保险资产端显著改善

方斐

与2018年年报相比，上市险企一季报整体表现要靓丽许多，2019年一季度，四家上市险企共实现净利润844.9亿元。其中，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现净利润493.2亿元、262.0亿元、56.0亿元和33.7亿元，同比增速分别为70.4%、91.8%、46.1%和29.0%。四家上市险企其他综合收益分别实现-23.2亿元、230.8亿元、71.8亿元和42.4亿元。由于综合收益=净利润+其他综合收益，一些当期未实现收益和亏损的浮盈浮亏暂未反映在净利润中，仅反映在其他综合收益中，未来净利润有更多释放空间。

根据平安证券分析，一季报亮点主要体现在以下四个方面：第一，上市险企整体新单和价值表现亮眼;第二，受益于权益市场积极向好，投资弹性凸显，利润表现出色;第三，由于利润的大幅增长及权益资产浮盈，净资产增速超预期，内含价值有望高增长，预计2019年全年上市险企内含价值增速在18%以上;第四，产险方面非车业务保持高增长，监管红利体现，手续费下降明显，所得税增提影响逐步消除。与此同时，各家险企“开门红”策略逐步出现分化：中国人寿特定保障业务保持较快增长，一季度价值率预计提升明显;中国太保相对稳健，受“开门红”启动时点及代理人清虚的影响，新单增速表现略低于同业;新华保险负债端表现亮眼，“以附促主”效果良好。

尽管一季度业绩表现较好，但上市险企良好态势能否持续仍需进一步观察。由于代理人长期高增长不具备可持续性，而产能提升是一个长期的过程，除中国人寿外，一季度其余上市险企代理人数量因清虚有所脱落，各家代理人策略也有所差异，后期能否稳量提质成为关键，尤其是代理人基础之上新单及价值改善的延续性值得关注。随着产品竞争加剧以及赔付支出的增长，上市险企价值率能否维持相对高位也值得长期关注。

2019年以来，保险行业保费增速明显回暖，加上保障需求较为旺盛，奠定了在未来较长周期保险行业仍然能够维持相对景气的经营环境。总体来看，行业向好的经营环境并未改变。

寿险增速回暖，财险保费逐月递减

2019年一季度，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险合计实现营业收入8731.1亿元，同比增长17.0%;其中，实现寿险保费收入合计达6465.9亿元，同比增长7.1%，国寿、平安、太保、新华同比增速分别为11.9%、3.3%、2.8%、9.5%;合计实现归母净利润804.0 亿元，同比大幅增长76.4%，国寿、平安、太保、新华同比增速分别为92.6%、77.1%、46.1%、29.1%，净利润的高增长主要來自资产端的投资表现略超市场预期。而得益于可供出售金融资产的浮盈增长，合计归母净资产达11987.2亿元，同比增长14.8%，2018年同期仅增长4.9%。

四家上市保险公司一季度合计实现归母净利润804.0亿元，同比增长76.4%。其中，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险一季度归母净利润分别为455.2亿元、260.3亿元、54.8亿元、33.7亿元，同比增速分别为77.1%、92.5%、46.1%、29.1%。中国平安、中国人寿以及中国太保归母净利润爆发式增长，创造近年来最高归母净利润。

很明显，上市险企一季度归母净利润大幅增长主要受益于权益市场的显著回暖，整体投资收益上升，以公允价值计量的金融资产价值提升。另一方面，由于2018年一季度“开门红”遇冷基数较低，2019年一季度原保险保费收入增速平稳，部分险企保费收入增速超预期。

此外，一季报显示，上市险企“其他综合收益”科目基本呈正向贡献，未来净利润仍有较大的增长空间。

由于率先使用IFRS9准则，中国平安一季度实现归母营运利润341.2亿元，同比增长21.0%。归母营运利润主要剔除了部分短期投资波动、折现率变动影响以及一次性重大项目调整带来的影响，可以看作公司长期可持续利润的情况。其中，中国平安寿险及健康险业务归属于母公司股东的营运利润为196.5亿元，同比增长19.8%，占一季度集团营运利润的57.6%，是集团营运利润的主要贡献来源。剔除一季度短期投资收益对利润的提振，平安仍然实现平稳的业绩增长。

四家上市险企2019年一季度共实现保险保费收入7182.9亿元，同比增长9.2%。中国平安、中国人寿、中国太保及新华保险收入分别为2743.9亿元、2723.5亿元、1283.9亿元、431.7亿元，同比分别增长8.4%、11.9%、5.4%、9.5%。中国人寿以及新华保险开门红期间保费收入增速亮眼。其中，中国人寿保费收入增速大幅领先，主要受益于2018年一季度保费收入的低基数;2019年“开门红”准备早于同业;以及2019年“开门红”主打销售产品4.025%年金产品销售高于市场预期。新华保险转型成功，受益于代理人高质量销售能力以及心脑血管附加险的产品策略，保费收入增速仅次于中国人寿。中国平安和中国太保整体保费收入维持平稳增长。

2019年，中国平安、中国太保以及新华保险坚持保险产品均衡，淡化“开门红”效应，转为执行季节间业务均衡的发展模式，全年保费稳定增长。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险2018年7月至2019年3月期间，当月保费收入同比增速较为平滑，全年单月保费收入保持稳定增长。

四家上市险企中，中国平安和新华保险公布了首年保费情况，中国太保披露个险新单情况。中国平安及中国太保一季度新单保费负增长。其中，2019年一季度，中国平安用于计算新业务价值的首年保费为58783亿元，同比下滑10.8%。虽然公司首年保费下降，但整体结构优化，新业务价值率提升，新业务价值率为36.8%，同比提升5.9个百分点，拉动新业务价值同比增长6.1%至216.4亿元。中国太保一季度个险新单为174.4亿元，同比下滑13.1%，个险渠道新单增速承压。新华保险一季度长期险首年保费为344.8亿元，同比增长16.1%，保险产品结构转型效果显著，“以附带主”策略实施成效明显。

四家上市险企2019 年一季度共实现保险保费收入7182.9 亿元， 同比增长9.2%。

2018年，个险代理人增员乏力，部分险企出现代理人人数下滑。截至2018年年末，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险代理人数量分别为141.7万人、143.9万人、84.7 万人、37.0万人，同比增速分别为2.3%、-8.8%、-3.1%、6.3%。

2017年起，银保监会对保险公司代理人加强监管的政策陆续出台。2019年，银保监会出台多项监管纲要，严打非法中介业务，强化渠道管理，包括代理人信息登记情况真实无误;杜绝销售误导等情况;排查违规销售非保险金融产品;排查保险中介机构业务合规性;对于代理人队伍整体情况进行清理、排查，杜绝违法、销售误导等行业陋习，引导保险行业代理人队伍全面提质。

中国平安和中国人寿在一季报中披露了代理人数量。截至2019年一季度末，中国平安代理人数量为131.1万人，比2018年年末下降7.5%（2018年年末代理人数量为141.74 万人）。同期，中国人寿销售队伍总人数达189万人，其中个险渠道代理人153.7万人，比2018 年年末上升6.7%（2018年年末代理人数量为144万人，公司主动清理低产能代理人，2018年代理人队伍人数下降幅度较大），个险代理人留存情况预计好于同业。代理人人员增速下降除监管“代理人清核”影响外，也表现出公司对于自身代理人队伍提质保量的管理需求。

中银国际认为，从2018年上市险企年报及相关业绩发布会管理层指引中，明确了未来代理人管理中出现的三大变化：

首先，应用人工智能：以中国平安为例，在代理人的增员、培训、队伍建设管理、营销模式场景模拟有效应用AI 技术，实施AI 智能筛选和面谈方式，应用于1100多万准增员对象;并且通过AI 甄选模型，合理对历史数据进行筛选，提升13个月、25个月代理人留存率;

其次，代理人技能要求提升：区别于过去仅对代理人寿险销售能力有所要求，目前上市险企代理人队伍正趋向于全面、专业化服务的高质量队伍。以中国平安为例，个险代理人除对寿险产品的销售外，同时掌握产险、金融产品等有效信息，致力于对客户进行精准、全面型的产品推荐服务;

最后，提量保质，队伍优化：告别原有代理人高速增长，但整体队伍良莠不齐的情况。未来代理人队伍将趋向于维持稳定增员增长的同时，提升代理人人均价值，创造高价值代理人队伍。

值得注意的是，一季度，寿险保费收入增速回暖，但财险保费收入逐月递减。根据银保监会数据统计，一季度，全保险行业（包含人身险及财产险）原保险保费收入1.6万亿元，同比增长15.9%，一季度原保险保费收入累计增速比2018年同期有明显提升。全保险行业净资产2.3万亿元，同比增长14.8%。受益于权益市场的回暖，险企净利润高增长对净资产正向贡献。

一季度，寿险行业实现原保险保费收入12865 亿元，同比增长17%。2018年一季度“开门红”遇冷，2019年一季度低基数下保费收入增速有所好转，寿险行业1月、2月、3月累计原保险保费收入同比增速分别为24.8%、21.5%、17.0%，“开门红”首月旗开得胜，之后略有回落，但总体优于2018年一季度情况。

一季度，财险行业原保险保费收入达3457亿元，同比增长12%。财险行业1月、2月、3月累计原保险保费收入增速分别为20.1%、13.7%、11.9%，行业增速逐月下滑。

从财险各险种来看， 2019年，由于车险费改方向尚未定论，车险保费仍处于低速增长区间。一季度。车险保费收入为1994.0亿元，同比增长4%。非车险增速上升，继续拉动财险行业保费增长，其中，意外险、健康险保费收入增速维持在50%左右。财险行业前四大险种车险、健康险、责任险以及保证险，合计占比为83.6%。

上市险企财险增速放缓，非车险拉动整体保费收入增长。一季度，太保财险、平安财险、人保财险分别实现原保险保费收入353.6亿元、692.2亿元、1254.6 亿元，同比增速分别为12.7%、9.5%、18.3%，太保财险以及人保财险实现两位数增长。

从财险保费收入结构来看，车险保费收入增速明显放缓，非车险整体拉动保险收入增长。一季度，太保财险、平安财险、人保财险车险分别实现236.5亿元、478.3亿元、638.8亿元，同比增速分别为6.3%、8.4%、3.6%。非车险方面，太保财险、平安财险、人保财险分别实现117.1亿元、213.9亿元（包含非车险及意外健康险）、615.9 亿元，同比增速分别为28.2%、12.1%、38.7%亿元，非车险保持两位数增长，且增速明显优于车险增速。

一季度， 权益市场回暖带动投资收益率提高， 险企投资端大幅受益。

一季度，龙头财险公司市占率有所提升，太保财险、平安财险、人保财险合计市占率自2018年年末的64.0%提升两个百分点到66.0%。一季度，平安財险、人保财险综合成本率分别为97.0%、98.3%，比2018年年末分别上升1个百分点及下降0.2个百分点，太保财险并未披露一季度综合成本率情况。平安财险、人保财险综合成本率持续优于同业，但从行业整体来看，受手续费率上升、所得税费用增加以及市场竞争加剧的影响，保险公司综合成本率承受压力不小。随着监管趋严管理，税改推进以及“报行合一”的实施，财险市场竞争格局及盈利状况仍然承压。

投资端大幅受益于权益市场回暖

一季度，权益市场回暖带动投资收益率提高，险企投资端大幅受益。得益于权益市场的回暖，险企主动把握机遇，投资收益率显著提高。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别实现年化总投资收益率5.1%、6.7%、4.6%、4.2%，同比变动幅度分别为1.4个百分点、2.8个百分点、0.4个百分点、-0.1个百分点。一季度，中国平安、中国人寿、中国太保年化净投资收益率分别为3.9%、4.3%以及4.4%，同比变动0.2个百分点、-0.1个百分点、0.2个百分点。中国人寿、中国太保净投资收益率保持稳定，符合预期。中国平安由于使用IFRS9 会计准则，使得金融资产浮盈全部进入损益表，以及部分业绩收入不做年化处理，投资收益率处于低估状态。新华保险并未披露净投资收益率。

随着权益市场的回暖，上市险企公允价值变动净收益增长。一季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险公允价值变动净收益分别为341.7亿元、139.4亿元、10.7亿元、6.0亿元，公允价值变动净收益全部扭负为正，2018年一季度分别为-48.0亿元、-7.3亿元、 -8.0亿元、-1.1 亿元。

一季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险投资净收益分别实现160.8亿元、389.4亿元、155.5亿元、68.9 亿元，同比增速分别为-56.1%、38.2%、22.1%、-9.7%。中国人寿、中国太保把握市场机会，获取高增速的投资净收益。中国平安由于会计准则实施影响以及部分业绩不做年化处理的叠加影响，增速表现为负，但从历史数据来看，整体盈利能力稳定且保持行业领先。

2019年以来，权益市场显著回暖，债市企稳，预计险企投资端有望大幅回暖。险企持续转型保障型产品，且保费收入节奏更为均衡，全年新保业务价值率有望稳中有升。目前2019年行业PEV为0.96，行业估值仍然具有吸引力。

申万宏源认为，从上市险企负债端来看，新单保费与NBV一季度同比大幅改善，随着“开门红”战略的差异化，代理人增员预期从二季度起初显成效。从国寿与平安披露的一季度代理人数据可见，“开门红”战略不同导致增员节奏出现一定分化，由此带动新单保费节奏同样出现差异。国寿在一季度实现了有力增员，实现一季度保费与新业务价值大增，同时为后续保险销售奠定队伍基础：一季度，国寿个险渠道队伍规模达153.7万，比2018年年末增员9.8万人，月均有效销售人力同比增长37.9%，月均销售特定保障型产品人力规模同比提升59.8%。平安弱化“开门红”时点数据、主动压缩短交储蓄型产品销售，一季度末代理人数量为131.1万人，比2018年年末下降7.5%，预计活动率与产能各项指标保持平稳。经历开门红销售与部分代理人自然脱落后，预期二季度起四大险企与行业将进入增员阶段，加大队伍费用与培训投入，实现保障性产品的有力营销;四大险企代理人预期全年可实现正向增员。

新单保费与新业务价值改善趋势显著，节奏出现分化。在新单保费与NBV增速方面，四大险企整体增速比2018年同期大幅改善：国寿长险首年保费与短期险合计同比提升8.9%（2018年同期同比下滑35.3%），实现NBV 大幅增长28.3%;平安首年保费降幅收窄至10.8%，在新业务价值率同比提升5.9个百分点达36.8%情况下NBV同比增长6.1%;新华健康险战略转型初显成效，长险首年保费与短期险合计同比增长24%，产品结构优化下预期价值率保持稳定高水准。

保费结构持续优化，续期占比稳定维持高位。国寿长险首年保费中趸交业务进一步压缩、同比减少92.6%至6.9亿元，首年期交保费达667.8亿元，同比增长9.1%，占长险首年保费比例达99.0%，同比提升12.2个百分点。太保个险渠道新单保费174.4亿元，同比下滑13.1%，其中，期缴业务同比下滑18.1%，续期业务同比增长11.0%至686.7亿元，拉动整体个险渠道保费同比增长5.1%;新华一季度实现长期险首年保费71.6 亿元，同比增长18.0%;短期险保费（主要为附加险）21.8亿元，同比增长48.7%;续期业务稳步积累，同比增长6.0%至338.3亿元。

投资端，权益市场回暖下凸显利润弹性，预期权益资产占比有所提升。截至2019年一季度末，四大险企投资资产合计达8.1万亿元，同比增长15.3%，实现稳步增长（国寿、平安、太保、新华同比增速分别为19.9%、12.7%、16.8%、5.0%）。从大类资产配置的角度来看，预期险企把握权益市场机会、在稳健资产负债匹配下适当增加权益资产比重：太保披露大类资产配置，公司整体权益类资产占比达13.1%，比2018年年末提升0.6个百分点，其中，股票和权益型基金合计占比达6.7%，比2018年年末上升1.1个百分点;固收类资产占比为82.6%，比2018年年末略降0.5个百分点。

一季度，投资收益总体大幅提升，其他综合收益增长主要源自AFS公允价值变动。除新华外，其余三大险企均实现总投资收益的大幅提升;新华投资收益略低于同业增速，主要源自公司在2019年年初卖出了部分浮亏权益持仓，对比2018年年初高点减仓浮盈权益持仓，导致2019年一季度权益类投资收益同比下降。公允价值变动损益由2018年同期较大负值均扭亏为盈，并实现大幅正向收益;除平安实施IFRS 9外，其余三大險企其他综合收益同样实现大幅增长，主要源自可供出售金融资产的公允价值变动。

上市险企一季度业绩表现符合预期，其中，负债端国寿NBV与新华新单保费增速略超预期，国寿与平安净利润增速略超预期;负债端结构加速优化，投资收益助推净利润与净资产高增。保险资产端的环境正进一步明朗，不确定性逐步边际改善。一季度，沪深300指数和创业板指数分别上涨23.9%和35.4%，10年期国债利率在3.1%的水平企稳，资产端环境远好于2018年年底的悲观预期。

根据申万宏源的分析，当前压制板块估值的主要因素仍为长端利率，经济底部企稳信号逐步验证，叠加资本市场风险偏好提升背景下保险板块β属性有望展现。首先，从社融底到经济底，长端利率正在筑底：从社融底到经济底传导过程中，市场对宏观经济的预期逐步改善，配合M1增速底部回升，10年期国债收益率开始筑底，单边快速大幅下行概率大幅降低;其次，资产端担忧逐步缓解，板块估值底部具备反弹空间：复盘可得长端利率在3%以上时，保险板块平均PEV在1.15倍;其中向经济底传导阶段复盘，纯寿险公司前期反弹力度大，大型综合险企的涨幅持续性更优。