人民币汇率变盘时点可能临近

许尧

近期人民币汇率的波动显著下降。尤其是3月份以来，USDCNY围绕6.71上下200点窄幅波动。对比过去几年人民币的大幅波动，持续如此之久的窄幅波动无疑令人奇怪。

期权隐含波动率持续下降暗示横盘结束的概率在上升

2015年“8·11” 汇改后，人民币汇率形成机制更灵活，更市场化，汇率波动更加剧烈。在过去近四年里，USDCNY可能在一个较短的时间内（例如1年左右）大幅波动，波动幅度可能超过10%，汇率维持横盘震荡的时间很短（图1）。

2015年“8·11”汇改至今，除2019年1月以来的横盘震荡外， USDCNY有六段横盘震荡区间，波幅最大3.05%，最小1.18%（表1）。区间最长持续132个交易日，最短62个交易日，时间跨度较大。

历史上的6个周期，持续时间跨度很大。但是，如果考虑到较强的市场干预力量会延缓市场出清的速度，会导致横盘震荡的时间延长。那么，一个合理的推断就是如果干預力量较小时，横盘震荡的时间就会略短。

具体观察6个区间， 2015年末、2016年末、 2018年末，USDCNY的横盘震荡持续时间明显更长;而2017年中，2018年初横盘震荡的时间明显更短。因而，从历史数据看，USDCNY窄幅波动并不会持续太久。

USDCNY在2019年1月快速下跌后，于1月23日开始横盘整理。截至4月15日，USDCNY已横盘震荡53个交易日，波幅1.58%，接近历史横盘的最短的时间。从历史经验看，横盘震荡可能在逐渐走向结束。

USDCNY横盘震荡期间，期权隐含波动率也会显著下滑。除了2016年6-10月这一段整体波动率水平较低外，其余5次横盘震荡期，隐含波动率均会逐渐降低（图3）。此外，区间内的隐含波动率最低点也会均显著低于波动率的历史平均水平，最低为1‰分位，最高也仅为43%分位。

隐含波动率出现拐点后不久，USDCNY均会向上或向下突破离开横盘区间。隐含波动率的高低对应着卖期权获得的风险补偿价格，隐含波动率下降意味着风险补偿下降，市场风险偏好上升，相应受到冲击后，市场的调整也会更为剧烈，由此导致市场价格离开横盘位置。从历史数据看，隐含波动率出现拐点后，USDCNY也会很快离开横盘区间，最短为4个交易日，最长也仅为18个交易日。这里没有考虑2016年6-10月这一段，这一段整体隐含波动率都很低，最低点出现的时间较早。

USDCNY于1月23日开始横盘震荡后，期权隐含波动率开始逐渐下滑。目前的最低点为4月11日，当日1个月隐含波动率仅为3.175，仅位于历史11.8%分位水平。较低的隐含波动率意味着USDCNY可能临近区间波动尾声。

USDCNY短期向上的可能性可能更大

无论从横盘震荡的时间，还是隐含波动率的角度，USDCNY结束横盘震荡的概率都在上升。如果USDCNY选择一个方向突破，笔者倾向于认为向上。

基本面并未对汇率构成明显支撑。一季度部分经济数据的回升，修正了此前市场对经济的悲观预期，但并不意味着宏观经济就此企稳回升。虽然3月出口大幅增长，但一季度累计增长仍然不高，并没有逆转此前的下滑趋势;进口增速仍然疲弱，PPI同比增速下滑，未来仍然可能负增，CPI剔除猪肉后，增速也仍然温和，国内需求可能并不强;社融货币同比增速回升，但很大程度受到地方债发行提前的影响，后续能否持续仍然存疑。

中美利差走阔的趋势可能逆转。一季度人民币走强，与美联储明显转“鸽”，人民币货币政策悄然收紧有关。一季度末，7天质押式回购利率月度均值已经回到2.8%以上的水平，而美联储则不断释放停止加息的信号;同时，中国10年期国债收益率再度回到3.3%，基本回到2018年12月初的水平，而同期10年期美债收益率则由3%下跌至目前的2.5%左右，处在联邦基金目标利率上限位置。由于经济增长仍然疲弱，人民银行收紧货币推升利率的可能性很低;而美联储下调基金利率的可能性依然很低，美债收益率不但难以下行，甚至存在一旦预期修正出现反弹的可能。

中美贸易谈判达成协议对市场的作用可能很有限。中美贸易谈判在2-3月取得了较大进展，市场也预期中美双方在未来达成一份协议，以解决两国持续一年的争端。从预期层面来看，即使达成协议，也只是符合当下的预期，并无额外刺激;从执行层面来看，取消现有500亿元商品25%关税的难度较大，而针对2000亿元商品10%的关税也并未征收，贸易谈判的进一步进展也恐怕难以对人民币汇率产生较大的利好。

短期资本流动方面，一是近期A股涨势放缓，市场分歧加剧，沪深股通由前期的持续净流入变为净流出;二是国内融资环境较此前有所改善，利率也出现了一定程度的下行，此前被迫去海外融资的企业重回国内融资市场，一季度，中资美元债净融资量显著小于2017年、2018年水平，由此带来的资本流入或将降低;三是二季度历是来海外上市的中资企业分红购汇较为集中的时期。由此，可以预期未来短期资本流动将出现边际变化，不一定会出现净流出，但流入的规模可能下降。

基于一个相对短期的视角，USDCNY向上突破的可能性更大。但是基于基本面、交易情绪对未来趋势的判断可能并不会立刻发生，市场价格短期走势更多的依赖事件推动。一个突发的重大事件或者重大事件的落地，都可能会打破目前均势局面，进而推动USDCNY走出目前的波动区间。从这个视角来说，中美贸易谈判的落地及年中集中购汇等，都可能成为最后一根稻草。

同时，需要强调人民币并没有长期贬值的基础，相反未来仍有继续升值的压力。一个很关键的因素是随着金融市场的开放程度不断加深，外资大量进入国内金融市场会形成长期持续的资本流入，反而会对人民币汇率形成长期的支撑。

低波动率意味着期权买入费用更低，使得买入期权的性价比更高。同时，买入期权可以获得看对方向收益的同时，控制看错方向带来的损失。虽然整体基于分析，USDCNY向上突破的概率更大，但是面对当下疲弱的国内外经济和复杂的国际贸易形势，更保守的策略是一个更好的选择。