我国境外上市互联网企业拆除VIE结构可行性分析

(武汉大学法学院 武汉 湖北 430070)

VIE(Variable Interest Entities)结构，即“协议控制”模式，是境内主体为实现境外上市而通过层层控股的方式控制境内运营实体的结构。该结构因新浪公司2014年在美国上市时创新性地采用而在业界闻名。现今已有如百度、腾讯等许多知名企业，已经或正在采用VIE模式力求在国外完成上市，其中互联网企业尤甚。但是随着VIE模式越来越多地被采用，该模式在国内的合法性问题越发激化，弊端更多地暴露；同时，国内“互联网+”热度居高不下，政策方面也有所放松,国内资本市场对互联网概念的追捧热度也随之攀高，已经或准备以VIE结构在境外上市的互联网企业纷纷把目光投向了国内。

2015年1月19日，商务部出台了《中华人民共和国外国投资法》草案，并在2019年3月15日十三届全国人大二次会议通过。《外国投资法》针对外资和境外上市企业作出了一系列政策，指出境外企业有望享受“国民待遇”使外界普遍将其解读为国内政策向采用VIE结构的企业“伸出了橄榄枝”。该法自2015年草案发布至2019年来吸引了众多已经或准备境外上市的互联网企业的目光。与《外商投资法》草案同期的“电商‘国八条’”,《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》也向互联网企业表明了态度。电商“国八条”明确表示企业要适应电子商务的多元化发展，帮助互联网企业拓宽投融资渠道，并积极研究鼓励合格的互联网企业回归境内上市。①《外国投资法》和电商“国八条”的发布无疑是政策上的一种信号，必将推动更多互联网企业在国内市场上市，其中不乏已经搭建VIE架构筹划境外上市的互联网企业，不惜拆除VIE架构也要争取在国内上市。

实际上，已经或正在准备境外上市的互联网企业拆除VIE架构、放弃境外上市在近年的资本市场已蔚然成风。暴风科技、分众传媒等大企业不惜舍弃已经搭建好的架构回归，和国内资本市场的倾向、政策的改革和互联网企业上市门槛放宽存在很大的关系。随着政策的不断变化，国内资本市场有望迎来更多互联网企业的青睐。

一、VIE结构的产生与结构概述

VIE，可变利益实体(Variable Interest Entities)，即现今所称的“VIE结构”，也被称为“协议控制”，是指境外上市实体通过协议的方式实际控制境内运营实体,而该被控制的运营实体因其实质运营、盈利的作用可称为境外上市实体的可变利益实体，即VIEs。VIE的概念最初以一个会计概念出现，在安然事件②之后逐渐成为现在的专有名词。

而VIE结构作为外来客，对我国境内互联网企业的上市却颇有裨益。其规避了境内互联网企业在国内上市受政策所限的“短处”，又发扬了这些企业在境外受到追捧的“长处”，最终推动了境内互联网企业纷纷选择搭建VIE架构，境外上市。

首先，国内上市的要求十分苛刻。以盈利要求的为例，《证券法》旧法规定，企业应连续3年持续盈利，股东要超过一定人数才能满足境内上市要求等。这样的要求虽能够在一定程度上体现企业价值，但企业价值并不能完全据此一锤定音。与互联网企业来说，很多发展潜力较好的互联网公司在上市时因为暂时达不到盈利盈利标准而痛失融资机会，不仅对企业自身是一种伤害，对我国资本市场的繁荣也是一种遗憾。相对来说，当时的境外资本市场发展以及相对完善，条件更宽松，入市门槛较低。如美国香港等地资本市场进入程序较为合理和完善，有利于我国有融资需求的成长型互联网企业开拓资本市场。另外，海外投资者对于新兴产业存在很大兴趣，互联网、人工智能等新兴科技属于海外市场较为受欢迎的类别。再这样的环境下，互联网企业选择海外上市正是投其所好。

其次，国内的上市审批步骤繁琐冗长，要完成全部流程顺利上市，少则一两年，多则三五年，如果受到政策变动则可能花费的时间更长，而境外完成上市流程只需要不到一年的时间。互联网发展日新月异，其行业特性使得互联网企业在融资时间上刻不容缓。境内上市的繁琐程序易使互联网企业错失良机，而国外简洁的上市程序更有利于互联网产业快速拿到投资。

另外，在政策方面，国内市场对收受过外资的境内互联网企业并不友好。从国内政策角度来看，VIE较多出现在“外资禁入”行业，尤其是互联网行业。由于政策规定的大环境限制，加之互联网企业早前在国内发展形势受限，融资能力不强，我国许多互联网公司在早期发展时接受过境外融资，成为了一定程度上的“外商”；但同时互联网行业又限制外资进入，许多经营牌照如ICP牌照，明确规定不能由纯外资公司持有③，所以造成了政策上的矛盾。而VIE结构的出现合法合规地绕开了限制，使外国投资者不必直接持有经营牌照，而是通过一系列合约来实际控制境内实体，正常取得盈利收益和行使权利。与此同时，内资公司也可以借助外来资本和其他利好实现快速发展。VIE结构在互联网企业的上市的众多路径选择中，不仅是一架绕开政策限制的桥梁，更能使国外的先进技术、管理经验和充足资金进入中国，在满足企业自身融资需求的同时也为国内相关行业的发展助力，形成了多赢的局面。

综上优点，我国境内互联网企业在当时的国内外环境下趋向于选择VIE结构进行境外上市。而将境内企业改外多重控股的VIE结构一般通过以下五个步骤。首先，境内经营实体的个人股东在英属维京群岛等避税地设立离岸公司，享受股息、红利等利润分配免税的待遇。但这些避税地法律制度不够严谨，公司信息不透明，达不到大部分境外交易所的要求，并不能直接作为上市主体。所以在法律较为严格、信息较为公开透明的开曼群岛注册公司作为上市主体作为第二步，同时引入风险投资公司、公众等共同成为股东。第三步大部分选择在国际金融中心、贸易中心香港设立特殊目的公司，香港因为与中国政府的税收协定，在股息、利息与特许使用费方面享受预提所得税的优惠。最后由香港的特殊目的公司在我国境内设立外商独资企业，再由该外商独资企业与境内经营实体签订一独家技术服务协议、股权质押协议等一系列协议，以模糊方式突破法律界限，达到对境内经营实体的全面控制。

二、拆除VIE风潮及其原因

综上所述，VIE结构对于当时的境内互联网企业具有极大的吸引力。然而，从2015年年初开始，主流资本市场不约而同地将目光转向了新三板。近两年来，拆除VIE成为潮流，众多已经在海外上市或是准备海外上市的企业纷纷放弃已经搭建好的架构，回归国内资本市场。如分众传媒、巨人网络、奇虎360等多家在海外上市的公司均在今年宣布私有化④，拆除VIE架构，开启国内资本市场的征途，“去VIE”化无疑成为了资本市场的热点。我国互联网企业对VIE结构热情的减退与国内外多方面因素有关。

(一)国内政策因素

在境内互联网企业纷纷准备以VIE结构境外上市时，我国相关法律却给出了一定的利好消息。

2014年7月14日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(下称37号文)。⑤37号文与VIE结构密切相关，直接影响到VIE的存留和发展问题。其在先前75号文的基础上，不仅对特殊目的公司进行了定义，还在境内居民境外投融资、返程投资、股权激励计划登记和各项登记程序、处罚依据与措施等方面进行了较大的调整。

除37号文外，上文中提到的于2015年发布草案并于2019年正式立法的《外国投资法》相关规定也被外界普遍解读为伸向VIE架构内资企业的橄榄枝，根据当时还是草案状态的《外国投资法》，我国将采用准入前国民待遇和负面清单的外资管理方式代替现行的逐案审批体制，外国投资者在负面清单内投资需申请外资准入许可，实现“有限许可加全面报告”的复合型准入管理制度，同时，无论外国投资者在我国投资的内容是否属于负面清单都需要主动报告。对于外资的定义，《外国投资法》除注册地标准外还引入了“实际控制”的标准，通过实际控制方来决定是否为外资。在新标准下，受外国投资者控制的境内企业即属于外国投资者范畴;而外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内的投资可归为中国投资者的投资。这实际上把国外实际控制主体纳入了监管，扩大了我国政府的监管范围。对于如何处理《外国投资法》生效前已经存在的VIE结构投资在生效后若仍属于禁止或限制外国投资领域的问题，理论界和实务界不同看法:已向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的VIE结构外资企业，可继续保留协议控制结构并继续开展经营活动;还未进行申报的VIE结构外资企业，应当主动向国务院外国投资主管部门申请，确认其为受中国投资者实际控制的企业，经确认后可继续保留协议控制结构并继续开展经营活动;采用VIE结构的外国投资企业应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门将作出是否准入的决定。

《外国投资法》仅作为草案提出就对当时的VIE架构产生了较大的影响，一经生效将会对相关行业引进外商投资产生更加重大的冲击，其中互联网等急需大量资金支持发展的新兴产业尤甚。在新的注册制下政策进一步放松，取消实质性审核、降低股票发行的持续盈利条件、打破小微企业和创新型企业的上市门槛。而这些新规的制定对互联网企业有强大的吸引力，回归国内的繁荣局面是可以预料的。

2015年5月4日国务院电商“国八条”的部署也在吸引VIE结构回归国内的影响上举足轻重。电商“国八条”中明确提出，为适应电子商务发展的多元化、多渠道投融资机制，研究鼓励互联网企业在境内上市等相关政策。由此可见，电商“国八条”的重要性不仅体现在政策利好上，更重要的是在国家层面上提升了资本市场对互联网企业的支持力度，这无疑将促进更多优质互联网企业在境内上市。

(二)税赋成本增高

2015年3月18口，国家税务总局公布《关于企业向境外关联方支付费用有关企业所得税问题的公告》(下称16号公告)，明确规定向境外关联方支付的任何不符合独立交易原则的费用都不得从应纳税所得额中扣除，甚至在过去十年里已经支付的这些费用也面临很大的税务风险。这一规定对VIE结构下境内外经营实体和控制实体为转移利润而创设的关联交易极为不利，其中为了避税而搭建的香港壳公司之间的利润转移尤甚。VIE结构下的关联交易众多且错综复杂，其中有些甚至可能是纯粹出于见面税赋的目的产生的，完全符合16号公告中“不符合独立交易原则”的描述，这无疑会引起税收征管部门的强力监管以至于税收风险提高。

(三)外汇限制

此外，外汇管制风险也不容小视。VIE模式下，境内外企业的关联交易等活动必然涉及到外汇，而外汇必须取得国家外汇管理局审批的外汇登记证。而因为审批程序的复杂性，取得外汇登记证时间的延长就可能会对投资造成影响。世纪佳缘就因为其境内实际业务实体，北京觅缘信息科技有限公司未能如期取得外汇登记证，影响了对北京觅缘的首次出资。⑥除此之外，因为出资延迟，由商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，最终导致北京觅缘的营业执照被北京当地的工商局吊销，以至于法人实体在法律上失效。

(四)海外市场遇冷

2016年是IPO脚步自2009年金融危机以来最为缓慢的一年，第一季度IPO市场融资规模创20多年以来最小，美国仅八家企业成功发行新股，其中没有任何一家中国互联网公司⑦。这样的情况和两年前的火爆上市景象截然不同——仅在2014年第二季度，就有24家科技公司成功上市，总募资额高达85亿美元，随后一个季度，又有10家科技企业IPO，其中最知名就是创下科技类IPO最高纪录的阿里巴巴。但从2015年开始，科技类创业公司IPO开始降温，硅谷科技初创公司的融资活动也遇到了“寒冬”，创业融资去年一季度下滑了30%，至277亿美元。美国整个IPO市场的脚步都在一季度放慢了。

综上所述，随着政策和情况的变化，VIE模式下的企业生存环境早已不如鼎盛时期，法律、税收、外汇和海外市场降温等多方面的压力造成了继续VIE模式困难重重。

三、企业决定是否拆除VIE结构应考量的因素

目前，“去VIE化”进行得如火如荼，但基于每家企业不同的股权结构、投资情况与业务内容，并不能一概而论是否应该回归国内A股上市。企业在随大流回归国内资本市场之前，首先应该理智审视实际情况，判断是否适合回归。

(一)企业是否具备拆除条件

在“去VIE化”热度逐渐上升的今天，越来越多已经搭建了VIE结构的企业开始把目光转向国内市场，但并不是每一家企业都具备适合拆除VIE结构的条件。盲目跟随潮流“去VIE”，往往只会适得其反。

适合拆除VIE架构回归国内市场的主要有三种类型的企业。一是已在美国上市，但表现平平的公司。如完美时空、征途这样的游戏公司，因为游戏行业国内国外侧重点不同，在美国无法得到应有的估值，市场竞争力较弱，而在国内资本市场反而能够取得更好的成绩。二是正在搭建VIE架构但还未完成的企业，一方面拆除VIE结构的难度会较搭建完成的企业来说较小，一方面也算是及时止损，防止更大的投入，前文提到的暴风影音和分众传媒，均是搭建了VIE架构但并没有开始上市的实际操作;三是初具规模，具有完善退出机制的公司，这样的企业经过一定的发展，对退出市场一定的经验和知识，有规可循有法可依，可以减少很多不必要的风险。

(二)国家政策变化

在法律规定上，2014年《证券法》的修订取消“最近三年连续盈利”，以“具有持续盈利能力”降低发行门槛，摆脱了财务会计上净利润的硬性束缚，满足相关企业的融资需求。2015年的修订也倾向于放宽境内上市，对VIE结构缩紧的政策，明确将协议控制(VIE)结构纳入外商投资监管范畴。在这种情况下，通过VIE结构绕开外商投资限制可能不再可行，同时对如何处置已有的VIE结构物暂无定论。这无疑迫使企业考虑“去VIE化”的可能性。

在鼓励政策方面，国务院也陆续对出台鼓励性产业政策帮助互联网企业进一步发展。例如，政府工作报告提出制定“互联网+”行动计划、国务院则出台推进创新相关意见等。这一系列相关具体举措的出台有望进一步推动企业回归的意愿。

(三)行业趋势

所处行业的发展趋势与投资者偏好也举足轻重。

我国资本市场因对外资禁入的限制性政策，造成了目前优质互联网企业较少的现象。但近年来，电商“国八条”等针对互联网行业推出了一系列鼓励性产业政策，国内前景可观，这对有上市意愿的企业来说吸引力巨大。

同时，如前所述，像征途这样的国内游戏公司，以VIE架构寻求国外上市很可能因为文化差异、侧重点不同等其他原因达不到预期估值，回归国内市场可以为其带来更大的发展空间⑧。

(四)境外投资人清理

清除结构中的境外资金、保证企业纯内资结构是拆除VIE结构，特别是现有法律法规明确限制的外资禁止产业境内上市的必要条件。

若企业曾经已接受过外资，那么境外投资人持有的资产需要由境内投资人以人民币收购。在这种资产置换的情况下，原境外投资人和新的境内投资人难以避免在支付价格上的博弈。但是，若境外投资人不愿退出，仍想继续参与，则可以采用上文所述暴风科技人民币基金接盘的方法。自行设立人民币基金接盘的方式实现结构上的外资退出。

(五)企业自身发展情况

在盲目拆除VIE结构之前，企业应对自身发展情况有所了解，分析客户群在境内和境外的占比情况，结合目前的发展阶段综合考虑。例如，部分企业已在海外市场取得良好表现，且主要客户群集中在海外，在业务上正处于上升关键阶段，急需大量资金以推动业务发展，对融资时间有要求。而VIE结构的拆除往往需要大量资金，且花费较长的时间，容易错失发展良机。这样拆除VIE结构不仅难以为发展助力，反而容易拖缓发展进度。

此外，在境外已具有一定规模的企业，往往在境外资本市场内估值很高，体量过大，回归国内有可能造成现有的国内资本市场规模难以容纳的问题。但这类企业在国外的成功证明了其拥有在海外市场发展的特殊优势，致力于国际化市场方向，不盲目回归国内市场可能是更好地选择。

(六)创始人个人情况

除企业本身的情况外，企业创始人个人的国籍、资产配置等情况也将影响企业的国籍、税赋、准入情况，进而影响是否拆除VIE结构的判断。

《外国投资法草案》规定，有中国国籍的自然人取得外国国籍的，其在中国境内的投资不论发生于本法生效之前或之后，均属于外国投资。⑨但随着个人需求和其他因素，有许多企业创始人已取得外国居留权或外国国籍。在这种情况下，其占有股份的企业将有可能被认定为外国投资。因此，企业创始人的国籍身份可能对企业性质产生严重影响，导致企业由纯内资变成外资面临外资准入障碍。

【注释】

①李淼.电商“国八条”鼓励境内上市VIE架构公司回归潮起.中国战略新兴产业,2015年6月15日

②安然事件是指安然(Enron)公司作为“美国500强”第七名的能源、商品和服务公司在2001年12月2日突然申请破产保护的事件，后被揭露其破产主因是其关联企业的巨额债务。

③“外资企业申请ICP备案有哪些流程？”，ICP之窗，https://www.icpzc.com/a/128.html，访问时：间2019年12月13日

④潘沩.国内互联网概念火爆：VIE公司纷纷退市回A股.21世纪经济报道,2015年5月25日

⑤国家外汇管理局http://www.safe.gov.cn/resources/wcmpages/wps/wcm/connect/safe_web_store/safe_web/zcfg/zbxmwhgl/zjtzwhgl/node_zcfg_zbxm_kjtz_store/ce30120044b919a3a5ecf71fa25ece03/

⑥邓皓天.独角兽回A障碍VIE架构解决有望？.国际金融报,2018年3月12日

⑦王玥瑾.投中统计：2016年A股IPO持续增速.海外上市有所降温.投中网，2017年1月5日

⑧“盛大游戏冲刺A股上市：正在拆分VIE结构，去年净利翻番”，https://www.insideria.cn/article/29357

⑨柴珂楠.论《外国投资法》(草案征求意见稿)对“协议控制”架构的影响.南方金融,2015年6月15日