中石化原油交易折戟

姜璇

（资料图片）在中石化的一处油库码头，满载进口原油的油轮正在卸油。

“事件仍在调查之中，公司内部还没有明确的说法，并且已经引起监管部门的关注。”一位中国石化内部人士向《中国新闻周刊》透露。

去年12月27日，中国石油化工股份有限公司（以下简称“中国石化”）全资子公司中国国际石油化工联合有限公司（以下简称“联合石化”）疑似发生交易亏损且主要负责人已因工作原因停职。随后，中国石化公告称，联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，公司正在评估具体情况。联合石化总经理陈波和党委书记詹麒因工作原因停职。

知情人向《中国新闻周刊》透露，巨亏事件是由于联合石化在进口原油远期保值操作流程中出现了风控措施失误，进而导致部分进口原油价格高于市场价格，从而造成了交易损失。

在中国石化下属企业联合石化被爆出期货操作巨亏后，1月17日，国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗就此事首度作出回应称，“内部的管控体系建立后要严格执行，未来国资委在这方面的风险管控会加大。”

1月14～15日，中央企业、地方国资委负责人会议透露出的消息显示，2019年国资委将严控金融业务新增投资，规范开展金融衍生业务，严守套期保值原则，严禁任何投机行为。

《中国新闻周刊》从接近国资委的知情人士处获悉，国资委相关部门正在对联合石化的交易行为进行梳理，并向国务院递交了情况说明材料。此外，国资委正对存在诸如套期保值等衍生品业务的中央企业进行风险排查，检查重点在于套期保值交易损益。

作为央企的中国石化期货巨亏并非个案。实际上，大型央企在境外衍生品市场陷亏损泥潭的案例时有发生。

目前中国石化交易亏损的交易细节、损失的具体数额尚未有官方定论。但央企套期保值业务的原则和方法，内部多层风险管理机制的有效性，交易过程是否符合授权范围、是否遵循内部决策机制等程序性因素再次受到质疑。

误判走势

2018年的最后两个交易日，中国石化股价“闪崩”，两个交易日内市值在A股和港股合计蒸发681亿元。导致股价大跌源于一则“中国石化暂停两高管交易权限或因巨额交易亏损”的消息。

2018年12月27日，中国石化发布公告证实联合石化某些原油交易因油价下跌遭受损失，总经理陈波和党委书记詹麒“因工作原因”停职，由联合石化副总经理陈岗主持行政工作，但是公告并未就原油交易操作过程和损失金额作出说明。

从两位高管的履历来看，詹麒于2015年4月从中石化国勘公司调任现职，在国勘任职之前他曾掌舵中石化新星石油。陈波于联合石化1993年成立当年进入公司，并先后在原油部、亚洲有限公司等业务部门工作，后任联合石化总经理助理、副总经理、总经理。

陈波拥有多年从事原油贸易交易的经验，他于1986年7月从华东化工学院（现华东理工大学）石油炼制工程专业毕业进入中石化集团，至今在中石化集团已经工作32年。其间在2014年5月，陈波兼任中石化冠德董事会主席、执行董事。中石化冠德委任公告显示，陈波在国际原油、天然气贸易和运输、国际仓储物流领域，经验丰富，与世界主要产油商、大石油公司、大贸易公司关系良好。

爆出交易亏损事件后，陈波此前在公开场合“看多”原油的言论不断被提及。在2018年9月召开的亚太石油峰会（APPEC）上，陈波表示，5月到7月削减进口之后，联合石化已经恢复了沙特原油的正常进口。鉴于全球市场当前的供需态势，原油价格在每桶60～80美元是正常的。能效提高和技术变革意味着未来数年全球石油需求增长将减慢，反过来也会拖累全球炼油产能增长，2018年到2035年将是全球炼油产能最后一个扩张周期。

这次峰会上，伊核问题及由此可能引发的油价波动是最受关注的议题。此前8月到9月期间，美国加大对伊朗的制裁力度，伊朗原油产能下降，石油市场供应收紧，导致市场出現供需缺口，国际油价进入上升状态。

陈波的“看多”一定程度上代表了中国石化对原油市场的预期。中国石化联合多家机构于去年2月发布的《石油蓝皮书：中国石油产业发展报告（2018）》中预测，地缘政治动荡局势加剧，宏观经济面临的不确定性增强，使得石油市场形势更加复杂化，初步预计2018年布伦特油价多数时间在50～70美元/桶之间波动。

资料显示，成立于1993年2月的中国国际石油化工联合有限责任公司（即“联合石化”），由中石化集团的主要上市主体中国石化全资控股。经营范围包括原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。总部位于北京，在香港、英国、新加坡、纽约、越南等地设有分支机构。

联合石化在美国纽约商业交易所拥有两个交易席位，目前与超过90个国家（地区）的1500家交易对手建立长期合作关系。目前，联合石化已成为中国最大的国际贸易公司，也是全球最大的原油贸易公司之一。

由此看出，联合石化一方面承担采购原油、代理进出口的职能;另一方面也需要应用金融衍生品工具对原油贸易进行套期保值业务。

中国已经成为全球最大原油进口国，原油对外依存度较高。数据显示，2017年中国石油消耗6.1亿吨，但国内石油产量仅1.91亿吨，其中68.69%的原油依赖进口。

从中国石化内部的产业布局和产业链结构来看，其核心业务是成品油的销售和化工产品的生产。上游拥有的油田勘探开发已经接近中后期，供给量有限;而旗下炼厂每年的炼油规模在2亿到3亿吨，原油的供需缺口主要依靠进口。

据中国石化董事会秘书黄文生在公司2018年第三季度业绩分析师电话会上披露的数据显示，联合石化每年原油贸易量约为3亿吨（约合22亿桶），其中60%运回中国。由此推算，联合石化一家原油进口量占总进口量约43%。

“利用期货期权等金融衍生品进行套期保值在石油公司是开展得比较成熟的业务，如果严格按照套期保值操作不会出现大的亏损，出现这种问题可能是存在投机操作。” 对外经济贸易大学一带一路能源贸易与发展研究中心主任董秀成分析认为，“亏损的主要原因还是对原油价格走势的误判。”

引发巨亏

中国石化新闻发言人向《中国新闻周刊》回应称，中国石化在日常监管中发现财务指标异常，目前年度外部审计师已经驻场审计，“目前还没有最新的信息。”

而部分非官方渠道流传出的交易细节显示，陈波在国际油价70美元以上时大量购买看涨期货，交易规模达到3000万桶至7000万桶，可能导致的亏损达数十亿美元。

对此，上海茂川资本管理有限公司总经理朱斌分析认为，像中国石化这样的央企，7000万桶的风险敞口会受到风控部门的严格监控，所以更大可能性是应用场外衍生品，所以在财务上没有体现，比如零成本期权（zero cost collar）。

所谓零成本期权，又称“零成本领口期权策略”，指在买入看跌（看涨）期权保护标的头寸，同时卖出看涨（看跌）期权用以抵消权利金的一种对冲方案。它的好处在于无需付出套保成本，也是场外市场使用较为普遍的策略。

原油贸易商利用下属子公司大量采购原油并进行套期保值操作，考虑国际油价波动风险、存货周转率等多种复杂因素，利用场外市场交易“定制”结构性产品，是一种普遍性安排。

一般而言，原油贸易商担心价格上涨增加采购成本，可以通过买入看涨期权进行风险对冲。但是在现有会计核算制度中，这笔期权费会成为沉没成本，成为高额支出。

银河期货辽宁分公司机构部高级研究员易为春表示，“买入看涨期权需要支付权利金，卖出期权会获得权利金，二者相抵，使得资金成本为零。由于表面上看起来没有资金支出，所以投行在推介策略时，也更容易通过投委会的表决。”

若据市场推测，联合石化在油价高位时买入看涨期权，同时又以稍低的价格卖出看跌期权，实际上是构建一个“保底+封顶”的区间，若油价在区间内波动，损失是有限的。

值得注意的是，零成本期权操作方式的风险在于卖出期权一边，一旦市场走势与预判呈现相反方向，标的波动超过卖出期权的行权价，卖出期权部分会带来相当大的损失。

这种波动正对应发生于2018年间的油价急剧调整。去年进入10月份后的国际油价跌出了大多数机构、贸易商的预测，受美国释放大量库存，沙特记者遇害事件背后的大国博弈以及伊朗制裁放宽等因素的影响，国际油价在冲高后连续下挫，至今已跌去近三分之一。其中，布伦特（Brent）原油期货价格在去年10月初触及四年内新高86.74美元/桶后，到年底12月27日价格浮动于53.5美元/桶，跌去约38%。

业界称“多数交易员一辈子都没见过如此市况”。朱斌进一步分析认为，投资需要经过风险模型的检验，从量化或风险管控的角度来测算，发生风险的概率很小，但现实情况是，逻辑上看概率极低的事件出现了。

有石化业内资深专业人士在接受媒体专访时推测，联合石化团队构建了去年12月25日到期的布伦特原油复杂期权组合。该人士认为，应该是用数倍杠杆卖出了看跌期权，构建了一套12月24日（北京时间25日）到期的复杂期权组合（包含买入和卖出多个月份，多个行权价格、多个交易所合约的超级期权组合）。

在油价高企的情形下，买入一个看涨期权需要两个甚至更多的看跌期权才能等值相抵，这将成倍放大风险敞口。根据市场推测，联合石化在油价高位时，买入看涨期权的同时卖出看跌期权，油价的开启暴跌模式后，卖出看跌期权带来损失规模迅速扩大，由于期权到期或者无法补充缴纳保证金而被强制平仓导致的亏损，会立刻反映到账面上。

易为春分析道，“企业在构造零成本期权时，一般会结合现货头寸加以保护。企业虽然为得到零成本策略组合而卖出看跌期权，承担巨大的潜在风险，但企业卖出的看跌期权不是‘裸卖，如果未来标的价格大幅下跌，那么进口的成本价格也会相应减少，现货部分收益会对冲掉看跌期权的部分亏损。”

2009～2017年國家原油产量走势单位：万吨

另有机构研报表明，“中石化2018财年业绩将不及预期，不仅是因为子公司联合石化的交易损失，还因为库存上出现的巨额账面减值”，并预计2018年10月到2019年1月库存减值可能约150亿元。

在中国石化巨亏事件爆发后，国资委要求，原油套期保值业务需与原油实货贸易对应，杜绝进行纯金融属性的投机交易。

投行原罪？

直至去年9月份，美银美林、高盛、巴克莱银行等在内的国际机构、贸易商托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuira）等都发布了油价看涨信号。

有舆论称，联合石化的原油期货交易判断和衍生品选择，受到高盛很大影响，高盛在此次联合石化交易亏损中起到微妙的作用，并将联合石化此次亏损与发生于十几年前的中航油事件的对比。

近日，高盛下调2019年的油价预期，认为2018年末OPEC产量激增意味着今年年初油市供应量好于去年。在国际油价呈下行的状态时，高盛仍表示，“油价将进一步上涨，有可能冲至80美元/桶，投资者只需要耐心等待到今年晚些时候”。

历数国有企业在国际衍生品市场的交易巨亏事件，几乎都有高盛的身影。2004年中航油事件中，高盛旗下的子公司杰瑞公司既是中航油（新加坡）交易部门的风险管理公司，为其提供挪盘交易的建议，但同时也是中航油期权交易的第二大对手盘。中航油事件最终以巨亏5.5亿美元破产告终，时任CEO陈久霖入狱并面临故意隐瞒巨额亏损、伪造财务报表等多项指控。

《中国新闻周刊》了解到，国际投行的盈利模式一般分两种：一种是利用自由资金与客户对赌，风险大、收益也大;另一种是代客模式，即为银行的客户提供套期保值、市场流动性等服务，赚取中间费用。高盛在交易中所起到的作用，取决于其扮演的角色是交易的对手方还是投资顾问，或者二者兼有。

此外，在中國远洋、深南电、南方航空、东方航空、中国国航等企业从事海外期货交易的亏损，都有高盛不同程度的参与，其中，中国远洋损失39.5亿元，东方航空损失62亿元，中国国航损失68亿元。

高盛建议影响决策致联合石化交易亏损的传闻甚嚣尘上。去年12月31日高盛公司就传闻作出回应，指责部分社交媒体上的不实指控是“错误及恶意的”。

也有专家呼吁，应该理性看待投行等咨询机构在央企套保中起到的作用。董秀成认为关键在于决策层、交易团队乃至风控部门对交易方案有没有研究透彻，有没有对复杂衍生品组合的风险评估以及后续的风险管理能力，“无论是高盛还是其他投行，中介机构提供的建议都是一种市场消息，真正做决策的还是在企业内部，如果严格按照现货要求和套期保值原则进行操作，有盈有亏都是正常的”。

中国石油大学石油战略研究院教授王震也认为，中国已有一批国际化大企业，选择利用国际金融市场，通过套期保值交易来规避原料和产品价格波动风险是必由之路，借助金融工具管理风险切莫因噎废食。

中国石化的核心业务是成品油的销售和化工产品的生产。

国有资本授权经营、母子公司体制是国企改革进入新阶段的重要内容，在逐步推动国有企业母公司逐步向子公司放权试点中，如何“放与管”在国有资本授权经营体制改革亟须平衡。

中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清则表示，目前中国大型国企、央企进行套期保值，还有一定的阻力，体制上也存在漏洞。“国企、央企对衍生品市场的交易有很大需求，但是从企业内部的管理者、执行者都缺乏相应的期货专业知识，没有专业的研发队伍，企业想做套期保值又做不了，国外的投行就会有机可乘，引导部分子公司跌入陷阱。”

他进一步分析认为，与国外的企业相比，中国的企业对市场关注、研究较少是造成亏损的重要原因。例如，国外石油公司在从事套期保值业务中往往更关注降低成本，而国内石油公司追涨杀跌倾向明显，对原油价格的变化规律了解不够。

风险补漏

从早年的“株冶铜案”到“国储桶案”，中信泰富、东航、国航等大型国企在国际衍生品市场交易中屡次折戟，细究其原因，暴露出的则多是旧疾：越权过度投机、内部多层风险管理机制失效、外汇管制限制、套期会计处理不相适应等等问题。

1月7日晚间，《证券日报》援引中石化内部人士说法报道称，对联合石化总经理陈波和党委书记詹麒实施停职处罚，主要是可能存在“越权过度投机”行为。该内部人士认为，中石化有巨量现货长约，是现货天然多头，而期货方面是在油价大跌中亏损的，证明他们在期货上也是净多头，等于是期现双多。

一位曾供职于中石化的能源行业人士透露，中国石化集团是集中决策、分级管理的管理体制，内控体系相对比较健全，联合石化作为子公司会有一定的权限和额度限制，涉及重大事项一般都是由党组决策。

常清就此分析，“从决策程序上看，如果联合石化进入公开市场做套期保值业务，可能需要做出方案交由公司领导批准，但是联合石化此次借用公司名目，不进入国内公开市场，而是做场外期权，就略过了决策程序，进入到了投机的道路上。”

前述接近国资委的知情人士称，石油企业利用金融衍生工具进行套期保值属于正常行为，对于联合石化的交易应该定义为套期保值还是投机操作，当下尚无定论。但可以预期的是，对交易进行梳理排查后一定会明确权责。

大型央企自上世纪80年代后期开始在国际衍生品市场上闯荡，在2008年金融危机后，大宗商品价格暴跌，数家央企境外衍生品交易“触礁”，国资委曾于2009年开启一轮金融衍生业务的清查。时任国资委副主任李伟曾发文披露的数据，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元。

此后，国资委对央企境外衍生品交易业务大幅收紧，国家有关部门也出台了一系列限制性规定。

自2011年起，国资委还对央企金融衍生业务建立临时监管机制，央企开展金融衍生品业务需要向国资委进行备案;进行境外场外交易和增加衍生品交易品种也需要得到国资委的核准。

随着央企公司内部治理结构完善和境外衍生品业务操作的规范化，监管部门逐步开放准入让更多央企加入境外衍生品交易的行列，直至2015年4月，取消央企境外商品衍生业务核准事项，将企业的金融衍生业务的决策核准权下放至央企董事会或有关决策机构。

国务院国资委研究中心副研究员周丽莎在接受《中国新闻周刊》采访时表示，此前监管部门在相关监管条例中已经明确央企境外投资风险管理、交易责任审计等问题。

国有资本授权经营、母子公司体制是国企改革进入新阶段的重要内容，在逐步推动国有企业母公司逐步向子公司放权试点中，如何“放与管”在国有资本授权经营体制改革亟须平衡。

周丽莎表示，一般来说，在向子公司放权的同时会有风控体系的构建。以中粮为例，它有审计与法律风控部，主要是对商业风险的控制与审计;总部会向专业化公司委派审计特派员，对相应的风险投资活动进行监督和权责界定。

联合石化的交易亏损引发市场对央企的内部决策程序和风险管理能力担忧。董秀成认为制度建设是国有企业规范开展金融衍生品交易的保障。“在内部应保证交易部门与风控部门之间的独立性，明确权力关系，协调监管的体制，同时加强信息披露。”

在更多的央企利用金融衍生品进行风险管理的同时，对套期保值操作的有效性界定，内部考核、会计审计政策等制度桎梏仍待解决。中国能源网首席研究员韩晓平表示，“如果排除掉个人道德风险，怎么看待央企在套期保值中的盈亏，避免各方过度反应引发股价波动等更多的风险和损失，在此次事件中值得反思”。