2008年的次贷危机。当时国家出台了“4万亿”计划，加上地方政府的杠杆，累计有数十万亿，同时，财政、货币双重发力，积极财政政策、宽松货币政策。

在“四万亿”的持续刺激下，基建投资增速直线上行，2009年全年基建投资增速达到42.2%，创下历史高点，迄今无法逾越。

疯狂印钞带来的后果却是经济一路下行消费不振、出口愁云惨淡……在此背景下，国家出手救市，提倡“双创”，决定发动一轮人造牛市来解决企业直融难的问题（IPO堰塞湖），期间伴随着不断降息降准的放水，把资金往中小创里面赶。

但是，在国家大规模救市后，很多上市公司大股东趁着股价大幅反弹而大幅减持或增发。为避免对市场的冲击，监管层推出减持新规、并购新规、定增新规等等一系列政策，导致大股东不能再和以前一样大幅减持换取现金，也不能利用定增并购改善上市公司资产质量，企业贷款困难，于是大股东纷纷选择质押股份换现金。

随着A股上市公司股权质押被爆仓的消息接踵而至，风险也逐渐显现。市场跌成一地鸡毛，使以1：0.5原本安全的比例进行股权质押融资的中小盘低价股，几乎全部沦陷入股权质押危机。

虽然市场各方都在努力化解股权质押爆仓风险，但最理想的结果无非是股价能回升至平仓线以上。结合当前市场来看，回购能给市场带来增量资金，有利于稳定市场、化解风险。

回购的制度底线

在成熟资本市场，回购已成为常用的资本运作方式之一。相关统计显示，2009年至2018年的二季度，标准普尔500指数成份公司累计回购自家股票的总金额超过4万亿美元，占公司净利润总额的50%以上。美国牛市的动力之一就是每年万亿级别的回购规模。

然而，对上市公司来说，回购也需要有一定的资本。事实上，A股上市公司上市的目的，绝大多数都是为了“融资”而来，因此，资金问题会成为多数上市公司迈不过去的一道坎。

事实上，纵观我国三次回购潮的动因可以发现，基本上是以市值管理、改善业绩、提升财务杠杆等为主；而类似美股回购的动因包括股利分配、资本结构优化等动机，在A股的环境下，一般难以成为回购的主要原因。

而以市值管理、提升财务杠杆为主的回购，属于被动式回购，而这也是A股回购的特点。

此前，上市公司大股东、实控人增持自家公司股份时，常常会出现“忽悠式”增持。实际上，与“忽悠式”增持一样，A股上市公司仍充斥着不少“象征性”回购的例子。

比如，某些上市公司股价跌得惨不忍睹的时候，会通过股本回购控制局势，以待股价高涨之后或者牛市来临之际，再把回购的股份售出。另外，还有上市公司一边发布回购公告，同时董监高却在悄悄地减持。这种行为，也被认为是以回购拉高股价，从而掩护董监高减持。这样的股份回购，不仅不能起到稳定股价的目的，反而是对投资者信心的打击。

对此，1月11日，沪深交易所正式发布了《上市公司回购股份实施细则》，并决定自发布之日起施行。

事实上，在《实施细则（意见稿）》出台的时候，市场有不少声音担心这一细则会让回购变成上市公司自我炒作的新手段。比如，上市公司回购一般是基于股价过低，而公司现金流充沛，通过回购的方式稳定股票价格，增强投资者信心。不过，有些上市公司却通过回购金额的上下限差异，大玩文字游戏。

而此次回购细则落地，则给“忽悠式回购”带上了紧箍咒。根据上交所、深交所发布的实施细则显示，两大交易所均要求上市公司合理安排回购股份的数量和资金规模，并在回购方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的一倍。此外，实施细则还明确，回购股份拟用于注销的，不得变更为其他用途。

分析人士预计，随着相关规定正式落地，上市公司回购资金规模将更加确定，市场有望迎来相对确定的增量资金。