利率衍生品与货币政策传导的关系

刘玄 张黎

摘要：发达市场经验显示，利率衍生品市场的发展能够从微观基础上对货币政策利率传导渠道及信贷传导渠道产生一定的影响。本文对该问题进行了前瞻性的研究，并对我国利率衍生品市场发展提出了政策建议。

关键词：利率衍生品  货币政策传导  利率渠道  信贷渠道

过去几十年，各类利率衍生品的快速发展和逐渐普及，是全球金融市场重要的创新点和发展内容之一。发达市场的经验显示，随着产品类型不断扩大，应用策略不断丰富，利率衍生品市场的发展从微观基础上对货币政策利率传导渠道及信贷传导渠道产生了一定的影响。本文拟从利率衍生品的功能及货币政策传导现状出发，从理论上分析利率衍生品影响货币政策传导的机理。目前，我国的利率市场化还未完全实现，利率衍生品市场的规模和使用程度与发达国家相比存在较大差距，对货币政策传导的影响也极其有限，但对该问题进行前瞻性研究有助于加深对货币政策传导的理解。

利率衍生品的功能

利率衍生品是指以利率或利率的载体为基础的金融衍生产品，分为场内和场外两部分，场内主要指利率期货、利率期权等品种，场外主要指远期利率协议、利率互换等品种。与标的资产或者现货资产相比，利率衍生品具有一些独特的功能，而正是这些功能的作用，使得利率衍生品市场的发展与货币政策的传导产生了关联。

（一）风险对冲

对冲利率风险是利率衍生品最基础的功能。在利率市场化背景下，越来越多市场参与者开始关注并运用利率衍生品管理利率风险。对于债券投资而言，在市场利率走高的情况下，债券市值下跌将影响利润并有可能触及止损线，投资者可通过利率衍生品進行反向操作以对冲债券价格下跌的市场风险，从而锁定持有期收益，在一定程度上避免由于止损或流动性需求而卖出债券的情形。另外，发行固定利息债券或以固定利息贷款方式融资的机构，在市场利率下行时，也可以通过利率互换将固定利率换成浮动利率，从而降低融资成本。

（二）现货替代

衍生品采用保证金交易，这相较直接投资于标的资产而言，成本大幅降低，使得由于各种原因无法参与标的资产市场的投资者得以间接参与投资。同时，通过各类利率衍生品的组合，还可以创造出特定收益和风险组合的金融工具，以达到持有标的资产或参与现货市场的相同目的。

（三）久期调整

利率衍生品具有较低的成本优势和较高的灵活性、流动性，相较于调节资产负债表而言，它为利率风险承担主体提供了更有效、便捷的久期调整工具。以商业银行为例，利率变动会导致商业银行利率敏感性资产和负债市值波动，带来久期缺口。使用利率衍生品可在不大幅变动资产负债结构的情况下灵活调整久期缺口，有效降低成本。

（四）价格发现

利率衍生品交易价格集中体现了来自包括套保者、套利者、投机者等各类参与者的行为，包含了对未来市场利率和货币政策走向的预期及供求关系，具有较强的价格发现作用。因此，其一方面可为市场提供透明、传播迅速的价格信息，另一方面也可为货币政策制定者观测市场并制定政策提供重要的参考。

利率衍生品对经济主体行为的影响

（一）利率衍生品可以稳定商业银行信贷增长

信贷资产是商业银行的资产主体，随着利率市场化进程的加快，利率水平的持续波动将给商业银行信贷资产带来更多的利率风险。一方面，信贷资产生息能力下降导致净收益降低;另一方面，信贷资产市场价值下降导致净资产降低。

传统上，商业银行利率风险管理主要采用利率敏感性缺口管理和久期缺口管理两类方法。在缺乏利率衍生品的情形下，不管是缺口分析法还是久期分析法，商业银行都需直接调整资产和负债规模以规避风险或扩大收益。例如，当银行存在利率敏感性正缺口（或久期正缺口）时，若预期未来利率上升，为了减小缺口需要提升负债或降低资产，但由于短期内存款存在刚性，银行只能选择收缩信贷或者调整信贷结构（降长增短）。正是由于商业银行在这种情况下需直接调整资产负债规模和结构，货币政策通过信贷渠道调控商业银行信贷规模是比较直接有效的。因此，面对利率风险的冲击，现有的风险管理技术存在较大的难度，无论是总量的变动还是结构的调整，都存在很高的转换成本和时滞，不利于信贷水平的稳定。在这样的情况下，使用利率衍生品可以有效稳定商业银行信贷增长。

1.利率衍生品有助于商业银行提升风险管理水平，从而稳定商业银行信贷供给

首先，利率衍生品便于商业银行对利率风险进行统筹管理，使其在不调整资产负债表的情况下直接调整资产负债的久期，降低利率风险敞口，大幅增加灵活性及商业银行在不利市场环境下的韧性。例如，当商业银行资产负债存在久期正缺口时，若市场利率上升，银行最终的净资产价值将减少，并可能影响资本充足率等监管指标，如通过利率衍生品降低信贷资产久期对冲利率风险，衍生品投资收益可弥补银行的损失，使其抗风险能力大幅增强，信贷规模得以平稳增长。

其次，利率衍生品的应用有助于久期缺口管理法更好地发挥作用，从而促进商业银行风险管理模式从利率敏感性缺口管理逐步过渡到久期缺口管理，也有利于商业银行在信贷投放的期限选择上更为灵活。

最后，利率衍生品可以使商业银行提前锁定未来的利率水平，从而有效管理短期和中长期的利率风险，减少现金流的波动，并可通过对利率的方向性交易提升盈利能力，进一步扩充净资产，促进信贷规模的增长。

2.利率衍生品有助于商业银行实现信贷供给方式的多元化

利率衍生品不仅为商业银行进行期限结构调整及资产负债管理提供有效工具，还可增加多元化的信贷供给方式，使其在信贷投放活动中更具主动性。例如，根据实际需求定制未来现金流，通过利率期权的组合实现为企业融资的目的，或通过向客户提供企业发债+利率衍生品的配套服务，帮助企业在资本市场进行融资。这些多元化的信贷供给方式使得即使市场利率环境较不理想，企业仍可锁定资金成本进行融资，由此银行业务来源得以拓宽，盈利能力得到进一步提升，信贷规模也会随之上升，最终形成良性循环。

国外已有实证研究对利率衍生品促进商业银行信贷增长这一观点进行了证实。Moser等（2017）研究验证了1996—2004年期间，美国银行业衍生品应用与其商业和工业贷款组合增长呈显著正相关关系。此外，Brewer等（2000）、Moser（2001）、Purnanandam（2007）也分别对1985—2003年间不同时期美国商业银行的数据进行了检验分析。这些实证研究表明，一是利用衍生品的银行在信贷管理中存在更高的效率，且信贷质量更高;二是利率衍生品降低了商业银行面临利率变化时的系统性风险敞口，使银行能够在不增加总风险水平的情况下增加贷款活动，从而提升了银行提供更多中介服务的能力;三是衍生工具的使用，特别是利率期权、利率期货和利率远期的应用与商业和工业贷款增长率正相关，即衍生品合约和贷款是互补的活动;四是大型银行机构比小型银行机构更倾向于充分利用衍生品;五是利率衍生品的使用使银行在宏观经济的影响下，仅对自身的经营策略进行小的调整，减少了因存贷款需求期限不匹配所需的调整给银行带来的昂贵成本。

（二）利率衍生品可以稳定实体企业信贷需求

利率衍生品主要从两个方面对实体企业信贷需求产生稳定作用：一是锁定融资成本;二是减小企业利润波动，提升经营稳健性。

1.锁定融资成本

实体企业在经营活动中需要通过银行贷款、发行债券和股票等方式进行融资，面临的利率风险主要来源于利率变化造成实际融资成本高于预期而遭受损失的可能性。在缺乏利率衍生品的情形下，实体企业往往被动承担风险，不仅盈利波动性较大，在利率上升通道下容易面临再融资困境，极端情形之下可能导致资金链断裂或破产风险。利率衍生品可帮助企业锁定融资成本，降低利率上升带来的还本付息的压力。例如，对于已经发行的浮息債或已经提款的浮动利率贷款，当利率处于上升通道时，及时通过利率互换交易将浮动利率转为固定利率;或者如果企业预期未来利率可能走高，可通过利率期货提前锁定未来的融资利率至预期水平。

2.提升经营稳健性

对实体企业来说，利率风险管理的意义还体现在稳定现金流，减小企业利润波动，提升经营稳健性，从而增加企业盈利能力及市场价值。特别是对于杠杆率较高的企业，净利润对利率变化更为敏感，融资成本上升导致净利润下降，企业信用风险增大，企业融资能力将大幅受限。合理运用利率衍生品有利于企业增强自身承担债务的能力，从而缓冲政策因素对其融资行为可能带来的影响。2017年万科地产和龙湖地产在利率上升通道中提前对冲利率风险的成功实践，为我们提供了非金融企业使用利率衍生品的相关案例。2017年美联储进入加息通道，离岸债务规模较大的房地产行业利息支出大幅增加，海外上市的中资房地产公司年报中披露的利率风险敏感性分析显示，在利率上升100BP时，大部分公司全年税后利润下降幅度为2%～4%，而万科地产及龙湖地产由于事先使用了利率互换去修正借款利率，利率风险对其净利润的负面影响大幅降低。万科地产在利率上升50BP的情景下，全年税后利润下降不到0.5%;龙湖地产在利率上升200BP的情景下，公司利润反而小幅增加1。

利率衍生品对货币政策传导的影响

（一）与利率衍生品较为相关的货币政策传导渠道是利率传导渠道与信贷传导渠道

货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导，影响企业和居民的生产、投资和消费等行为，最终对需求产生影响的过程。货币政策传导渠道主要有信贷传导、利率传导、资产价格传导、汇率传导和预期传导等渠道，与利率衍生品较为相关的是利率传导渠道与信贷传导渠道。

利率传导渠道主要通过利率变化影响企业的投资及居民的消费，进而影响社会总产出。中央银行通过调整政策利率，影响货币市场短期利率，金融机构相应调整存贷款利率，影响企业和居民的投资消费行为，从而对实体经济发生作用。在市场经济发展比较完善，金融市场较为发达的条件下，利率传导渠道是货币政策的主要传导渠道。

信贷传导渠道的运行机制是货币政策工具作用于商业银行流动性，影响商业银行信用供给，从而对实体经济活动发挥作用。信贷传导渠道包括银行信贷渠道和资产负债表渠道，分别对应信贷供给和信贷需求两端。银行信贷渠道，是指在银行贷款与债券和股票不可完全替代时，通过货币供给变化影响商业银行信贷供给，从而进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。资产负债表渠道，是指货币政策通过多种渠道影响企业的资产负债表及融资担保品价值，企业财务状况发生变化，从而影响授信条件及可贷款规模，进而影响投资支出和总需求。

从现实各国中央银行的货币政策传导实践看，美国是典型的以利率传导渠道为主。联邦公开市场委员会（FOMC）通过定期举行会议制定有关公开市场操作的政策，并确定作为政策利率的联邦基金利率水平。随后，美联储通过运用存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务等货币政策工具，促进目标联邦基金利率得以实现，并将变化逐步传导到其他中介指标，如中长期利率、货币供应量等，最终实现通胀目标。

当前，我国货币政策体系以间接调控为主，主要运用公开市场操作、存款准备金率、利率、再贷款和再贴现等间接调控工具来实现货币政策目标，并已初步形成从中央银行货币市场金融机构企业（居民）的传导体系。由于我国金融体系以商业银行为核心，间接融资比重远高于直接融资比重，因此货币政策传导机制长期以信贷渠道为主。但近年来，随着利率市场化改革的大力推进，同时逐步增强以利率为核心的价格型目标在中介目标体系中的作用，调控方式正逐步从偏重数量型工具向更多运用价格型工具转变，货币政策传导渠道也逐步从以信贷传导渠道为主向信贷传导渠道与利率传导渠道并重过渡，并将逐步过渡到以利率传导渠道为主。

（二）利率衍生品市场能快速反映政策信息，提升货币政策的传导效率

首先，利率衍生品促进了价格发现，且大多为远期交易价格，使其较基础资产或现货市场更容易快速形成市场价格信号。例如，国债期货采用价格报价法，价格连续，公开透明，实时向全社会发布，能快速、高效反映市场信息。因此，债券投资者将国债期货价格作为重要的定价参考，股票、商品市场参与者在进行投资和交易决策时把它作为重要的金融市场指标，境外投资者也将其作为观察我国金融市场风向的重要指标。同时，通过各种利率类型或各期限资产之间的杠杆套利，贷款利率与货币市场利率之间的联系也更加紧密，从而提升了货币政策在利率传导渠道中的效率。

其次，完善的利率衍生品体系有助于健全基准收益率曲线，为中央银行观测政策实施效果提供平台。基准收益率曲线反映了无风险资产的利率水平和市场状况，不仅能为一国金融体系提供基础性的市场化定价参考，而且可以成为一国经济和金融运行状况的指示器。国债期货投资者的套利、套保交易增加了市场对现货交易的需求，能够盘活国债现货市场的存量债券，从而提高国债市场的流动性和定價效率，进而使收益率曲线的形成更为准确。构建完善的国债期货产品体系，将有利于国债收益率曲线的健全，这将缩短货币政策从短期到中长期的传导过程，提高传导效率。同时，央行可以借助利率衍生品市场价格，观测政策实施效果并及时微调。根据我国国债期货推出前后短期市场利率对国债收益率影响的实证研究结果2，在国债期货推出以后，短期市场利率的变化对中长期国债收益率的冲击力度有所加大，持续时间有所拉长，与国债期货上市前相比，短期市场利率的变化对中长期国债到期收益率波动的贡献显著提高。

（三）在不影响货币政策整体执行效果的前提下，经济主体利用利率衍生品管理风险能减缓紧缩性政策的冲击

中央银行的货币政策一般是逆周期调节，当经济过热时会收紧银根并推动资金成本上升，从而压缩总需求。根据前文的分析，利率衍生品的应用和普及，有利于稳定信贷需求。值得注意的是，这里稳定的主要是实体企业存量贷款的需求及还本付息压力，对于新增贷款而言，紧缩性货币政策仍将使企业面临更高的财务成本，从而主动压缩其投资需求。因此，即使存在利率衍生品，也不会影响货币政策的整体执行效果。

政策建议

从理论上看，利率衍生品通过影响微观主体的投融资行为及经营模式，从而对货币政策利率及信贷传导渠道产生影响。根据以上分析，提出以下政策建议。

一是持续完善我国利率衍生产品体系。目前，我国较为成熟的利率衍生品主要是利率互换和国债期货两类，在产品类型方面仍有较大发展空间。例如，国债期货市场目前仅覆盖了2年期、5年期、10年期三个期限品种，仍需填补短期及长期两端的空白及相应的国债期权。产品的特征决定了其各自的功能，因此在成熟的利率衍生品市场中，均有丰富的产品线，使得产品之间得以互为补充，场内市场及场外市场得以协调发展。

二是丰富衍生品市场投资者结构。目前，我国利率期货市场投资者结构中仍缺席商业银行、保险机构、境外机构等现货市场和场外市场的重要参与主体。商业银行是货币政策传导主体，这使得利率期货市场一方面难以形成公允的价格，另一方面不利于货币政策信息的传导，极大地制约了利率衍生品市场价格发现功能的发挥。完善投资者结构，将有助于形成公正、准确的价格信号，提升市场效率，促进市场健康发展。

三是加强对利率衍生品与货币政策传导关系的前瞻性研究。当前，我国利率衍生品市场规模较小，投资者类型也较为单一，对货币政策的影响极其有限。但随着商业银行和保险机构逐步参与国债期货市场，需要前瞻性地研究和考察利率衍生品对货币政策传导渠道可能的影响，持续加深对该问题的认识。

注：

1.China Developers' Profit Squeeze From Rising Rates，Kristy Hung， Patrick Wong， Bloomberg Intelligence，2018-05-25.

2.吴长凤，鲍思晨，郭孟旸. 国债期货在货币政策利率传导中的作用[J]. 金融期货研究，2018年第38期.

作者单位：中国金融期货交易所

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁