全球汽车行业危局

李剑锋

汽车行业是全球经济中体量最大的行业之一，其兴衰往往牵一发而动全身，对经济影响深远。汽车行业又是当下全球经济中历史最为悠久的主要行业之一，商业模式和生产方式在福特和丰田后，数十年未有重大革新。

笔者认为，在周期见顶、监管压力和技术创新的三重压力下，全球汽车行业正面临前所未有之危局。

逃不过的经济周期

汽车行业对经济周期极为敏感。原因有三：第一，汽车是大宗耐用消费品，价格昂贵，对家庭收入状况极为敏感。经济不景气时，失业率上升，收入下降，一般家庭会推迟购车的决定。

第二，汽车行业运营成本极高，生产成本以固定成本为主，同时支出大量的研发费用和营销费用。与此同时，因为竞争激烈，汽车行业对消费者议价能力薄弱，导致行业整体利润极为单薄。根据美林证券测算，全球整车生产企业的营业利润率的平均水平几乎从未超过7%（值得一提的是，中资企业是个例外，因为其研发和营销费用相对国外同行少，因此利润远远领先于国际同行）。这意味着，任何小幅销售量下滑或者降价促销都会导致汽车行业整体利润大幅下滑，甚至出现亏损。这种现象历次周期下行的时候都会出现，无一例外。

第三，大量消费者选择分期付款方案，借钱购车。除中国的车企外，大部分国际汽车市场的车企都会做这样的汽车金融业务，这就相当于又在制造业的基础上，打造了一个消费信贷公司。这部分业务对个别公司来说极为重要。例如大众，金融部门的收入占集团总收入20%。这部分业务的本质，是利用母公司的信用，在市场用相对低的融资成本借到资金，然后以车为抵押，用更高的利息贷款给消费者，从中赚取利差。如果消费者违约，就把车收回，然后在二手市场上把车卖掉来规避风险。但跟任何其他的消费信贷行业一样，汽车金融也是个周期性极强的行业。在经济好的时候，这项业务可以为车企创造稳定的利润，但是在经济下行的时候，这项业务会迅速积累风险。首先，在资本市场出现流动性问题的时候，母公司的融资成本会急速上升;其次，消费者违约率会上升，导致坏账风险;最后，作为抵押物的车在二手市场上的价格也极可能大幅下跌。这些因素重叠在一起，在2008年金融危机的时候给全球车企造成了极大的冲击。

本轮汽车行业的周期跟随全球经济周期，从2009年见底开始，持续了已经有十年。各主要地区的汽车产量和销售量均接近历史周期峰值。虽然全球经济本轮复苏极为缓慢，下一轮衰退未必马上到来，但汽车行业销量增长已经尽显疲态。值得注意的是，汽车行业的特点决定了其利润下滑并不需要一个经济衰退的出现。美国的年汽车销售量虽然一直在历史最高点徘徊，并没有马上衰退，但經销商间的价格战已经开始，这将直接影响车企的利润率。

无人买单的监管

除了周期见顶的压力，全球车企面临的另一个头疼的难题，就是日益严格的针对全球汽车行业的监管。监管的角度主要来自于两方面——减少二氧化碳排放量和提高车的安全性。针对二氧化碳排放量，全球各主要国家的监管机构近年都针对汽车行业提出了较高的二氧化碳排放量的中期目标，并按年渐进执行。这其中以欧盟标准最为严格。为了达到日益提高的碳排放监管标准，汽车行业纷纷在内燃机中安装提高燃料燃烧效率的技术和装置。汽车行业平时提到的涡轮增压器、汽油缸内直喷等技术，都是为了解决碳排放的问题。而针对安全性的监管，将来的方向是把类似于自动刹车、车道偏离警告、抬头显示器等高级辅助驾驶系统慢慢普及。

这些监管的出发点是好的，但无奈的是，如果说为了提高车的安全性，消费者还愿意掏腰包的话，那么很少有消费者愿意为了自己的车碳排放量少一点买单。没有消费者买单，那些减少排放的技术和装置的成本就得车企自己消化，这对本就因为周期见顶而利润承压的车企，无疑是雪上加霜。

电动车——颠覆性的技术革新

如果说周期见顶和监管压力是车企能够勒紧裤腰带迟早能够熬过去的压力的话，那么来自电动车的压力，对于传统车企，则可能是颠覆性的、关乎生死存亡的。车用内燃机发明后的这一百多年间，各主要车企无不视引擎技术为核心竞争力，为此投入大量研发资金，也作为最高机密作为保护。消费者也把引擎技术作为汽车性能最重要的指标，传统引擎技术比较强的德国系车企，也因此有了强大的品牌效应。

这个美好的平衡在特斯拉出现之后，就被打破了。特斯拉对汽车行业带来的冲击，不仅仅在于通过第一款电动车的爆款教育了消费者，正式开启了电动车渗透全球汽车行业的元年;更大的冲击来自于特斯拉彻底地绕过了引擎技术，结构性地降低了汽车行业的准入壁垒。当世界意识到，汽车的设计可以简化成“带着轮子的iPhone的时候”，无数创业者兴奋了。一时间，电动汽车创业公司如雨后春笋一般涌现出来，威胁着传统车企的垄断地位。所有的传统车企面临一个艰难的战略抉择：该如何面对电动车？是拥抱，还是拒绝？如果拒绝，万一电动车时代真的来临，传统车企就会彻底错过这个风口，被历史淘汰。如果拥抱，则意味着大幅的长达数年的投入，传统的汽车生产线电动车能够重复利用的不多，一切都要重新开始。更要命的是，在最开始的很长一段时间，电动车业务业务量因为规模不够一定会大幅亏损。一个是等着被别人颠覆，一个是自己颠覆自己，这个决策之难，可想而知。

至于基本面，前面提到周期和监管的双重压力，车企已经不怎么盈利了，现在再来一笔这么大的投资，还有不确定性，车企接下来几年的现金流大概率会非常难看。

顺便提一句，传统车企也开始意识到，在电动车的时代，引擎技术已经被边缘化。引擎技术的大量研发投入，已经无法再产生合理的回报了。毕马威（KPMG）的一份数据指出，汽车行业是所有行业中研发支出总额最高的行业之一，远高于生物制药和国防等其他行业。德国大众的年报显示，其研发支出每年高达惊人的130多亿欧元。鉴于汽车行业成长性和利润率都上升空间有限，很难想象这样高额的研发费用能产生什么很可观的回报。

最近看到戴姆勒（梅赛德斯母公司）和宝马这两个对自己引擎技术引以为傲的德国汽车巨头，开始谈包括引擎技术在内的分享和合作，不禁感慨，逝者如斯夫，不舍昼夜，技术带来的变革，无论见证者愿意还是不愿意，终究还是青山遮不住，毕竟东流去。

如何布局汽车行业？

首先，作为投资者，首先需要考虑的是，是否一定有必要在当下投资汽车行业。面临着周期、监管、技术颠覆三方面的挑战，汽车行业很难成为最好的投资目标。毫无疑问，这个行业的估值看起来很低。但笔者需要指出：第一，汽车行业因为其周期性和低利润率，估值几乎从来不高;第二，汽车行业有价值陷阱的嫌疑，投资需谨慎。

其次，如果一定要投资汽车行业，子板块的选择就尤为重要。汽车整车制造商虽然现金流很难好看，但在汽车价值链中有一些公司反倒能够获益于汽车行业的技术变革。汽车价值链大抵可以分为整车制造商、零部件供应商、零售代理商、汽车金融企业这几个方面。在周期下行的时候，整个价值链都会受到冲击，唯一能够独善其身的，是零部件供应商中的一小部分企业，因为供应的是处于结构性增长的技术，有机会可以逆流而上，给投资者创造客观的回报。例如，美国汽车供应商Aptiv虽然也是整车制造商的供应商，但该公司的几乎所有业务部门都获利于电动车、辅助驾驶技术和自动驾驶技术的普及。这些技术渗透率提升带来的增长，能够在对冲掉全球汽车产量下降的幅度，还有成长性。再比如，美国特殊材料企业Ingevity生产的活性炭材料，在车上用于防止汽油挥发，该公司几乎垄断了这个细分行业。接下来几年，美国、中国、欧盟都会陆续出台更严格的监管，该公司在每辆车上安装的活性炭装置的价格会成倍的增长。类似的这类企业，有自己特有的增长点，表现会明显好于汽车行业本身。

最后，如果一定要投资汽车整车生产商，选择中国企业。中国市场尚未饱和，且体量巨大，一个厂家的一两个爆款车型就能造就一个投资机会。同样的投资，在欧美日等国的车企回报就很可能不好，这些国家出现爆款的机会微乎其微。

声明：作者为瑞士盈丰银行全球股票投资策略负责人，其管理的基金有Ingevity的多头仓位