A股的“历史最低估值”

宋奕青

估值底早就见了，但A股能不能站起来，取决于多重因素。

光肯定是会来的，但我们要走过一个长长的隧道。当前A股又到了一个提倡价值投资的重要时机，因为现在很多板块和个股都已经跌出了价值。对此，诸多证券公司分析师对当前股市的看法惊人地相似，认为估值已经处于历史底部。

从估值水平看，当前A股确实已经处在历史低位。现在A股平均PE只有11倍，与2013年中的估值水平接近。但是在这之中，被很多投资者忽略的一个重要真相是，A股的机构生态结构已经开始变了……

这意味着什么？

不能孤立地看上市公司的估值。

全球估值5年最低

对于全球股市而言，2018年无疑是一个糟糕的年头。《华尔街日报》报道，今年全球股市的跌势已经超过了对公司盈利增长预期的放缓，使得全球股票估值处于5年来的最低点。

此前，华尔街见闻引用瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele的文章指出，2018年初截止目前，新兴市场股市下跌10%，中国暴跌17%，欧洲也下滑6%。在主要市场中，只有美国股市录得正回报，年初迄今上涨3%，但如果考虑到盈利增长26%的情况，美股估值也已大幅走低。

估值受到股价和EPS两重因素的驱动，是盈利增长预期和贴现率的博弈的结果。眼下，新兴市场资产表现疲软，部分主要股指和货币出现明显跌幅。然而目前不少业内机构却对于新兴市场明年的前景较为乐观。有业内专家指出，由于估值接近底部，明年新兴市场的投资机会增多，特别是由于欧美市场出现波动，可能會带动部分资金流出，优质的新兴市场资产具备“承接”能力。

高盛集团强调，新兴市场股市估值和汇率已经大幅回调，因此吸引力上升。从回报率考虑，股市的潜在上涨空间更大。整体而言，中国股市估值相对其他主要市场明显更为便宜。

A股估值并非最低

回顾28年的中国股市，人们最害怕的就是“A股与国际成熟股市接轨”。因为那时国际成熟股市的市盈率只有十几倍，而中国股市的市盈率 6124点和 5178点时达到60-70倍。哪怕2008年跌到3000点时，还有30-40倍。而今，随着上市公司业绩的大幅提升，2800点时的A股市场的估值已大大得到了净化，无论从PE、PB来看，还是从历史比较和国际比较来看，A股的整体估值均已进入超级底部。

看大环境判断中国股市，我们要知道所谓的企业盈利状况如何，就可以判断未来半年到一年的市场方向。

在A股不到30年的历史中，也多次发生大幅波动。我们来总结一下沪指1990年以来经历的5次大幅下跌见底：

第一次：1994年7月28日，指数跌至339点，比顶部下跌77%，估值回落93%；第二次：2005年6月6日，指数跌至998点，比顶部下跌56%，估值回落74%；第三次：2008年10月28日，指数跌至1665点，比顶部下跌73%，估值回落75%；第四次：2013年6月25日，指数跌至1850点，比顶部下跌47%，估值回落72%；第五次：2016年1月27日，指数跌至2638点，比顶部下跌49%，估值回落44%。

历次见底中，指数下跌平均值为60%，估值回落平均值为72%。宏观经济均出现了负面因素，但股票市场通常反应更快、见底也更早。

如1994年7月的市场底部，当时中国经济出现“过热”，通货膨胀率高企，国家采取紧缩手段，大幅提高存款利率，市场下跌至底部，而随着CPI的见顶回落，经济增速也逐渐走出了底部。

2005年6月6日，上证指数在连续4年的调整后，市场氛围接近冰点，至2005年6月6日，上证指数最低触及998.23点的低位，这一点位也是此后十多年来的最低点位，市场破净股数量高达174只；2008年10月28日，上证指数在2007年达到历史大顶后，泡沫开始破灭，市场出现快速调整，在此后仅约1年左右的时间，上证指数调整幅度超过七成，并于2008年10月28日达到调整后的低点，当日市场破净股数量高达175只；2013年6月和2016年1月，市场见底时，经济增速也处于底部，但当市场走出底部缓慢回升时，GDP和CPI依旧未走出低位。

2016年1月27日，在熔断后，市场连续调整，上证指数当日触及2638.30点，这一点位成为最近两年多来的低点，当日破净股数量为53只。

2018年以来，市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌，并在2019年1月4日最低跌到2440点。据中银国际统计，历次市场底部时，0-40倍市盈率个股比重分别为92%、60%、72%、54%和34%。A股中0-40倍市盈率的个股占比为48%，相比于历史上历次底部，并不占优；再看估值高于60倍的个股数量，占比为26%，虽较2016年1月的2638点时的40%下降了14%，但高于历史上其他低点。

A股反转还差什么？

作为成熟的资本市场，美股也经历了多次剧烈波动。1987年10月19日这一天，道琼斯指数跌了508点，跌幅高达22.6%。

这一天，巴菲特的财富损失了3.42亿美元。但巴菲特没有恐慌地四处打听消息，也没有恐慌地抛售股票，面对大跌，他非常平静。因为他坚信：他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势，具有良好的发展前景，具有很好的投资价值，他坚信股灾和天灾一样，只是一时的，最终股灾会过去，股市会恢复正常，他持股的公司股价最终会反映其内在价值。

巴菲特把股灾看作上帝送给价值投资者的礼物。如果把市场拉长来看，A股现在肯定不是在高位。

在《投资者的未来》一书中，西格尔对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析：1957-2003年间标普500成份股净利润年均增速为6.08%，年均股息收益率为3.27%，在此期间标普500成分股年均投资收益率为10.85%，平均市盈率为17.45倍。

而从A股来看，从2001年到2018年，中国A股上市公司的年均利润增速为18%，其实远高于美股的利润平均增速，但是A股的年均股息收益率为1.5%，在此期间的A股年均投资回报率大约是2%，而上证A股的平均市盈率为24倍，其中2001年的PE估值（TTM）高达65倍，到18年末降至11倍。

由此可见，美股长期走牛的关键在于其估值合理，同时上市公司长期高分红，投资者可以分享其企业盈利增长和高股息的回报。而A股长期涨幅不大的关键在于上市初始的估值偏贵，企业盈利增长被估值下滑所抵消，同时A股过去的股息率偏低，使得投资者难以享受企业分红的回报。

可见，A股能不能起来跟估值没有必然什么关系，跟股权质押、经济衰退、资产泡沫化等等有关，它让大股东资金链断裂同时也让投资者信心倒塌，这才是真正的原因。所以，仅有估值底，市场底是不会来的。