“南玻”控制权争夺的原因及后果分析

摘 要：2015年，南玻25%的股权最终被宝能系下的前海人寿及其一致行动人钜盛华举牌获得，宝能系成为南玻第一大股东。但是在前海人寿举牌入主南玻的几年间，与南玻管理层的斗争愈演愈烈，引起了人们对控制权争夺的原因和后果的思考和探讨。本文结合南玻控制权的案例，发现南玻发生控制权争夺一方面是由于股权结构分散，价值被低估等原因，另一方面由于保险公司收益率下降和双方的分歧；然后探讨了南玻控制权争夺对人事变动，公司业绩以及公司未来发展的影响。

关键词：股权分散；价值低估；控制权争夺

一、引言

大股东和管理层控制权争夺的案例并不少见，近期资本方和管理层的控制权争夺接连不断：前海人寿举牌万科，引发宝能系与以王石团队的控制权争夺；紧接着宝能系和恒大系增持格力电器遭到董事会的极力抵制等，一时间使险资入市成为众矢之的。

作为上市公司的优秀代表，南玻具有典型的治理结构，研究南玻控制权争夺有深刻的实践意义和理论意义。在产业升级和经济增速放缓的背景下，像南玻这样的上市公司，稳定健康发展尤为重要，通过分析南玻案例可以为实践活动提供指导；同时结合具体案例探讨资本方和管理层发生冲突的原因和结果，丰富控制权争夺的理论。

二、案例介绍

南玻成立于1984年，是由四家发起人股东：香港招商局，深圳建材，中国北方工业和广东国际信托发起成立的，是一家典型的三资企业。

在股份制改革之后，国有股和法人股得以解禁，发起人股东开始陆续减持南玻股票。在截至前海人寿举牌南玻之前，南玻股权虽然分散，但相对稳定，前三大股东持股比例在3%左右，不存在实际控制人。

自2014年12月至2015年11月，前海人寿及一致行动人钜盛华持续举牌南玻A，持股比例高达25.05%，成为南玻第一大股东。在此之后，宝能系与南玻管理层就公司控制权展开争夺。

三、南玻控制权争夺的原因

（1）股权分散。股权分散可以避免股权集中时大股东控制公司，损害中小股东利益的情形，但是股权分散除了会产生委托代理问题之外，还容易导致公司被恶意收购。因为股权分散，南玻多年来的控制权实际上是配置给了以创始管理团队。尽管其他股东拥有提名董事的权力，但是因为持有的股权较少，不能形成控制。正是因为这样的股权结构才会使宝能系有了可乘之机。

（2）业绩优良。除了股权分散之外，南玻优良的业绩也是吸引前海人寿的一个重要原因。结合南玻2009年-2014年财务数据来看，2014年的营业收入，营业利润和净利润虽然有所下滑，但是考虑到行业不景气，南玻的业绩仍领先于行业平均水平。正是看中南玻优秀的业绩和未来良好的发展前景，为了获取更大的收益，前海人寿才会在二级市场上举牌，进而争夺南玻的控制权。

（3）价值低估。另外，南玻的企业价值还存在这被严重低估的现象，市场价值低于南玻真实的价值，这导致前海人寿有了举牌南玻的动机。

根据南玻2014年以后的现金流量以及企业加权平均资本成本进行估算，并利用两阶段模型计算企业价值，得出南玻每股的价值为23.43元，而南玻每股股价仅为8.85元，企业价值存在着严重低估，因此极容易被外部公司恶意收购。

（4）经济下行和利率下降造成保险公司的收益率下降。经济新常态下，经济增速放缓，投资收益率下降，金融理财市场上高利润产品的缺乏，导致保险公司固定投资收益率的下降。而保险公司的万能险，分红险等产品的成本高，压力大，在有限的配置渠道下，为了提高收益率，唯一的途径便是投资资本市场当中的风险资产，尤其是一些低估值，高股息的蓝筹股。

（5）股权激励方案的分歧。此次股权激励方案也是引发控制权争夺和高管离职的原因之一。由于原来的股权激励计划严重损害了前海人寿以及其他中小股东的利益。为此前海人寿在原来股权激励方案上进行较大的修改。降低授予股权的数量，延长解锁的时间，大幅提高业绩承诺，并且将股权激励方案推迟了三个月之久，使之错过了2015年的行权时机，最终导致管理层集体辞职。

四、南玻A控制权争夺的后果分析

（1）人事变动对公司的影响。南玻控制权争夺的最终结果是管理层落败，高管们集体离职。然而这无论对前海人寿，中小股东，还是南玻本身都是一项重大损失。

管理者对公司的影响有固定效应。当经济环境恶化，或者行业不景气时，管理者正确的决策尤为重要。南玻的管理层作为公司的创始人，对公司和玻璃行业的情况有着深入的了解，通过对公司内部和外部的信息进行分析整理，从而进行最优决策。而管理层集体离职势必会给公司的经营产生负面影响。

（2）公司战略和经营战略的变化。三十年来，南玻管理层一直把玻璃深加工作为主营业务，走专业化的发展道路。围绕着这样的发展战略，南玻管理层不断提高玻璃产品的研发投入，把全部的资源都放在发展主业上。但是在控制权争夺后，宝能系取得南玻的控制權，再加上原管理层的集体辞职，南玻原来的经营战略必然会进行调整。

据南玻2017年的公告，在南玻控制权争夺后，宝能系便着手实施新的发展战略。一方面，通过公开发行债券，并与建行建立战略合作关系，获取资金支持；另一方面，为子公司的经营发展提供担保，开始投资理财产品。这反映南玻开始注重金融资本和产业发展的融合，将逐步成为一家以实业为基础，资本为支撑，产融结合的集团公司。

（3）业绩的不确定性。控制权争夺，高管离职，公司经营战略的调整以及股权激励方案无法实施对其员工的影响，最终都会引起公司业绩的不稳定，甚至会造成南玻未来发展的不确定性，影响公司股东的利益。

根据南玻2015年至2018年的财务数据显示，无论是营业利润率，还是净资产收益率，南玻的整体业绩都出现了不同程度的下滑迹象。这表明，持续一年多的南玻控制权争夺以及南玻高管的离职给公司的发展造成了严重的负面影响，最终导致控制权争夺之后南玻业绩开始出现下滑。

五、结语

经济下行造成保险公司巨大资金成本压力，为了提高综合收益率，投资于未来成长好，业绩优良的上市公司股票仍是重中之重。此外，个别保险公司出于长期配置和获取控制权私有收益的目的会去争夺上市公司的控制权。

目前，国家对于险资入市给予了充分的重视，并采取严厉的监管措施保障股市以及经济的平稳发展。但是部分低估值，发展良好的上市公司也不应该放松警惕，要积极改善内部治理，预防外来投资者收购公司，引发控制权争夺。

参考文献

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作者简介：郗金月（1994—），女，汉族，河南禹州市人，会计硕士，单位：河南科技大学，研究方向：会计方向。