公司并购重组下的价值创造

史和新

摘要：金融危机给企业带来了实施并购重组并创造新企业价值的机会，我国企业并购重组活动日益频繁。企业并购是一把“双刃剑”。如何避免并购重组中的误区和障碍，增加并购成功率，提升企业价值创造，这对企业来说有十分重要的现实意义。文章对并购重组的理论、价值来源进行分析，并结合案例对并购重组进行了分析，以此来推动企业进一步发展。

关键词：公司 并购重组价值创造案例分析

一、并购重组的理论分析

兼并、收购和重组是活跃在资本市场上的“宠儿”。企业通过并购重组得到创建、扩张、收缩或终结。从宏观层面上看，并购重组是对经济中存量资源的重新配置，并借此促进生产发展；从微观层面上看，并购重组则是企业经营成功的契机。合理的并购重组战略可以使得业绩良好的企业抓住市场机会，更上一层楼。扩大自己的规模和盈利能力。也可以使得陷入经营困难的企业起死回生。从全球企业兼并收购的历史来看，大规模兼并收购的案例非常多，全球资本市场非常活跃。始于20世纪90年代的第五次并购浪潮开启了一个全球化并购的时代，全球的企业都参与到了这次狂潮之中。

（一）国内外理论研究成果

我国上市公司并购重组也在迅猛发展，虽然沪深两市起步较晚，但在90年代全球大浪潮的背景下，我国上市公司努力尝试并购重组，进行资本运作，达到一定的目的。

国内外对并购重组的价值创造做过大量的理论和实证研究，都非常的详实。例如，Bruner（2002）对西方1971-2001年期间130篇经典文献进行了综述，发现西方成熟市场上公司并购与重组目标公司的股东收益远远大于收购公司的股东收益。一般而言，随着被收购，重组公司股票价格的显著上涨。目标公司股东将获得10%-30%的溢价收益：而收购公司的股票收益率则是不确定的，且有为负的趋向。同时，收购公司的长期财务业绩会随着时间的推移呈现出递减趋势。

国内对公司并购重组绩效的相关研究则显示。并购重组能一定程度上改善公司绩效，提升公司价值。张新（2003）对国内证券市场有史以来1216例公司并购与重组样本进行了实证研究，得出的结论是并购与重组为上市公司带来了巨大的利益，但也具有以绩差公司为中心，以价值转移和再分配为主要方式、严重的内幕交易等特征。在价值创造方面：一是公司并购与重组为目标公司创造了价值。目标公司股票价格平均溢价水平为29.05%.超过20%的国际平均水平：从财-务状况看，公司并购与重组发生后，每股收益、净资产收益率和主营业务利润率发生了明显的改善；二是公司并购与重组对收购公司的股东收益和财务绩效产生了一定的负面影响，收购公司股票溢价水平为-16.76%；三是由于证券市场能观察到的主要目标公司为上市公司，公司并购与重组提高了上市公司的质量，保证了证券市场的稳定与活跃，但为全社会创造的净价值却不显著。

在成熟的资本市场中，公司并购重组生发的价值效应并不是确定的，据学者分析和概括，主要原因和市场有效性密切相关。价格信号能够基本反映公司价值，所以比并购直接提升公司价值存在很大的难度。中国的情形则不同，由于正处于经济转型的时期，收购公司容易发现有潜力的行业和被低估的目标公司，同时由于当前监管手段和制度环境的滞后，以及公司治理的结构性缺陷导致严重的代理问题，反过来使得我国公司并购与重组的价值绩效被大打折扣。

（二）并购重组动因分析

并购产生的多元化效应使得企业会采取不同的并购方式对合适的目标公司在合适的时机进行操作。最终来达到需要的目的。目前主要有以下几种代表性观点：效率理论、代理理论、避税理论等。

1.效率理论。效率理论认为，企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差别，并购后的企业整体价值大于并购以前单个企业的价值之和。即“2+2=5”的协同效应。

如果某公司管理层的能力超过了公司内部管理的需求，那么就可以通过并购其他企业的方式来进行“管理的溢出”，使其管理资源得到充分的发挥，由于这种“溢出”将劣势企业的非效率资本与有效率管理结合在一起了，便达成了管理协同效应。

假如并购一方具有较多现金流而缺乏好的投资项目，另一方具备好的投资项目但是缺乏现金流，这样二者的结合就可以使资金和投资项目之间实现合理的结合，这样的结合有利于减少外部交易的费用，节省双方的筹资、投资费用。由此产生了财务协同效应。

经营协同效应是指企业为实现规模经济发展需求，通过并购活动，使并购前的企业经营活动水平提升到规模经济发展的要求。具体操作可通过横向、纵向或混合并购的形式去实现。其中，混合并购中的多样化经营（有时又称多角经营）形式则是为化解或最大程度地分散经营风险，提高企业组织竞争力所需的一种重要经营形式。

2.代理理论。现代公司理论的重要标志是所有权同经营管理权的高度分离。在两权分离的情况下，股东同管理者或股东与债券所有者之间的关系被认为是委托人与代理人的关系，而基于该关系下的管理者作为代理人在部分所有的情况下会同委托人的利益发生冲突，即代理行为并不可能总是与委托人的利益需求相一致，其不一致性所造成的成本会附加在股东身上。

3.避税理论。税收制度有时也会鼓励企业参与并购。税法的相关规定对企业并购行为有以下几个方面的刺激作用：（1）企业可利用税法中的亏损递延条款合理避税；（2）企业不使用现金而使用股票转换方式进行的并购，可在不纳税情况下实现資产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目的；（3）企业使用可转换债券实现的并购可享受：税法规定的债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税的少付；（4）从资本利得的角度考虑，对于一个内部投资机会较少的、处于成熟期的企业，其可以通过并购处于成长期的企业的办法，用资本利得税代替一般所得税，达到减税目的，甚至在将来还可卖出目标企业以实现资本利得税。

4.其他理论。基于托宾q的价值低估理论认为，并购的动因在于目标公司股票市场价格低于目标公司的真实价值。由于市场并非完全有效，某些企业的价值可能被市场低估，公司的资产市场价格和它的重置价格之间存在一定的差距。在并购中，这类企业往往成为并购目标，从而为并购方带来高于其市场价值的价值。但该理论只能解释特定条件下的部分并购动机。

二、并购重组的价值来源

严格的说，公司并购和资产重组创造价值的机制和渠道是有差异的。并购的实质是控制权发生了变更，因此其创造价值的过程应该是管理技能投入的变化对公司价值的影响；而资产重组则不同，资产重组产生公司增量价值的机制则是资产结构的优化和质量的提升，提高了公司创造现金流的能力。而我们在研究并购重组价值来源的时候往往着眼于公司完成并购重组后的公司实体价值的变动净结果，在粗略评估时没有太大的差别。

（一）并购重组的方式

企业并购重组价值来源和其进行方式密不可分。

1.合并（Consolidation）。指两个或更多企业组合在一起，原有所有企业都不以法律实体形式存在，而是建立一个新的公司。如将A公司与B公司合并成为c公司。但根据我国《公司法》的规定，公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。吸收合并类似于Merger，而新设合并类似于Consolidation，广义上说，合并包括兼并。

2.兼并（Merger）。指两个或更多企业组合在一起。其中一个企业保持其原有名称，而其他企业则不再以法律实体形式存在。

3.收购（Acquisition）。指一个企业以购买全部或部分股票的方式购买了另一个企业的全部或部分所有权，或者以购买全部或部分资产的方式购买另一个企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并（Merger）或标购（Tender Offer）来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判，或以交换股票的方式进行购买；目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式，购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产，通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的结果是获得目标企业的控制权，原法人地位不消失。

4.接管或接收（Take Over）。指公司原有控股地位股东因出售或转让股权。或持有量被他人超越，控股地位旁落的情况。

5.标购（Tender Over）。指一个企业直接向一个上市公司提出购买其所持有股份的要约，达到控制该企业目的的行为。

6.其他。剥离（Divestiture）、售卖、分立（Spin Offs）、破产。

（二）企业并购重组的价值创造分析

企业重组的直接动因主要有两个：一是为了最大化现有股东持有股权的市场价值；二是为了最大化现有管理者的财富。这两者的目标并不完全一致配合。也可能发生冲突。

企业并购重组的价值创造在于能够获取未来的战略机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略就是兼并那个行业中的现有企业，而不是自身从零开始发展。这样做的原因有三：一是直接获得正在经营的企业现有资源和收益；二是获得时间优势，避免了追赶的时间延误；三是减少一个在位竞争者，并直接取代其在行业内的位置。另外，市场力量的运用也是其战略机会之一。两个企业同时采用同一价格政策，可使他們得到的收益高于竞争时的收益。大量信息资源可能用于巩固其战略地位，财务信息是非常重要的信息。

企业并购重组的价值创造在于可以发挥协同效应。企业协同效应指重组可产生“1+1>2”或"5-2>3”的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域：一是在生产领域。通过重组，可产生规模经济性，可接受新的技术，可减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用的生产能力；二是在市场及分配领域，通过重组可产生规模经济性，并成为进入新市场的捷径，增加市场的控制力。三是在财务领域。可以通过重组的方式充分利用税收收益，开发未使用的债务能力。

企业并购重组的价值创造在于能够提高管理效率。一家目标公司正处于发展的起步阶段，虽然未来发展势头很好，但是当前由于管理层的经验不足导致其经营状况不是很有效率，所以被一家更有管理经验和生产效率的公司收购之后，能够进一步提升目标公司的管理水平。企业提高管理效率的另一个情况是，当管理者的自身利益不与现有股东的利益相冲突，协调平衡时，可以提高管理效率。例如在杠杆收购中。现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功，这样就能使管理者将精力投入到企业市场价值最大化之上。

企业并购重组的价值创造在于能够发现资本市场的错误定价。如果一家上市公司的股价被严重低估，则发现低估的公司或个人就可以从中获利。这一定程度上将帮助市场纠正错误定价，反映资产的真实价值。

三、案例总结

（一）广发证券借壳s延边路上市

广发证券借壳上市是一个经典的案例，由于其自身历史发展中的污点和频繁的IPO暂停遭遇，使得其想到了这个途径来上市。选定s延边路作为壳公司与时任广发证券总裁的董正清有很大关系，也与两家公司背后的大股东吉林敖东的推手密不可分。

借壳方案：一是s延边路全部资产和负债定向回购并注销第一大股东吉林敖东所持有的非流通股；二是s延边路以新增股份换股吸收合并广发证券；三是s延边路其他非流通股股东按1：0.71的比例缩股；四是吸收合并完成后，s延边路更名为广发证券股份有限公司。

最终这场时间跨度超长的借壳上市在重重阻力下艰难完成，期间爆出的“董正清内幕交易案”、“广发证券股权纠纷案”给借壳上市带来了非常多负面的影响。

总结来说，借壳上市的具体方案涉及无数细节，比如非流通股的处理、壳公司的人员、资产、债务移交、借壳公司的资产、债务移交，如何完成管理人员、管理章程、注册地、公司名称的变更等，如何应对小股东、如何应对关联交易等，但这些都属于相对可控的，主要的问题还是以下几个：

1.达成借壳协议难，借壳上市之前寻找到合适的壳已经很不易，能够达成借壳协议更加不易。

2.政府干预难躲避，上市公司的壳资源在过去都是通过额度制得到的，地方政府不会轻易放弃壳资源，在借壳工程中需要做好政府的工作。

3.财务重组有风险，公司在买壳过程中可能会不慎陷入壳公司复杂的债权债务关系中。

4.借壳成本难把控，借壳过程中难以做到消息保密，一旦发生消息泄露，借壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本。

广发证券的情况属于第一个，但是他们利用壳公司与借壳公司关系密切，有幕后提手，以及壳公司s延边路控制权相对集中的优势，较好地解决了这个问题。

（二）博盈投资收购案例

博盈投资在本次收购交易中至少实现了三个价值提升：

1.低价买了斯太尔动力，往前两三年这个价格是不可想象的。

2.将斯太尔发动机國产化，市场打开之后.发动机制造成本将会从三万欧元降低到几千欧元，其中蕴含着巨大的市场空间，其中有两个开发中的新技术也将是革命性的改变。

3.把这个项目推向资本市场，利用资本市场的溢价。同时也向投资者分享价值。

不过，价值的实现最终取决于一个现实：斯太尔动力技术是否真的如其描述的那样“具有革命性的意义”，以及其国产化的进程。斯太尔技术曾经在上世纪80年代引入中国，并成为中国重型卡车领域内的通用技术。至今依然在使用。

公告中斯太尔动力的计划于2013年3月量产的主力机型2.1升的M14发动机在国内同级别产品中并不算最为先进的，其在扭矩、推力等技术指标上，相比国内车企并不领先。

而曾使用斯太尔技术的潍柴动力一位内部人士表示，目前潍柴有自己的研发团队。行业内各家车企也纷纷成立了自己的发动机公司，独立发动机公司推广起来不再像以前那么容易。

博盈投资本次收购中还存在的问题是，其所采取的多种手段和方式实际上利用了监管的灰色地带或法规中尚未考虑到的不足之处.是擦边球行为。因此加强相关领域的立法进程，修订完善相关法规对于资本市场的有序运行有重要意义。

该案例成功实施了，监管层默许这种做法不属于重大资产重组，但是却引起了投行界的质疑：连实际控制人都已经变更了的资产重组还不能算重大资产重组？那投资者的利益如何保障。因此后续能否沿革学习博盈投资的做法，证监会是否会出台相关的限制措施。监管方应该尽早给出明确的表态。

英达钢构投资的4亿元现金来源并没有披露，背后的资金提供者、实际控制人被隐瞒的可能性十分大.这也引起了投资者的不满，认为这有悖于证监会的信息披露真实、准确、完整的宗旨。加强信息披露监管，提高透明度，才能让市场形成有效监督。

（三）蓝色光标收购博杰广告

蓝色光标此次收购行动是其扩大自身经营业务，实现广告产业实力积累的重要行动。最终给蓝色光标带来的结果是很好的。

本次收购案中有四处创新之处：

1.分步并购。蓝色光标首先以自有资金17820万元对博杰广告进行增资持有其11%的股份，拿出诚意满足交易对方的一定资金需求，进行初步绑定。

2.奖惩机制。交易方案中设计了对价调整的条款，即对本次交易定价根据盈利实现比例建立梯级对价调整安排。

3.避税安排。标的公司、融资平台博杰投资及为解除红筹架构设立的其他有限合伙企业，均设立于西藏山南区，系基于当地国地税部门的税收优惠政策考虑。基于当地15%所得税的税收优惠政策考虑。

4.相关承诺。为保证标的公司稳定运行，与相关人员就任职期限承诺、不竞争承诺、兼业禁止承诺进行约定，同时对员工作出股权激励安排，，

（四）蓝色光标股票激励计划

蓝色光标通过限制性股票激励计划，鼓励和吸引了优秀员工，保证可持续的增长，最终达到了营业收入和净利润增长率的回升。

此次激励计划实施中，蓝色光标利用“金手铐”效应，把高级管理人员和关键岗位人员的收入、利益与公司业绩表现相结合，吸引、保留、激励高级管理人员和关键岗位人员，为公司长期稳健发展提供人力资源保障；优化薪酬结构，以股权（期权）代替对激励对象的部分现金薪酬，优化员工的薪酬结构，提高整体激励效果，增强企业凝聚力；同时也回应了管理人员和技术人员持有公司股票的呼声。顺应民心。

四、总结

并购重组是资本市场中最为活跃的行为之一，围绕并购重组是否创造价值而展开的讨论非常之多。并购重组中的价值效应，对于企业科学决策，合理布局资本战略有着非常重要的意义。因此，有效地形成和扩大并购重组的价值创造功能，扩大产业和股权结构的调整带来的协同效应，有非常好的实践作用。同时，我国目前尚不健全的法律和监管体系需要改革和完善，监管机构应该跟上和适应企业并购重组的需求，抑制和减少各环节非效率的部分。帮助其发现价值，创造价值。