完善和创新企业并购的融资方式

李宣

乔治·斯蒂格勒说过“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”近年来随着我国经济的迅猛发展，以及资本市场的不断完善，国内企业实力的不断增强，通过并购实现企业战略目标的观念不断深入，越来越多的企业参与到企业并购的队伍中来。在企业兼并重组的过程当中，并购融资是关键一环，直接关系到企业并购活动的成功与否。然而，目前在并购融资问题上，我国企业仍旧面临诸多障碍，这对我国企业的成长极为不利。通过何种渠道获得并购所需资金以及如何降低并购融资成本，都需要并购融资企业予以认真考虑。

一、企业并购融资

1.并购融资相关理论。关于并购融资相关理论有很多，其中代表的有： MM定理及其修正、融资优序理论、代理成本理论、控制权稀释理论等。

2.并购融资方式。并购融资方式有很多，其中根据资金的来源可将并购融资方式划分为内部融资方式和外部融资方式。其中外部融资方式又包括债务融资和权益融资以及混合型融资。内部融资方式主要是指企业自有资金、未使用或未分配的專项基金，企业应付税利和利息。通过内部融资方式筹集的资金是内源融资，内源融资具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，对企业生存和发展至关重要。外部融资方式包括债务融资、权益融资与混合型融资。其中债务融资包括银行贷款与债券；权益融资包括普通股与优先股；混合型融资包括可转换证券与认股权证。一般情况下仅仅依靠内部融资方式一般很难满足企业并购融资的资金需求，并购融资一般都会采用外部融资方式进行筹集并购所需资金。除此之外，杠杆收购融资（LBO）与卖方融资也常常作为企业并购的融资方式。

二、影响并购融资方式选择的因素

企业在并购融资方式的选择过程中，有诸多因素需要考虑，其中法律政策环境、并购的动机、并购融资的成本、资本结构状况、并购融资的风险、资本市场的完善程度以及并购的支付方式是影响企业并购融资方式选择的主要因素。

1.法律政策环境。我国的《公司法》、《商法》、《证券法》、《股票发行交易管理暂行条例》等都对股权并购、债券融资等做出了许多限制性规定，对于并购资金的来源和去向国家都有严格的限制，这不仅阻碍了企业在并购活动中对并购融资工具的选择与运用同时还影响企业的并购融资决策与效率。

2.并购的动机。企业并购动因很多，不同的并购动机对应着不同的并购融资策略。出于投机目的开展并购活动，企业会尽量减少自有资金的投入，往往更倾向于选择负债率较高的融资工具；出于扩大企业生产经营规模和市场份额开展的并购活动，倾向于选择长期稳健型的融资策略，如股权性融资等；为实现多元化经营展开的并购活动，企业通常不愿意过多的投入自有资金，往往倾向于以目标公司的资产或未来现金流作抵押进行举债融资。

3.并购融资的成本。并购融资方式不同并购的融资成本也不同。通过融资方式的优化选择可以降低企业并购融资成本，从而提高并购收益。并购融资方式选择对企业并购来讲十分关键。

4.资本结构状况。并购融资方式选择过程中，在考虑个别资本成本高低的同时还要考虑融资对企业资本结构造成的影响。尽最大可能保持最佳资本结构以达到企业综合资本成本最低的目的。

5.并购融资的风险。通过对外举债与发行债券的方式进行并购资金的筹集，债务到期时企业会面临沉重的偿付本息压力，企业的财务负担较沉重。这就会给企业带来一定的偿债风险，若企业财务负担过重出现资不抵债的情况，还将面临破产风险。权益性融资中融资风险最大的就是利用普通股进行并购融资，发行的普通股会使EPS下降，同时若被新股东购买，企业的股东人数会增加，存在股权稀释的风险。当选用多种融资方式进行融资时，企业将面临资本结构风险问题，若债务性融资过多，在财务杠杆的作用下，收益大风险也大，当财务负担较重时会影响企业的流动性；反之，若权益性融资过多，融资的成本会增加，同时还会稀释原有股权。

6.资本市场的完善程度。资本市场越成熟则并购融资方式的选择越灵活，同时也会加速企业并购的进程，提高并购交易的成功率。我国融资市场发展不成熟，资本市场体系的不完善，在并购融资方式的选择方面受到很大的限制。由于资本市场缺乏层次导致我国企业并购融资渠道狭窄。我国证券市场尚不成熟，要实现股权交易非常困难，通过股权交易企业往往要付出很高的代价。

7.并购支付方式。并购融资方式的选择与并购交易的支付方式密不可分。并购支付方式会影响并购融资方式的选择与并购融资策略的制定。融资工具的选择以及融资方式的确立主要从并购企业的角度考虑，支付方式的选择就需要从并购双方互利的角度考虑。当选择现金支付作为并购的支付方式，常见的融资方式有增资扩股、发行企业债券、向金融机构贷款、发行认股权证；当企业选择股票或者混合证券作为企业并购的支付方式，一般采取发行普通股、发行优先股及发行债券进行并购资金的筹集。

三、完善企业并购融资方式的建议

1.企业并购融资中存在的问题。我国企业在并购融资中存在的问题有很多，其中较为突出的有：并购融资相关法律法规尚不健全、资本市场发展尚不够成熟、并购融资相关中介机构作用未能充分发挥、并购融资方式相对单一。

2.完善企业并购融资方式的对策。①完善与并购融资相关的法律法规。尽快制定符合市场经济基本原则、具有中国特色的、适合国内外投资者的、符合当前并购融资趋势、可操作性强的并购融资相关法律及实施细则。同时要对现有的法律法规进行必要的修订，保证企业正常的并购融资活动能够遵循来源合法的融资基本原则。②大力发展资本市场。借鉴国外先进经验，推进国内资本市场向多层次方向发展。让国内资本市场为企业并购融资提供更丰富融资渠道。方便企业根据自身实际情况，灵活选择融资工具，给并购融资工具的选择提供一个更广阔的空间。③增强并购融资相关金融机构的实力。改良商业银行风险识别的方法，加速信用体系的建设，同时不断提高信贷人员的素质，从而提高国内商业银行信贷风险管理水平。提高投资银行的风险控制和风险管理的水平，重视并购融资相关的专业人才的培养，增强投资银行资本实力，拓宽投行业务范围，来为企业并购融资提供更好的服务。加强对律师事务所、会计师事务所等相关中介机构的从业人员的培训，提高从业人员的素质，增进相关从业人员对法律法规的了解程度，能够立足国情更好的为我国企业并购融资业务提供更好的服务。④积极探索创新并购融资方式。充分借鉴西方发达国家的成功经验并结合我国国情，适当提高收购方在杠杆收购中自有资金的比例，对资产担保主体的规定也可以做相应的变通，允许用并购双方的资产以及未来现金流做担保，从而增加杠杆融资在并购融资中的应用。增强信托机构企业并购业务与投行业务的能力，充分发挥信托机构的平台优势，积极推行信托融资，可以试着将信托融资与管理层收购结合起来，来解决MBO的融资障碍，为MBO在我国的推行提供思路。在限制银行参与并购额度与并购企业信用等级同时，在国内推广银团贷款。创建专项并购基金，现阶段在我国设立并购基金有着非常重大的意义，通过建立并购基金可以让社会上闲散的资金成为并购融资的源泉，为并购融资提供支持。

四、结语

企业并购活动可以优化资源配置，产生协同效应，实现规模经济。在并购过程中融资方式选择环节极为重要，甚至关系到并购是否能够成功。因此企业并购在选择融资渠道时，要权衡各方面因素，从企业自身的实际情况出发选择和科学合理的并购融资方式，尽最大可能使得企业并购融资成本降至最低，财务风险降到最小，资本结构达到最优。随着我国资本市场的发展与完善，相信未来在企业并购的过程之中，会出现更多灵活多变的融资方式，为企业并购融资提供更多的选择。同时随着相关法律法规的不断完善，企业在并购融资方面的限制也会逐渐减少。相关的中介机构会提供更加全面和优质的服务，在企业并购融资当中发挥更大的作用。

（作者单位：上海海事大学）