汇率影响对外直接投资理论综述

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

影响对外直接投资的因素有许多，比如市场规模，汇率水平，工资水平，政策影响等等。汇率通常是国际金融领域里不容忽视的因素，因为汇率是不同货币间的比价，直接反映了国内外要素和商品的相对价格。人民币汇率一直面临着较大的调整压力，自2005年汇率改革之后，人民币兑美元汇率由2005年的1：8.277一路升值到2014年的最高点1：6.104，自此之后到如今又进入了缓慢的贬值期。这种汇率水平方向的变动以及汇率垂直方向的波动会对对外直接投资产生什么样的影响，影响机制是什么样的，许多学者都对这些问题进行了相关研究。

一、文献综述

(一)汇率水平变动

这类研究的文献大部分认为，投资国货币的相对升值可以促进本国OFDI的增加，原因可以被归纳为三类：生产成本效应，财富效应以及扩大市场目的。

Crushman(1988)是从劳动力成本对比这一方面来进行研究，他认为投资国货币的升值会导致在东道国生产的成本会降低，尤其表现为其中的劳动成本。当投资国货币相对于目标国货币升值时，与汇率水平发生变化之前相比，同等的资金可以购买更多的资产和劳动力。从这个层面来说，投资国的生产成本相对于将资金投资于本国的情况就降低了。当这种生产成本降低来带的利润空间大于将资金投往国外可能产生的沉没成本时，投资者就有动机增加对外直接投资金额。

Froot&Stein(1991)以资本市场的不完全性作为前提提出了一个新的看法，汇率是以财富效应来影响OFDI的。他们以美国1974年至1987年吸收的其他国家的投资作为数据支持进行实证分析，发现美元的贬值，鼓励其他投资国家在美国以并购等方式获得美国资产。但之后的研究发现Froot&Stein的财富效应模型在将样本数据的容量进行扩展以后发现结论不显著，汇率水平变化与对外投资并没有必然联系(Stevens，1998)，这说明该模型并不稳定，没能很好的解释这两者之间的关系。

Benassy(2001)的观点比较特殊，他的出发点不是节省资金提升利润空间，而是从潜在的市场规模出发。他认为如果投资者的目的是占领目标国市场的话，那么在投资国货币相对贬值的时候，即目标国货币升值，伴随而来的潜在的市场规模扩大的可能会促使投资者增加他们的投资。

(二)汇率波动幅度

这个主题相关的研究文献则出现了不一致的理解思路：一些学者认为汇率波动可以被看作是汇率风险，既然出现了风险，就可以与投资者的风险偏好结合起来研究，厌恶风险自然会减少OFDI；持相反观念的研究成果则认为对外投资才是规避风险的正确方法，因此汇率波动越大，OFDI反而会增加。

Wilhborg(1978)认为一国货币价值变化太大会削弱该国对外投资带来的吸引力，这种变化可以被视为投资者所面对的汇率风险很大，对于风险偏好厌恶的投资者一般会产生负面影响。Dixit(1989)的研究结论也是相似的，从投资的不可逆性这个角度出发，也就是说更大的汇率变化意味着OFDI面临更大的风险，也意味着可能出现更大的损失。持有类似观点的还有Campa(1993)和Tomlin(2000)，他们的研究结果都证明了将汇率波动看作一种风险时，企业会为了规避这种不确定性带来的国际贸易与国际结算方面的风险而减少对外直接投资。

而持相反观点的Crushman(1985)以美国作为数据样本分析发现，在汇率波动频繁的情况下，投资者会处出于规避汇率风险的意图以增加在东道国当地的直接投资来代替出口。如果将FDI看作一种可规避汇率风险的实物期权，则汇率波动越剧烈，就越能刺激企业执行FDI决策汇率预期对OFDI的影响。

(三)国内相关文献

我国在汇率影响如何OFDI方面的研究相较于国外起步更晚，比较来说，国外该方面的实证分析基本基于美国的数据，国内的研究则是更多的在前人研究成果的上结合本国的数据来研究，基本上早期的研究是从我国吸引的外资这个角度来分析。陈浪南、王瑞锟、林海蒂(1999)和邢予青(2003)的研究结论都认为东道国货币的升值，会导致投资国企业减少对外直接投资。龚秀国(2004)研究发现，中外合资与中外合作企业，这两者的投资会受到财富效应的影响；而对于外商独资企业，其投资则更多的受到东道国的区位和内部化方面的优势影响。胡兵，涂春丽(2012)基于跨国面板数据的研究结论表明汇率水平与OFDI规模是同向变化的。但对于汇率波动与汇率预期的影响，他们认为前者会对OFDI规模产生相反的影响，而后者影响不显著。田巍，余淼杰(2019)则以我国近些年来在汇率贬值情况下，对外直接投资的持续增加为背景，提出“出口互补”效应影响机制在我国发挥着重要作用。

二、汇率影响OFDI的相关理论

(一)生产成本效应

生产成本效应是说当投资国的货币价值上升时，那么在东道国生产的成本会降低，尤其表现为其中的劳动成本。许多跨国公司选择在母国之外的国家投资生产就是为了获得价格更为低廉的生产要素，比如土地和劳动力。相对于雇佣国内的劳动力(用本币支付工资)，雇佣国外劳动力(用外币支付工资)显然要更节省成本，相应的也就提高了利润空间。在这种情境下，投资国企业为了降低生产成本，会受到驱使去选择使用国外的这些廉价资源。但是另一方面，土地是不可转移的，同时劳动力的流动也是受限的。因此企业会选择增加OFDI流出，在国外生产，以增加自身的可得利润。如果一国的货币价值比较低，那么就意味着在该国生辰的成本会相对上升，此时该国企业就有理由，将资金投向相对生产成本更低的国外。

(二)出口替代效应

企业如果想要开拓国际市场，将产品在海外进行销售，那么此时他们面临两种选择：在本国进行投资生产后通过出口将商品运往海外市场；或者通过在海外进行投资建厂直接进行生产活动，这种直接投资建厂的行为就是生产型投资。出口替代效应是指，有些发达国家的对外直接投资，主要是以制造业生产型投资为主要组成部分，这种生产型投资的对象包括生产资料，厂房，机器设备等等。从这个角度来看，出口与生产型对外投资之间是一种互相替代的关系，假如母国货币贬值，本国出口商品的外币价格相对下降，此时更有利于本国商品的出口，这样就会削弱企业在外国投资建厂进行生产的动机，进而影响到母国的对外直接投资水平。

(三)财富效应

财富效应认为，当目标国的货币价值出现贬值时，从一方面说，这时投资国所拥有的财富，如果以目标国货币计价的话，这些财富是增加的。另一方面，企业在购买目标国资产方面也具有更多的优势，可以以更便宜的价格购买资产进行生产。这种效应的出现，会使得投资国企业对目标国企业的收购或者兼并更有利。当汇率出现变化，投资国货币升值，外币就相对升值，这意味着本国货币购买力的增加。假设国内市场的情况不发生改变，那么就存在一部分盈余的资金可以用于对外投资。这与我国OFDI流量的发展态势也是一致的，在2005年人民币稳定缓慢升值以来，我国OFDI流量的构成中，股本投资的比例越来越大，如今已经成为OFDI新增流量中最大的组成部分。这说明我国企业的对外投资，可能收益于财富效应，所以更多的选择了收购和兼并这种方法。

(四)风险效应

与汇率波动性相关的理论可被归纳为风险效应理论，在这种理论中，汇率波动被视为一种风险。既然被视为风险，那么就可以与风险偏好相结合来进行研究。一方面，如果将汇率波动作为一种不稳定性看待，如果是厌恶风险的投资企业自然会减少OFDI，因为汇率的不稳定会增加投资的不可逆性对于投资者产生的影响。汇率的波动越大，意味着风险越大，投资企业就需要更多的可能实现的收益来弥补这种风险肯能带来的损失。因此尤其对于风险厌恶的企业，会基于规避风险的考虑减少对外直接投资。从这种角度考虑，汇率的波动性与OFDI是属于负相关的。但是，另一方面，持相反观念的研究成果则认为对外投资才是规避风险的正确方法。当汇率频繁波动，也就是汇率风险比较大时，出口型企业会尽量规避这种风险，因此企业会被激励去更多的选择直接在国外进行投资生产而不是在国内生产之后再出口。因此汇率波动越大，OFDI反而会增加。

(五)汇率预期相关

理论上来看，汇率预期同样会对OFDI产生影响。资本化效用理论从外商投资的这个角度来进行分析。该理论认为，资本化率是指单位收益流量所对应的资产价值。不同国家的货币是存在强弱之分的，在投资国货币相对目标国坚挺时，相应的该国的资本化率就越高。那么此时投资国的厂商在与目标国企业竞争时就具有更多的优势，因为它拥有的资产有着更大价值，可以用更高的价格参与招标。而货币相对疲软的目标国企业，则处于劣势。当对一国的货币价值预期普遍很好时，这就直接会影响该国拥有更高的资本化率，并最终影响到企业的投资决策。

(六)出口互补效应

这一理论中关注的是对外直接投资中贸易服务这一类型的投资，这种类型的投资作用于辅助和服务进出口，主要包括进出口代理、批发零售、市场开发与售后服务，租赁和商业服务以及批发零售业是这类贸易服务型投资的主要投资形式，它与进出口贸易之间是一种互补关系而并非是替代关系。互补效应与前文中的替代效应刚好相反，假如母国货币出现贬值，有利于商品出口，此时商品出口活动的增加就会带动对于贸易服务的需求，贸易服务型投资也就随之增加，对母国的对外直接投资水平产生正向的影响。