区块链在私募股权交易平台的应用前景与监管研究

钟郭成

摘 要：区块链技术在社会经济各领域，尤其是在金融领域的应用正受到广泛关注。本文从国内私募股权市场及其主要交易平台的现状的入手，对私募股权交易平台应用区块链技术的前景做出初步探讨，总结对区块链私募股权交易平台的法律监管的思路，最后再提出有关监管立法与政策的建议。

关键词：区块链；私募股权市场；私募股权交易平台；金融监管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.4.11

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）04-0073-09

基于大数据、云计算、人工智能、区块链等科技创新的金融科技（FinTech）正席卷全球经济，其中区块链技术在支付结算、债权融资、资产管理、消费金融、保险等领域得到越来越广泛的运用。综合现有的各类区块链在金融领域的应用，学界及业界的不少研究和案例表明，区块链技术在私募股权交易的领域中应用更具优势。十九大提出的“促进多层次资本市场的健康发展”的要求，私募股权市场提高金融交易效率及安全性。因此，如何将区块链技术应用于我国的私募股权市场，特别是应用于股权交易平台，以及如何对其进行监管，都是值得研究的课题。

一、国内私募股权市场及平台

私募股权市场广义上是指非公开交易的权益资本的发行与交易市场，其交易标的不必经过证券监管机构审批登记，在私人、金融机构或非金融机构之间非公开的场外交易的权益资本。这部分权益资本包括上市公司非公开交易的权益资本（未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票）与非上市公司的权益资本，后者的发行与交易市场则是狭义上的私募股权市场。本文采用狭义说法。

改革开放后，私募股权市场在国内发展十分迅速。以上世纪80年代国内第一个私募股权投资性质的机构——中国新技术创业投资公司出现为起点，历经数十年的发展，国内私募股权市场的规模不断扩大， 2016年中国大陆已成为仅次于美国的全球第二大私募股权投资市场。根据中国证券投资基金业协会数据统计，截至2018年底，私募股权、创业投资基金管理人有14683家，总资产规模达8.60万亿，相当于2018年中国GDP的9.55%①。根据清科研究中心的统计， 2018年国内股权投资市场募资总额约1.01万亿元，投资总额0.85万亿元①，市场规模巨大。

私募股权交易平台则是为私募股权提供转让等服务的交易场所，交易资产主要包括私募股权投资基金投资的股份有限公司的权益、有限合伙型私募股权投资基金有限合伙份额，是私募股权市场的主要组成部分。为支持私募股权市场的发展，中国证监会于2012年允许各地方重新设立区域性股权市场，也称为新四板，这是国内主要的私募股权交易平台。据Wind数据库显示，截至2018年底，全国共设立40家区域性股权市场，共有挂牌企业96688家。其中规模较大的有深圳前海股权交易中心、上海股权托管交易中心、浙江股权交易中心等（见表1）。

尽管区域性股权交易市场近几年发展迅速，但仍存在不少问题：既有配套制度不健全与不合理，部分重要职能缺失等宏观制度上的问题，也包括各交易平台经常暴露出交易信息不对称、易篡改，交易双方的对接机制不完善、匹配效率低，与工商部门的股权变更登记对接存在障碍等微观细节上的问题。因此，亟需建设更加便捷、高效、安全的私募股权交易平台。

二、区块链在私募股权交易领域的应用前景

区块链本质上是一种通过去中心化的方式维护分布式数据库的技术方案，是一连串使用密码学方法产生相关联的数据块，每个数据块中包含着一段时间内全网交易的信息，用于验证信息的有效性和生成下一个数据块。这些数据块之间像链条一样互相连接，互享信息。通俗而言，区块链可以被视为一种分布式的网络记账技术。其共享、加密、不可篡改等技术特点使其能够提供加密且开放的记账业务，能够让参与者们得到准确的资金、财产或其他资产的账目记录。

（一）私募股权交易应用区块链的优势

一是区块链的去中心化结构、信息不可篡改、分布式记账与存储、编程灵活等特征，使其有助于解决金融服务领域普遍存在的效率瓶颈、交易时滞、欺诈和操作风险等问题。二是应用区块链技术在私募股权交易上相对于其他金融领域更具优势。在现有技术条件下，区块链的应用可以即时有效解决私募股权交易中频率低、文件冗杂、数据易丢失、流程复杂、第三方托管风险等技术性问题，且能够大幅提高交易的效率，减少暗箱操作等违规行为。三是私募股权市场所属的场外市场与区块链分布式记账等功能的场景契合度更高，也更适合应用区块链技术。场外市场具有实名交易、非担保交收清算、交易相对离散、实时性要求低、流动性低等特点，对交易差错的纠正相对容易，对全局性风险的容忍度较高，如若在区域性股权交易市场、机构间市场、券商柜台市场等场外市场应用区块链，更有可能取得实质性突破。这将有利于优化私募股权交易平台的建设，从而对于完善多层次资本市场中的股权市场，以及对于完善国内直接融资体系，具有重要意义。

（二）私募股权交易平台应用区块链的具体分析

一是数据存储。区块链可以建立去中心化的数据流动平台，可跟踪数据交易的全过程，保证数据交易的不可篡改与数据来源的可靠性，有效避免因中心化机构遭受攻击或权限处理不当而造成的大规模数据丢失或泄露。二是数据管理。区块链数据附有时间标签，由共识机制验证和记录，不可篡改和伪造，能够实现股权资产的确认、授权和实时监控，利用区块链记录用户特定时间进行的特定交易操作和数额等信息，可防止交易中产生错误信息。三是交易流程。區块链的去中心化结构可自发地产生信用，利用区块链自动化智能合约和可自由编程的特点，实现自动清算及结算，避免传统中心化清算制度复杂的清算过程和高昂的清算成本，实现便捷的股权资产交易；同时，基于区块链的交易即时到帐结算的特点也使得股权资产交易更为快捷、经济和安全。

区块链股权交易平台一般由两层结构组成：底层是区块链的P2P式网络，用于创建各用户的账户和记录交易，并将账户相互连接形成去中心化的分布式总账；上层主要储存用户的基本信息及数据，并利用这些信息与数据实现各项平台功能：股权的登记、购买、转赠等。在此平台上，每个用户开户后都会拥有自己账户的私钥，任何人非经授权不能获得该账户的数据。用户若需要对股权资产进行买卖或转赠，这时平台会调用底层的区块链，通过执行智能合约的方式，将买卖或赠与资产的基本信息写入到交易对方的区块链账户中，实现即时结算并且迅速完成交易各方的账户数额变动与股权所有人的更替的记载。交易过程中，股权变动的信息获取与登记、交易相关服务的提供与接受、委托指令的下达、结算以及交割等各个环节都会在区块链平台的系统上进行，每一笔交易记录都被清楚准确地记载到区块链上，所有区块链的节点均可以进行查询。同一区块链网络中，每个节点都有一个复制的区块链副本，任一节点的损坏都不影响其他节点和整个网络，这也保证了平台的安全性。

（三）私募股权交易平台应用区块链的实例

国外目前已出现了不少区块链技术应用于私募股权交易的成功案例。最具代表性的是2015年10月美国纳斯达克交易所正式推出的其与区块链科技公司Chain共同开发的私人股权交易平台Linq，这是基于比特币的区块链技术而建立的股权交易与金融服务平台，利用区块链不可篡改且可永久保存数据的技术特点，解决因人工方式进行股权交易时可能产生的数据错误或人为篡改等问题，并提高交易效率。此外，还有Overstock t？覬、Equibit、Bitshares、Hyperledger Fabric等已投入市场使用或正在试运行的区块链股权交易平台项目（见表2）。国外大量证券交易所或金融机构也正纷纷投入到开发應用区块链的股权交易平台的研发与实验。

在国内，对区块链应用于私募股权交易的试验与应用方兴未艾。比较知名的是2016年6月，首家在新三板挂牌的区块链公司太一云科技与北方工业股权交易中心宣布合作开发区块链股权登记系统TERS，使北方工业股权交易中心成为中国首家尝试使用区块链技术的股权交易所。2018年1月，由潜力股区块链初创公司推出的ShareX，据称目前已受托滴滴、蚂蚁金服等知名公司的股权转让计划。此外，还有小蚁（NEO）、布比（bubi）、金股链等区块链初创公司的区块链股权众筹与交易平台的研发也取得了一定进展。

三、对区块链股权交易平台监管的思路

鉴于区块链在私募股权交易方面应用的巨大优势，及金融区块链技术的迅速发展现状，可以预见未来区块链股权交易平台的建设将会有更强势的发展，市场规模也会不断扩大，相关法律法规以及有关部门应如何对其监管愈发必要。

区块链技术的发明者们倾向于创建一个远离国家的“去中心化”自治社会，节点所构成的网络系统不需要来自系统外的干涉，成熟区块链系统的内部程序可自动平衡所有相关利益，因此，区块链股权交易平台有着天然的减少法律监管或干预特征，不需要法律审查或管理。现有的区块链股权交易平台体现这一特性最明显的是股权登记方面。根据国内《公司法》第32条的规定，非上市股份公司的股权信息须在工商部门登记才能产生对抗第三人的公示作用，而区块链股权交易平台的功能之一就是以公开且不可篡改的形式显示股权变动信息，公司可自由选择使用该平台作为其置备可公示的股东名册的载体，工商部门登记股权信息行为变得不再必要。此外，区块链的共享、加密、不可篡改等技术特点也在尽职调查、交易合规、智能合约执行等方面发挥作用，这都大大减少外部监管机构的介入的必要性。更何况无论从市场规模还是技术成熟度来看，还未有值得对基于区块链的私募股权交易进行专门监管的必要，正如美国金融业监管局（FINRA）高级风险分析官Patrick Armstrong所言，“鉴于该技术还处于起步阶段，目前预测所有技术变革和可能需要的监管响应还为时尚早。”但这并不意味着监管者对此无从入手。如今的区块链股权交易平台的建设虽方兴未艾，但其中一些问题已在研究与实践中有所体现，意味着随着区块链股权交易应用的发展，未来在平台运行的某些方面中的特定情况下仍需要法院或相关监管机构的介入。由于国内外皆缺少对区块链股权交易平台的监管实践相对完整详细的实例，结合最近国内外相关研究，本文认为未来必要的法律监管可沿以下三方面进行探索。

（一）维护平台运营的安全性

每个网络平台提供商都必须确保其平台的安全性和可靠性，但私募股权交易平台的情形则相对复杂一些。若区块链股权交易平台由于硬件上的缺陷（如计算机算力的不足）或软件上的漏洞而产生意想不到的系统性错误甚至崩溃，那么所有使用这个平台的用户都将立即面临运营困难，而且没有办法单独解决。因为相关的硬件，即节点服务器和操作它的个人在整个网络中虽然是“分布式”的彼此独立，然而有关完整性、可用性、连续性、安全性和准确性的问题却与“中心化的”平台系统息息相关。一旦平台系统崩溃，平台上的全部股权交易或有关金融资产的交易将不能正常进行，且平台规模越大，涉及的金额将更大，引起的经济纠纷将更复杂，有可能对实体经济产生巨大影响。此外，平台间的竞争与兼并中的系统对接兼容问题，病毒或黑客入侵等网络事故也会同样引发近似的风险，如2016年6月，美国著名的区块链项目以太坊的The DAO就曾被黑客攻击，用户损失逾5000万美元，而事故衍生的许多纠纷至今未能完全解决。

鉴于节点用户和整个市场的重要性，有必要制定相关的法规对股权交易平台安全性问题的解决进行规定，如规定平台系统崩溃或被攻击时，针对不同情况分别采取暂停交易、回滚交易或取消交易，以及如何调解平台提供者、网络服务商与用户之间的利益和风险分配关系。此外，平台间的竞争或兼并、平台参与者准入等同样会影响平台运营安全性的问题也需要注意。通过发挥法律的可预见性作用以确保平台对安全性问题突发的状况下更具有适应能力，避免或减少平台的全局性风险。

（二）应对智能合约的潜在风险

区块链股权交易平台运行的一个关键环节就是通过智能合约来实现资产的配置和获取，其实施过程完全由区块链的内部规则，即代码与算法所决定，并强制执行，极大提高股权交易的效率与安全性。如股权交易的智能合约可能包括一项功能，当出现违约或其他类型的中止事件时它会自行中止合同内容的实施，然后根据合同违约条款等代码条件自动计算一方到另一方的还款额并自动执行，或将相关抵押品实行转入拍卖等措施。

但智能合约仍存在着缺陷。智能合约内容编程灵活，但编程完成后的执行却是灵活性不足。智能合约一旦编写完并付诸实践后就会严格按照代码程序执行，对交易过程中的情势变更、不可抗力情形或其他情况的变化毫无反应与变通，无法事后纠正。若交易双方签订协议后出现意料之外的状况，如天灾、战争、价格剧烈波动等，在人工执行合同时尚可以采取取消、冻结或暂缓交收等措施，智能合约中程序依旧会严格执行，直至运行结束或出错。如此一来，灵活性不足则容易导致交易风险，使交易一方或双方遭受不必要的损失，甚至会面临突然破产的严重风险。目前智能合约在风险管理方面的预案、授权、尽责基础上的免责及相应技术手段仍处于空白状态，这也会影响智能合约运用。另外，智能合约仍存在大量潜在漏洞，可能会被黑客利用来破坏正常交易，The DAO事件就是典型案例。

虽然未来有可能通过更精细的编程来使智能合约更精确地应对各种特殊情况，但在智能合约的法律地位未定的情况下，改进静态的设计仍不容易解决这些处于动态变化中的问题，尤其涉及到主观性极强的显失公平或诚信问题更是如此。这就需要合同法或相关法律法规先明确智能合约的法律性质与法律效力，然后再对某些特定情形设置可变通的抽象规则，将智能合约的部分特殊情况下的执行“非智能化”，转而使用原则性规定、撮合和解等人工方式来处理。也可以让公证处、司法鉴定中心或监管机构等成为区块链节点，当交易各方在利益分配等方面出现纠纷时，可直接在区块链平台对接司法或行政救济，以此应对智能合约执行不灵活所带来的风险。

（三）设置“监管账户”治理金融违法活动

股权交易平台作为金融平台之一，可能被不法分子用以实施金融犯罪，如洗钱、非法集资、恐怖主义活动融资等，也可能被利用协助或准备内幕交易、操纵市场等证券违法活动。因此监管机构有必要通过区块链股权交易平台去追踪与审查特定的交易数据与信息。

根据一些学者的建议，监管机构可在区块链平台设置“监管账户”，通过该账户的“特权”功能查阅区块链中的所有区块，获得所需的交易数据，并依据时间标签筛查数据，更加有效地追踪并审计可疑交易。如区块链平台可设计成在特定情形下，各监管主体可成为区块链的特殊节点，可实时同步区块链内各类信息，并支持司法机关在司法监管方面冻结或解冻特定账户资产的要求、行政监管部门在行政监管方面对特定账户进行穿透式审查的要求、交易所在自律监管方面的停牌或复牌、停市或复市的要求、结算业务单位在审计监管方面对特定交易的强制划转或回滚冲正的要求等“特权”操作。这些“特权”操作指令将由“监管账户”的用户以私钥签发的消息方式送达特定的智能合约，触发相应的“特权”操作行动。区块链平台可适当地增加支持“監管账户”的“特权”操作要求的设计，适度加入“中心化”机制，以便于进行更加积极和可追溯的审计安排，简化监管流程，减少监管成本。

四、区块链股权交易平台监管的立法及政策建议

基于上述三点平台监管思路，结合国外监管经验，笔者认为未来可以从三方面着手推进对区块链私募股权交易平台或区块链应用于金融市场的监管立法或政策制定。

（一）修改或制定现有相关法律法规

区块链金融监管的首要工作就是修改或制定相关法律规则，补充与区块链的金融应用相关的条文，使得法律能够符合区块链金融发展的需求。如修改合同法来明确智能合约的法律属性，包括智能合约的性质、构成要件和参与主体的权利义务；修改物权法以明确数据及信息的所有权的确认，虚拟财产的用益物权、担保物权的设立、变更或消灭；修改公司法以确认区块链平台上的股权变更登记，记录公司股东会、董事会的选举，记录公司股东会、董事会的决议等行为的效力。其他金融法如证券法、商业银行法、票据法等法律也要随之进行相应的修改。同时，需要制定特别的监管规则来具体应对区块链股权交易平台运营安全性，智能合约潜在风险，“监管账户”等方面的问题，更有针对性地监管与规范区块链股权交易平台的营运，作为对法律修正的补充措施。

（二）制定和实施区块链股权交易应用的统一标准

研究表明，跨区域的区块链金融监管的共同基础在于区块链金融统一标准的制定和实施，如互联网TCP/IP这样的基础性协议规定了互联网中传递和管理信息的基本格式及相应规则，只有统一了区块链金融应用的各类标准，区块链金融监管才能覆盖全行业且实施有效监管。当前海外已有由花旗银行、美国银行、汇丰银行等世界级银行业巨头于2015年组成的R3区块链联盟，正在致力于制定区块链银行业应用的统一标准；以及区块链技术提供商Chain和花旗集团、富达、纳斯达克等知名金融机构于2016年5月公布的名为Chain Open Standard 1的开源区块链金融应用协议。国内也在该领域有所探索，在中国分布式总账基础协议联盟（ChinaLedger）牵头下，11家商品、股权和金融资产交易所于2016年5月开始进行创建开源区块链协议的工作，并制定跨行业标准以确保监管合规。

因此笔者建议，可由我国金融监管机构牵头，各行业协会、区域性股权市场、互联网交易平台等单位合作研究制定区块链股权交易应用统一标准与规则，以此为基础对平台安全性、智能合约潜在风险、“监管账户”等问题制定规则，从而对区块链股权交易平台与私募股权市场实施有效监管。

（三）采取“监管沙盒”方式监管区块链平台创新项目

“监管沙盒（Ragulatory Sandbox）”是当前新兴的一种金融监管机制，在这种机制下，金融监管当局对申报“沙盒”金融机构在一定的时间和范围内对其创新金融项目进行测试，在测试过程中，监管机构对目标项目降低准入门槛并适当放宽监管限制。对于通过测试的项目，监管机构可以向有关授权机构提请推广该项目；而对于在测试中出现负面影响，未能通过测试的项目，监管机构可要求在一定期限内停止。通过“监管沙盒”，监管机构既可以有效防控金融风险扩散，又可以促进金融科技创新。

笔者认为对区块链私募股权交易平台的监管同样可以参考这一方式。对于申报“沙盒”测试的区块链股权交易平台项目，允许其在指定的私募股权市场“特区”内封闭运行。在测试期间，审慎观察市场表现，严格控制风险。对于测试中运行状况良好的区块链股权交易平台，监管机构应公示其测试结果与合法地位，让其服务市场。监管者既能利用“监管沙盒”为区块链股权交易平台的发展与创新提供便利，又能参与到监管沙盒之中，充分了解创新项目的金融本质、风险特征和操作手法等，为制定相关政策措施积累经验。同时，在包括区块链股权交易平台项目在内的创新金融产品或项目试行阶段，监管者可以利用“监管沙盒”测试时的缓冲时期，根据反馈信息尝试构建相应的监管框架，以便在创新产品或项目面世后及时出台相关监管政策或法规。

（特约编辑：何志强）

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