债券市场对外开放的国际经验及启示

万泰雷 李松梁

在“推動形成全面开放新格局”政策精神引领下，我国金融业正以“宜早不宜迟、宜快不宜慢”的原则加快开放。债券市场开放，是我国金融业开放的重要组成部分，也是推动经济转型升级、深化金融改革的重要基础。近期，我国债市开放呈加速势头，市场扩容、制度建设、风险防范齐头并进。2018年全年，境外机构增持境内人民币债券5128亿元，境外机构在银行间市场新发债券746.6亿元。在此背景下，借鉴学习国际成熟经验有助于更好地提升我国债市开放质量，防范金融风险。

中国债券市场呈加速开放势头

制度建设不断完善

制度建设是着眼长远推动债市开放的重要保障，对于稳定市场预期、加强投资人保护意义重大。在一级市场，2018年9月， 人民银行、财政部联合公布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，明确了各类境外机构发行熊猫债应具备的条件、申请注册程序，并就信息披露、发行登记、托管结算以及人民币资金账户开立、资金汇兑、投资者保护等事项进行规范。2019年2月，交易商协会发布《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》，就境外非金融企业发行熊猫债的注册发行流程、注册文件、募集资金使用、信息披露要求、中介机构管理等进行了明确。

二级市场方面，2017年以来，银行间市场推出“债券通” 机制，境外投资者能以更熟悉、更便利的方式进入中国市场。2018 年，监管部门及中介平台推出一系列措施，包括全面实施券款对付（DVP）结算、开通“债券通”下分仓交易功能、明确对境外投资者三年免税等，进一步提升境外机构进入中国债市的便利性。

债市开放加速扩容

从境外投资人看，截至2018年年末，共有40多个国家的1186家境外投资者参与银行间市场，同比新增380家，境外机构持有中国债券市场的规模达1.7万亿元，国债的境外机构持有占比超过8%。

从境外发行人看，截至2018年年末，共有58家境外机构在银行间市场进行债券注册或获得发行核准，核准/注册额度为等值人民币4652.7亿元。共有46家境外机构在银行间市场发行债券达等值人民币2036.4亿元。境外发行人类型已涵盖外国政府类机构、国际开发机构、境外金融机构和非金融企业。

国际认可度持续提高

近年来，主流国际机构对中国债市认可度提高，参与动力显著增强。中介机构方面，汇丰银行（中国）、渣打银行（中国） 和法国巴黎银行（中国）相继申请并获得银行间市场非金融企业熊猫债主承销资格。2019年1月，标准普尔获准正式进入中国开展信用评级业务。境外发行人方面，外国政府、国际开发机构、世界五百强企业等发行人民币债券意愿上升。2019年以来，新开发银行、德国宝马等相继在银行间市场完成熊猫债的注册发行。境外投资人方面，彭博公司正式确认将于2019年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，充分反映了国际投资者对于中国经济的信心。

与国际成熟市场相比，中国债市在开放水平、配套制度建设等方面仍有差距。展望未来，在“扩大金融高水平双向开放”政策指导下，中国债市有望迎来更高质量的开放。

全球债券市场对外开放特点

债市扩大开放渐成趋势

过去二十年金融全球化高速发展，债券市场跨境投融资活跃并维持高位。国际清算银行（BIS）数据显示，2000年末全球跨境发行的国际债券存量规模为5万亿美元，2008年增至20万亿美元，并维持高位。截至2018年二季度末，国际债券存量规模超过24万亿美元。根据麦肯锡报告，债券市场跨境投资保持高速发展，截至2015年末全球债券市场中有31%的份额由外国投资者持有，较2000年增加了13个百分点。

如图1，美日国债的境外机构持有占比近年来上升较快。一些亚洲、拉美及中东的新兴市场国家债券市场引入境外投资人的成果更为显著。各国债市开放整体水平提升的趋势，与各国推动市场开放的举措相关，但也与投资者偏好密切相关。此外，美国、欧元区及亚洲新兴市场投资者的本国偏好（home bias）在减弱，并促使欧美投资者的资金大量流向亚洲债市。

各国债市开放水平差别大

数据来源：SIFMA，ADB。图1 美日国债境外机构持有占比

从成熟市场看，当债市开放发展到一定阶段，会进入相对平稳的时期，例如，美国国债的境外机构持有占比在过去十年基本维持在40%的水平，日本和韩国也基本稳定在10%左右。在日本，2000年至今武士债市场进入平稳发展时期，年均发行规模维持在2万亿日元左右，而欧洲日元债市场发行规模近年来也稳定在6～7万亿日元规模。

从国际比较看，美国无疑是全球最开放的债券市场之一。从相对水平看，日本开放水平较低，但从绝对规模看日本债市开放程度较高，2017年末，日本国债总规模为9.75万亿美元，其中境外机构持有比例为11%，总规模超过1万亿美元。

对于一些中小市场，尽管境外机构持有国债比例较高，但实际规模较小。例如，2018年6月末，印尼国债的境外机构持有比例为37.8%，但其实际持有规模仅580亿美元。此外，中小型债市开放水平受跨境套利、外部冲击等影响，波动通常较大。印尼在次贷危机和欧债危机期间就曾遭遇境外机构大幅减持。在套利因素驱动下，马来西亚国债的境外机构持有规模在1993～1997年间大幅波动。

综合来看，成熟债券市场的国际化水平不仅体现在较高的境外机构参与规模和参与比例，还体现在开放的稳定性、应对外部冲击的能力。如果一国债券市场规模不够大、不够成熟、货币国际化程度不够高，但市场开放水平又过高，可能导致境外投资者在危机爆发时抛售本国债券，反而给本国金融体系造成危害。

公司债市场境外机构持有比例明显偏低

从国际市场发展经验看，公司债券市场开放水平低于政府债券市场是普遍现象。截至2015年3月末，日本公司债的境外机构持有规模仅为2千亿日元，相比71.9万亿的公司债总规模，其占比仅为0.28%，与国债市场开放水平相去甚远。又如，截至2018 年6月末，印尼公司债的境外机构持有占比仅为7.6%，与国债37.8%的水平差距很大。韩国公司债境外机构持有占比更是低至0.1%。即使是在美国，公司债市场开放水平也大大低于国债。

公司债对外国投资者吸引力较弱，其原因是多方面的。一是投资者对外国公司的信用风险分析能力不足。二是公司债流动性相对较低。外国投资者单笔投资规模较大，如果流动性低，对交易型机构缺乏吸引力。例如，在印尼，认购公司债的境外机构主要为养老金和保险公司，其投资策略为持有至到期。税收也是影响因素之一，日本、泰国等对境外机构持有国债的利息收入免税，但对公司债无此规定。

债券市场对外开放的影响因素

基本面因素

现实中，一国推动债市开放通常是以问题为导向的，良好的环境反而会降低开放的动力。以日本为例，上世纪70年代初，日本经济高速增长、经常账户顺差不断扩大、日元面临升值压力，正是在此背景下，日本推动武士债市场发展，并鼓励本国机构赴海外证券投资。而韩国债市开放的初衷则是为了适应从国有资本主导向私人资本主导的结构调整。90年代东南亚国家推动债市发展开放， 则是为了解决本币债券市场发展不足导致的过度外币负债问题。

除问题导向外，债市开放还受多种宏观因素影响，如利率、汇率、货币国际化水平等。从利率看，由于境外机构投资以持有本国国债为主，绝对收益率高低会影响其投资决策。以日本为例，泡沫经济破灭后，日本十年期国债从80年代中期的5%降至2003年的0.4%，国债的境外机构持有比例也从7%降至3%。近年来，量化宽松和负利率政策也降低了日本國债对境外机构的吸引力。又如，90年代初期，马来西亚国债相对美债有超过300bp利差，吸引了大量境外机构的持有。

从汇率看，成熟市场经验表明本币升值趋势会吸引资本流入。但实践中应抓住主要矛盾，客观看待汇率因素的影响。在日本，广场协议签订后日元面临升值压力，但因资产泡沫问题，境外机构持有日本国债占比不升反降。又如，2000～2008年，美元存在较长的贬值趋势，但境外机构持有美债比例反而上升，这主要得益于“大缓和时代”美债收益率的相对稳定与美元的国际货币地位。

外部因素

本国债市开放与外部环境密切相关。20世纪80～90年代， 在“新自由主义”影响下，一些国家相继推出债市开放举措， 包括日本修改《外汇法》，韩国相继推出“资本市场国际化计划”“金融改革与市场开放行动计划”等。

外部压力也会影响债市开放进程。上世纪80年代中期，日美贸易摩擦升级，美国认为日本通过资本项目管制来操控日元汇率，施压日本开放本国金融市场。此后，日本放松了对离岸日元债券市场的管制、放松武士债准入条件。80年代末，韩国金融市场开放也面临美国的外部压力，G7集团、国际组织、跨国公司也都在推动韩国债市开放中发挥了作用。

外部因素还表现为负面事件。因受到第一次石油危机影响， 日本连续三年出现贸易逆差，1974年甚至出现经济负增长，在此形势下日本将武士债市场和对外证券投资渠道短暂关闭，待1975 年走出危机后才逐渐恢复。又如，2010年欧债危机发生后的两年内，西班牙国债的境外机构持有比例从55%大幅降至37%，大量避险资金转向日本国债，境外机构在此期间增持近40万亿日元日本国债，增幅近一倍。此外，美国次贷危机、削减恐慌等事件均对新兴市场国家尤其是中东国家债市开放产生了负面影响。

政策因素

政策因素关系到境外机构能否参与本国债市以及参与成本。日元国际化政策就曾给日本债市开放产生了重要影响。80年代以前，日本担心日元国际化影响货币政策效果，对于推动债市国际化并不积极，对跨境投融资进行限制，直到1983年才开始积极推动日元国际化，并配套地放松外汇管制、积极推动债市开放。

在开放初期，各国普遍对准入、投资品种、额度等有所限制，并循序渐进地放开。以韩国为例，1997年韩国政府开始允许外国投资者购买韩国中小企业无担保短期债券，此后又陆续允许境外机构投资大企业无担保短期债券和长期债券。外国投资者可投资各类债券的比例也在1997年间多次被提高，并最终取消比例限制。20世纪90年代以来，日、韩以及东南亚国家陆续取消准入限制，监管政策约束已大大降低。

税收优惠政策有利于吸引境外机构的参与。2001～2006年间，日本、韩国、马来西亚、泰国等相继出台针对境外投资人的税收优惠甚至豁免措施，促进了债市开放。例如，日本在2001～ 2004年出台多项税收优惠，如对非居民参与回购交易的利息所得免税，免除短期国债收益的预提税，并于2010年免除非居民持有日本国债和地方债的利息所得税。

严格的税收政策也可能降低本国债市开放水平。美国在60年代初期由于资本外流压力加大而对本国机构投资海外证券（包括扬基债）征收“利息平衡税”，直接冲击了扬基债市场发展，间接导致欧洲美元债市场的兴起。此外，马来西亚等国也曾在亚洲金融危机期间实施撤资税，在较短的时间内降低了本国国债的境外机构持有比例。

其他因素

从国际经验看，加入国际债券指数将促进本国债市开放。有研究表明，截至2014年末，新兴市场国家国债的境外机构持有规模中有1/3为跟踪指数型投资人所持有。例如，马来西亚2007年7月纳入WGBI后，日本银行机构在一年内增持马来西亚国债超过一倍。秘鲁、罗马尼亚等国债纳入摩根大通全球新兴市场指数（GBI-EM）分别为国债市场带来了7.2亿美元、14.4亿美元资金净流入。

此外，国际经验还表明，“软环境”（包括法律文本是否有英文版、是否有专门英文网站等）的友好性会影响境外机构参与成本，基础设施（如登记、结算、交易、收益率曲线、抵押品管理等）的成熟度和联通性，会影响境外机构参与本国债市的便利程度。

债券市场开放的路径及效果

开放路径

不同国家债券市场开放的路径存在差异。美国是一个生而开放的市场，除上世纪60年代因资本大规模外流而对开放有临时性限制外，其他时期对境外机构参与一直持开放态度。由于开放政策保持了连续性，境外参与机构预期稳定，为美国债市实现较高开放水平创造了条件。

而亚洲国家普遍经历了由封闭到开放的过程，因目标和环境不同，其开放路径也存在差异。在韩国，尽管面临外部环境的变化，但债市开放的总体方向一直未变。马来西亚在面临外部冲击时债市开放政策有所反复，如从1994年“控流入”到1997年“控流出”。新加坡则是一个有着开放传统的市场，尽管其在危机中所受冲击较小，但也以周边国家为借鉴，积极推动本币债券市场的发展与开放。

日本债市开放是一个循序渐进的过程。开放初期步伐较为审慎，而随着日本经济实力提升、开放动力增强及外部压力加大， 其开放步伐有所加快。面临严重外部冲击时，日本债市开放速度放缓、甚至短暂停滞，但总体看日本自70年代以来推动债市开放的方向并未改变。日本债市开放平衡了“引进来”“走出去”， 并在特殊阶段内有一定的导向性，如在日元升值压力较大的情况下，日本倾向于鼓励资本流出的开放。

为解决境内外规则差异问题、吸引境外机构参与本国债券市场，日本探索开放新路径，针对本国成熟机构投资者和境外投资者建立专业债券板块（Pro-bond市场）。由于参与者专业化和国际化程度高，Pro-bond市场在监管要求方面进行了大量简化，对信息披露语言和内容、会计准則等方面要求更加灵活，取得了较好效果。

开放效果

债市对外开放，本质上也是一国在全球范围内利用资源的过程。境外机构2018年末持有美国国债规模为6.3万亿美元，直观上看，意味着美国通过借贷利用了境外6.3万亿美元的低成本资金进行国内建设。利用全球资源进行本国建设，这是一国债市开放最直接的效果，这一效果直接体现为债市开放的水平。

境外机构参与投资新兴市场国债有助于降低长期国债收益率，同时，没有证据表明境外机构参与投资国债会增加新兴市场国家的债券收益率波动性。但当一国存在资产价格泡沫时，引入境外投资人也可能加剧这一泡沫。

除此之外，日本经验还表明，债市开放有利于本国制度完善。长期以来，日本公司债发债标准非常严格，需遵守严格的准入指标、存续期的财务约束指标，并获得发债委员会批准。上世纪80年代欧洲日元债市场快速发展，为在岸债券市场的改革带来示范效应，也提升了改革的紧迫性。日本政府为提升在岸债券市场吸引力，进行了一揽子改革，并在1996年取消发债委员会、废除发债标准，提升了市场运行效率，促进了国内债券市场的改革发展。

对中国的启示

把握机遇，积极稳妥推动债市开放。在全球跨境投融资日益活跃的环境下，各国债市开放普遍较快，且仍在继续。结合各国市场已取得的开放水平和开放效果，以及我国债市自身发展水平，我国债市开放仍有较大潜力，我国应把握当前良好形势，积极稳妥推动市场开放。与国际市场对比情况看，中国债券市场在市场准入、规则差异、软环境建设、配套风险管理工具等方面仍然存在差距。中国债市开放仍需补齐“制度短板”，让境外参与机构形成稳定的预期，以市场化、国际化的制度吸引全球机构的参与。

合理预期中国债券市场开放水平。从国际经验看，债市开放的影响因素广泛，一国债市的开放水平是各种因素和多方条件综合作用的结果。我国对于债市的开放水平应有合理预期，短期内不宜作过高预期，将债券市场开放作为一个过程和趋势，在中长期内从政策上持续稳步推动，为境外机构参与我国债券市场提供便利。从长期看，国际经验表明，由于本国偏好等因素的存在， 债市的开放水平也会存在上限，我国应用动态、发展的眼光看待债市开放的水平问题，同时加强对我国债市潜在开放度的研究。

加强债市开放与其他开放性政策的衔接配合。从国际经验看，日本债市开放初期主要是配合日元国际化战略共同推动，东南亚国家债市开放则是与本币金融市场发展战略相配套。我国当前正处于加快构建开放型经济新体制的时期，并正加快实施“一带一路”倡议、自贸港建设、粤港澳大湾区建设等开放性政策。我国应配合上述开放性政策的实施，积极把握融资特点，通过推动债券市场开放服务于国家开放性政策建设。

加强国内外宏观市场监测，切实防范风险。债市开放意味着国内外金融联系的加强。从国际经验看，随着债市开放水平的提高，外部事件对于本国债市的影响也会增强，跨境监管问题也更加突出。因此，在债市开放过程中，应加强对国内外宏观及金融市场的监测，持续关注和监测全球信用风险状况，关注参与者风险偏好及其变化，拓展国际监管合作机制，切实防范债市开放中的各类风险。此外，在吸引境外资金进入中国债市的同时，也要为未来潜在资金外流做好前瞻性应对。

（本文为作者个人观点，不代表所在单位）

（作者单位：特华博士后工作站，中国银行间市场交易商协会）