控股股东股权质押融资行为综述

(广西大学商学院 广西 南宁 530004)

一、引言

截至2018年12月31日，沪深A股上市公司共有3567家，出现股权质押行为的上市公司有3433家。A股质押总比例是9.75%，质押总市值达4.23万亿元。其中，有出现控股股东股权质押行为的大约有2145家，甚至有的上市公司控股股东股权质押数量占其持有上市公司股份100%。控股股东股权质押行为在我国上市公司中越来越普遍，控股股东股权质押的动机和造成的经济后果也日益受到学者的关注,研究控股股东股权质押相关问题是重要而且有意义的，因此，许多学者围绕控股股东股权质押进行研究并得出许多研究成果。

关于控股股东股权质押的研究是比较细而且分散的。本文梳理了已有的文献，发现控股股东股权质押融资行为产生原因是控股股东股权质押缓解了融资约束，具有便捷、所融资金用途无需披露的特点，同时不会改变控股股东的控制权。已有文献对控股股东股权质押经济后果主要从代理成本和控制权转移风险两个视角进行研究，而加强外部监管和完善内部公司治理机制能够有效应对控股股东股权质押带来的不良经济后果。本文对控股股东股权质押文献进行系统的整理，以便为其他研究者提供参考。

二、控股股东股权质押行为产生的原因

控股股东股权质押是指控股股东将其拥有的股权作为质押担保，从金融机构借入所需资本的一种融资行为。股权质押以出质人取得其所需资金为目的，且债权人取得质押股权的担保物权。1995年，中国颁布并实施的《中华人民共和国担保法》将质押作为担保方式的一种形式，股权质押制度在我国得以正式确立。控股股东股权质押行为普遍存在，该行为产生的原因主要有以下几个方面。

第一，控股股东股权质押缓解了控股股东的融资约束，拓宽控股股东的融资渠道。公司面临较严的融资约束与融资成本，更倾向于股权质押融资。郝项超和梁琪(2009)认为银行对民营公司的信贷政策相对比较严格，通常需要公司提供抵押品或者第三方担保，这使得成长中的中小民营公司很难从银行顺利获得贷款，股权质押使得民营公司有了获取更多贷款的机会。此外，对亏损上市的公司来说，较差的业绩表现使得它们很难直接通过银行等金融机构获得贷款，也很难通过配股、增发等权益融资方式获取资金，这种情况下，控股股东愿意并且能够较容易地通过质押股权的方式融入资金。

第二，股权质押融资成了控股股东相对便捷的融资选择。相对来说，银行贷款的审批手续严苛且耗时，而控股股东股权质押无需其他股东同意和监管部门审批，而且股权质押流程短、放款快、期限、质押率灵活。其他融资渠道受到限制或融资周期过长，控股股东有更强的意愿开展操作便利、审批流程快的股权质押融资业务。此外，控股股东通过股权质押融得的资金具体用途无需披露。

第三，控股股东股权质押后，股东控制权、表决权、决策权不受影响。在我国资本市场中，上市公司控股股东常常求钱若渴，却碍于控制权削弱的风险等因素不愿意也不能够通过减持股票来融资。控股股东股权转让的后果是一旦出售股权并办理完过户手续，将失去其对被投资企业的部分股权甚至控制权。与股权转让相比，当控股股东进行股权质押时，他们对上市公司的控制权并未发生变化。股权质押到期后，出质人即可解除质押从而收回股权。控股股东在进行股权质押后，该股权只是作为债权之担保物，并不影响其原持有者的股东地位，控股股东仍然享有控制权、表决权和决策权等(艾大力、王斌，2012)。

三、控股股东股权质押经济后果

由于国外上市公司股权结构分散，股东股权质押对上市公司的影响微乎其微，国外学者对股权质押的研究较匮乏。我国学者对控股股东股权质押的研究主要集中于经济后果。关于控股股东股权质押经济后果的研究，现有文献已从各个视角进行了分析，形成了代理成本和控制权转移风险两个较为成熟的分析视角。其中，从代理成本视角出发，控股股东股权质押会引发控股股东的“掏空”行为，进而损害公司价值，而控制权转移风险视角则认为控股股东股权质押可能引发控制权转移风险，控股股东为了不使控制权丧失，因而会尽力避免控制权转移风险。

(一)代理成本视角分析

控股股东股权质押会加大两权分离度，导致更为严重的代理问题，更容易“掏空”公司和侵占小股东利益，降低公司价值。股权质押降低了控股股东掏空上市公司的成本，从而加剧了控股股东与中小股东之间的代理问题(Yeh等，2003)。郝项超和梁琪(2009)认为股权质押是最终控制人快速套现的一种方式，股权质押后最终控制人仍然保留对上市公司的控制权，因此更易掏空上市公司和侵占小股东利益，并通过实证研究得出结论：公司价值均随股权质押比例的上升而下降，股权质押行为会弱化激励效应，同时强化侵占效应。郑国坚等(2013)则发现,当大股东将上市公司股权进行质押时,大股东明显增加了对上市公司资金的占用。这表明,大股东的股权质押可能暗示其面临较大的融资约束，进而有较强的掏空动机。郑国坚等(2014)进一步研究发现，当大股东面临严重财务约束(股权被质押、冻结)时，更容易对上市公司进行占款，并且此占款行为对公司的业绩产生了负面影响。

(二)控制权转移风险视角分析

控制权是控股股东极其重视的权力，控股股东能从控制权中获得极大私利，因而会尽力预防控制权转移风险以维护其控制权。而控股股东股权质押可能引发控制权转移风险，当股价跌至警戒线或平仓线，控股股东不能及时补仓或追加质押物或提前赎回质押股票时，质权人有权处置所质押股票，控股股东将失去控制权。由于股价跌至警戒线或平仓线是触发控制权转移风险的法定条件，因此控制权转移风险在股价下跌时就会愈加凸显(王雄元，2018)。

因而，当股价处于下跌状态时，股权质押的控股股东为了避免控制权转移的风险，极有可能动用其控制权干预上市公司的财务决策(信息披露、盈余管理、现金持有策略、避税、停牌等)维持抑或提升股价。黄志忠和韩湘云(2014)研究发现，为了避免控制权转移风险，股权质押的大股东可能通过盈余管理来提高企业业绩，从而维持较高的股价。王斌和宋春霞(2015)研究检验了在股权质押的特定情形下上市公司真实性盈余管理与应计性盈余管理的替代效应，发现大股东股权质押，抑制上市公司的“应计性盈余”操控行为，使其盈余管理方式向更加隐蔽的真实性盈余管理转变。谢德仁(2017)认为控股股东股权质押的公司更倾向于将开发支出资本化以进行正向盈余管理。谢德仁和廖珂(2018)研究结果表明，相对于控股股东未进行股权质押的公司而言，存在控股股东股权质押的公司向上操纵盈余的真实盈余管理程度更高。

谢德仁等(2016)进一步研究指出，控股股东并不是通过努力提高经营业绩来降低股权质押期间股价崩盘风险程度，而是在股权质押期间使用机会主义的权宜之计。李常青等(2017)实证检验控股股东股权质押是否会影响上市公司信息披露，发现与不存在控股股东股权质押的上市公司相比，存在控股股东股权质押的上市公司将披露更多的好消息，而且好消息更可能在交易日披露，坏消息更可能在非交易日披露。杜勇等(2018)认为对于存在控股股东股权质押的亏损公司，为避免控制权转移风险，控股股东很可能通过粉饰报表的方式帮助公司在短期内实现扭亏为盈，但对公司扭亏持续性未起到明显的积极作用。王雄元等(2018)研究发现控股股东进行股权质押的上市公司更可能税收规避，说明控股股东有动机利用税收规避抑制控制权转移风险。廖珂等(2018)认为控股股东股权质押的上市公司更可能推出“高送转”的利润分配方案，回避或降低现金股利的倾向更高。

四、控股股东股权质押不良经济后果对策

(一)完善相关法律和法规，强化对股权质押融资业务的监管

控股股东股权质押所融得的资金具体用途不需要披露，对股权质押所融资金监管模糊。由于大股东通过股权质押融得的资金使用情况无需披露，因而股权质押很可能成为大股东掏空上市公司的手段之一(张俊瑞等，2017)。郑国坚等(2013)认为法制监管能够有效抑制财务困境下的大股东掏空行为，且不受其他治理因素的干扰。郑国坚等(2014)进一步研究得出结论，在其他条件一定的情况下，大股东股权质押下的占款行为，在外部监管力量加强的情况下受到更大制约。因此，要有效应对控股股东股权质押不良经济后果，首先要健全控股股东股权质押相关法律制度，要求控股股东对股权质押所融得资金的使用情况进行披露。提高信息披露质量，尤其是控股股东股权质押资金使用情况要更加具体化。同时，应该对股权质押资金做出限制。监管机构应密切关注上市公司股东进行股权质押的过程，需要加大对存在控股股东股权质押的上市公司的监管，特别是控股股东高质押比率的公司。

(二)完善公司治理机制

对于控股股东股权质押导致控制权转移的风险，股权质押的控股股东应该完善公司治理，监督和激励公司管理层，努力提高经营业绩、增加公司核心竞争力等方法来维持和提升股价，而非采用盈余管理、虚假披露等违规、甚至违法手段暂时维持股价。

传统的内部公司治理机制通常包括所有权结构、董事会结构、管理层激励等。作为一种重要的公司治理机制，所有权结构是影响控股股东掏空动机和行为的重要因素。大股东对其他股东的侵占能力受到所有权结构的影响，在其他条件一定的情况下，大股东股权质押下的占款行为，在公司内部制衡力量更强的情况下受到更大的制约(郑国坚等，2014)。传统的公司治理理论认为，董事会作为企业最重要的内部治理机制，被认为是企业中最高内部监督者，在公司治理中起着核心作用。王雄元等(2018)认为为保护中小投资者利益，董事会必须有制衡控股股东的力量，比如较大规模的董事会与较高比例的独立董事等。作为解决管理层代理问题的重要机制，以股权激励为核心的管理层激励是一种将股东利益和管理层利益有机结合、减少代理成本的一种长期激励机制。李旎和郑国坚(2015)认为对于股权质押的控股股东，应该努力监督和激励高管，提高公司市场竞争力，强化市值管理。

因此，公司应该从以下三个方面完善上市公司治理机制：(1)优化所有制结构，减少一股独大的现象，股权实现内部制衡。(2)强化董事会的监督职能，扩大董事会规模和提高独立董事比例。(3)建立科学有效的激励机制。