FF五因子与股票收益率

摘 要：继Fama（1992）提出影响股票超额收益率的三因子模型以来，资本资产定价模型得以不断地完善和发展。本文基于Fama提出的五因子模型，运用中国股票市场的数据对其进行检验，验证五因子在中国市场上的适用性如何。

关键词：Fama五因子 股票收益率

一、引言

Fama-French（2015）在1993年提出的三因子模型（即市场溢价因子、规模因子和账面市值比因子）的基础之上，加入了盈利因子和投资因子，分别代表公司的盈利能力和投资水平，结果发现账面市值比因子成为了一个冗余变量，而其他因子表现良好。随后，2016年Fama将五因子模型运用全球范围内的样本，分成北美、欧洲、亚洲和日本四个地区，分别检验其有效性，结果发现五因子模型确实比三因子模型更能解释超额收益率的变化，但在日本的市场上股票的超额收益与盈利因子和投资因子之间的关系较弱，同时指出五因子模型最大的问题在于不能解释那些低盈利能力但投资水平较高的小规模公司的股票超额收益率。

二、文献综述

资产定价模型的有效性对于投资决策具有十分重要的意义，一直以来，学者们在这一领域的研究就不曾中断过。一开始是Macbeth（1973）提出了系统性风险的概念，随后Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）提出了 CAPM 模型，该模型奠定了资产的收益主要来源于资产所承担的风险这一基本理念，成为现代金融市场价格理论的支柱。但由于其单一的风险因素的特征是其在解释股票超额收益的时候受到极大的挑战。

不少学者对完善传统的单因素资产定价模型做出了很大的贡献。例如，Banz（1981） 、Reinganum（1981）、Keim（1983）研究发现市场风险溢价的解释能力很弱，而公司的市值对股票收益率的解释能力更强，即存在市值效应。Fama（1993、1996）结合了前人的研究，在CAPM的基础之上融入了市值因子和账面市值比因子，即按公司的市值和账面市值比划分投资组合构建因子。随后，Fama（1998）将三因子模型拓展到全球样本上，构建了全球的市场溢价因子、市值因子和账面市值比因子，发现三因子的解释能力比单因素模型更强。Fama 和 French（2006，2008）用股利贴现模型说明了预期收益和预期投资对股票未来收益具有解释和预测能力。本文旨在研究五因子模型在中国市场的适用性，为我国资产定价模型提供经验证据。

三、模型和数据

本文仿照Fama（2015）提出的五因子模型，在三因子模型的基础之上加上盈利因子和投资因子，得到的五因子模型表示如下：

其中RMWt表示t时刻盈利能力强的公司组合与盈利能力差的公司组合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的营业收入减去营业成本、销售费用、财务费用和管理费用后的营业利润与上一期的所有者权益账面价值之比衡量；CMAt表示t时刻投资水平低的公司组合与投资水平高的公司组合的回报率之差，其中投资水平用t-1期总资产的增长表示。

本文的样本选取范围是1997年01月-2016年12月的所有A股上市公司的月度数据，剔除了金融类型的公司、ST公司、数据缺失以及观测值不足的样本。数据来源是锐思数据库和国泰安数据库。

四、描述性统计

为了进一步验证各个因子与股票收益率之间的关系，本文按照公司市值分成大小两组，将账面市值比、盈利能力和投资水平平均等分成四组，然后分别计算每个组合里的加权收益率，统计结果见下表。

从表1中来看，规模效应十分明显，即规模小的公司其平均的股票收益率更高，而规模大的公司较低，这符合市值效应。而账面市值比效应在小规模的投资组合中表现更为明显，而大规模组合的最高账面市值比的组合并不存在这种效应。盈利能力在各个投资组合中变化的规模仍然不够明显，但在大规模较低账面市值比的两组中呈现较强的规律——即随着盈利水平的增高，股票的收益率增加。值得注意的是，在投资水平高但盈利能力差的下公司组合的收益率达到了1.413%，反而高于投资水平高、盈利能力强的小公司组合的收益率1.078%。这说明对于市值较小的公司投资者更多关注的是概念炒作而非投资价值，对小市值股票投机氛围浓厚，存在利用题材和概念操纵小市值股票的可能，这与我国股票市场的实际经验吻合。

五、五因子模型的适用性检验——显著性检验分析

本文运用横截面回归分析方法，构建投资组合进行回归分析。表格2中报告了五因子模型中不同因子的回归系数以及回归系数的t统计量，市场溢酬因子以及市值因子十分显著的，市场溢酬因子的系数都接近于1。

无论是对于盈利因子还是投资因子而言，两者在较高账面市值比的组合里的显著性较强。盈利因子系数的符号为负，即股票的超额收益率随着盈利能力的增强而减弱，这与理论上的认知有些相悖。说明中国市场上，上市公司的盈利水平往往是被忽视的，甚至具有相反的影响。这可能与我国的不对称信息问题有关。由于信息监管不力，市场规范程度较低，不对称信息问题比较严重，企业真实的盈利能力可能与披露的报表中的数据是有一定差异的。

而在通过显著性水平检验的大部分投资组合里，投资因子的系数符号为正，即股票的超额收益率与投资水平之间成正比例关系，即随着投资水平的提高而增加。说明投资者较为看好一个公司未来的发展水平，即看好投资占比较高的公司，认为这些公司未来是具有较好的发展前景的。

六、结论

五因子模型主要是通过对美国股票市场的分析得出的，成熟的股票市场更关注公司的价值，倡导价值投资，而我国股票市场发展时间尚短，信息不对称现象较严重，定价效率不足。实证结果表明，对我国股票市场来说，市值效应、价值效应都十分明显，而盈利能力效应和投资水平效应在各个投资组合的表现较为不稳定，即这三个因子对股票超额收益率的解释存在一定的不确定性。

此外，在显著的组合中，公司的盈利能力与其股票的超额回报率之间成负相关关系，即盈利能力越强的公司其股票的收益率反而更低，说明投资者们并不看好目前具有盈利能力的企业，而是更看重企业未来的发展空间。这反映了两个市场投资者理念和策略的差异。同时，我国投资者对资本市场投资的信息传递机制与美国等发达资本市场仍然具有一定的差距。

参考文献

[1] Fama E F， French K R. The Cross-Section of Expected Stock Returns[J]. Journal of Finance， 1992， 47（2）：427-465.

[2] Fama E F， French K R. A five-factor asset pricing model☆[J]. Journal of Financial Economics， 2015， 116（1）：1-22.

[3] Cakici N. The Five-Factor Fama-French Model： International Evidence[J]. Social Science Electronic Publishing， 2015.

[4] 李志冰， 杨光艺， 冯永昌，等. Fama-French五因子模型在中国股票市场的实证检验[J]. 金融研究， 2017（6）：191-206.

[5] 赵胜民， 闫红蕾， 张凯. Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一筹吗——来自中

作者简介：崔桂榕（1994.07），女，汉族，广东茂名，硕士研究生，华南理工大学，公司金融。