中公教育借壳动因及市场反应分析

(湘潭大学 湖南 湘潭 411105)

一、引言

各行业中的企业运营和发展都离不开资金的周转，民办非学历职业教育机构相比公立、私立学校而言难以获得政府拨款，也较少能以银行贷款、社会捐助、资本投资等方式获取融资，且过去的《民办教育促进法》对于教育行业中的各类学校、机构没有明确划分界限，使得一些这类机构在通过融资来促进企业发展上处于左右为难的位置。

2016年《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布，更加提高了借壳上市的门槛。在过去一年的借壳公告中，中公教育以标的估值排名第三的大体量吸引了大量关注，同时也因其教育行业的特殊性出现了不少争议。然而对于已经成功借壳的中公教育，本文试图以市场时机为视角，分析其上市融资的动因、方案及支付方式的选择，并进一步探究此次借壳带来的短期市场效应。

二、借壳流程及借壳动因分析

(一)借壳流程

首先是资产置换，即亚夏汽车将其全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换；其次是股份购买差额，拟置入资产与拟置出资产交易作价的差额部分由亚夏汽车以发行股份的方式自中公教育全体股东购买；最后是股份转让，亚夏汽车控股股东向中公教育股东转让8000万股股份，除此之外李永新再以10亿元购买其余部分股份。

(二)借壳动因分析

从借壳方来看，一是政策逐渐放宽。由于教育培训企业受到政策约束，营利性教育企业和非盈利、公办教育机构难以明确划分，导致上市难度大，多选择在香港、美国上市。中公教育在借壳期间正遇新《民办教育促进法》颁布，从法律层面上认可了部分营利性民办教育机构以公司法人的形式存在，也是促进中公教育成功借壳的关键因素。二是市场发展空间广阔。目前非学历职业教育培训市场空间大，根据《国务院关于加快发展现代职业教育的决定》提出的目标预测，我国非学历职业教育的市场规模将从2014年的4237亿元增长2020年的9800亿元，在整体教育市场中的占比将从2014年的25.4%扩大到31%，年均复合增速超过15%，发展前景良好。三是中公教育转型需要动力。中公教育是国内较早成立的针对于职业教育培训的机构之一，近些年深耕公务员培训市场，在不断扩张办学区域的同时，也成立了公考教育研究院，大力投入研发资本。中公教育在目前良好的各项财务指标前提下借壳，抓住当前行业发展的有利时机，在促进中公教育进一步提升自身竞争力的同时，也为其长远发展，向社会输送更多专业型人才奠定基础。

从让壳方来看，亚夏汽车主营业务为汽车经销、维修、美容装潢等。近些年汽车销售市场受保有量上升等因素影响，增速明显放缓，且受车辆购置税政策约束，都对汽车行业的公司经营业绩有重要影响。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月的归属于母公司所有者的净利润分别为1,509.68万元、6,587.41万元、7,345.35万元3,773.29万元，2016年及2017年盈利规模有较大幅度提升主要在汽车购置税优惠的背景下，汽车销售行业的增速有所回升。2018年1-6月的归属于母公司所有者的净利润为3,773.29万元，同比下降11.41%。在所处行业中排名不佳，企业无明显竞争优势，无法在资本市场上发挥融资功能，在此业绩评估不佳的时机选择退市，即是一定程度上维护了股东权益，也是为企业寻求新发展出路的契机。

三、市场反应分析

(一)事件窗口确定

由于中公教育上市时间快，仅大半年左右完成借壳上市所有流程，所以本文的事件日确定为亚夏汽车首次披露重大资产重组方案日，即2018年5月5日，由于直至5月23日才复牌，则第一个事件日顺延为2018年5月23日，对这个事件日开展分析，事件日为第0天。事件期长短的选择根据资本市场实际情况及多数学者研究，确定为事件日前后15天，本案例中事件期的选择为(-15，15)，也称之为事件窗口。公司及股价不受事件影响时，称为事件估计期，事件日的前后100天为事件估计期，即事件估计期为(-115，-16)。

(二)超额收益率及累积超额收益率确定

通过市场模型法并进行回归，可得出股票预期收益率与市场收益率之间的关系为Rit=1.039Rmt-0.001。通过该式可以算出中公教育在事件期内的股票正常收益率R，从而进一步对比算出事件期内的超额收益率ARit和累积超额收益率CAR，计算结果如下图所示：

由上图及表中具体数据可知，在亚夏汽车首次披露重组方案前，即事件日之前亚夏汽车股价保持较低水平，波动幅度小，从宣布方案后复牌开始，股价开始逐渐增长，说明在事件日前不存在重大内幕消息泄露。结合超额收益率分析，在(-15，0)这段时间窗口期里，超额收益率一直在0%左右，处于无规律、较为平稳的状态，与中小板指数波动没有太大的差异。事件日后出现的股价大幅增长、超额收益率基本保持在15%左右，明显的正向增长，也反映出了市场对其消息的乐观预期。

四、结论

本案例具有借壳上市中的一般性，即通过借壳上市，能为企业带来了良好的市场效应，其中包括积极的宣告效应以及正向的超额累积收益。同时本案例也存在一定的行业特殊性，教育类股在目前国内资本市场上稀缺，教育因其非营利性的特征难以通过上市满足自身发展的融资需求。伴随着关于扶持职业教育的相关政策陆续出台，民办非学历职教市场发展前景更为广阔，对于从事职业教育的教育机构未来及融资途径也进一步明晰，过去难以获得政府财政资助、收入难以满足教育机构发展需求的问题暂时得以解决。然而职业教育作为一种公共资源，资本化始终难成为一般企业发展的常规举措，政府应在政策鼓励的基础上加大对民营非学历职业教育机构的扶持，进一步规范市场，给予贷款、融资等相应优惠补贴等，适当放开融资路径，落到实处才能为更多中小型教育机构发展解决问题。