国有资本PE发展对策

朱元甲 孙晓筱

国有资本管理采用PE模式，在一定程度上会使得原有国有资产管理的问题和行政对国有资产管理干预的弊端更加隐蔽，影响也会更加严重。国有PE投资被赋予明显的政策性和导向性，限制条件偏多，引起资源配置更加扭曲。缺乏有效的风控和考核，也会使得上述风险在累积之后一朝爆发。

国有资本PE发展存在的问题

行政干预干扰基金的市场化运作

政府在国有PE中仍然起主导作用，带入了政府运行本身的一些问题，會对PE市场化运作造成干扰和障碍。国有资本出资背后是政府的强势介入，市场运作不能落实到位，导致LP的GP化，或者GP边缘化。基金管理机构沦为政府部门或者国资机构掩护自己行使财政职能或者部门利益的一个附属品，基金管理机构只是一个收取管理费第三方机构而已。警惕国资PE有限合伙制基金的名存实亡。政府的意图和市场的利益存在一些明显的冲突，运营管理难以全面市场化，带来效率的低下。如果国有PE基金的考核做不到市场化的激励机制，难吸引市场上的专业人才。政府和国企的固有问题，以及国企改革的不彻底性带入到PE基金运作中，会放大原来的弊端，核心问题就是国有资本管理中的委托代理问题会在国有PE中被隐蔽化和合法化。例如，行政序列的干部任职于国有PE机构，以市场化收入为幌子，兼有职位和收入双重“合法”利益，为了镀金而走马观花，不能专注于基金的市场运作，只管资金的投出，不管项目退出的收益。

国有PE会因为过于严格执行产业政策，或因产业的不合理，导致资金错配。政府引导基金旨在扶持创业企业，支持高新技术的创业企业的发展，所以政府引导基金整体上以创业投资引导基金为主，同时兼顾重要产业和战略产业的引导基金。在“大众创业、万众创新”的环境下，多数资金流向了互联网领域，对一些传统行业升级、科技成果转化的PE资金造成了挤出效应，使得这些需要资金的企业很难获取融资。这种因为政策或者国有资源倾斜的PE资本不平衡流动，引起某行业资源过剩、过度发展，而其他行业发展缺乏资金支持，造成资源配置扭曲。

国有PE会因为地域限制，资源禀赋和资本的聚集效应导致区域资源配置不均衡。国有PE资金的使用，带有很强的政策性要求，区域限制是体现之一。政府引导基金为了贯彻地方政府的意图，对其所投资的基金多数都会加上一些限制条件，如要求投资范围仅限于本地等，不利于吸引好的基金管理机构。国内PE机构绝大多数活跃在北京、上海、深圳、广州等地。一些经济不发达的地区需要创业基金的支持，但是很难招募到好的基金，这些地区本身也缺乏优秀的基金管理人。往往是政府为了做引导基金而将一些人强行推到PE前台。这些人不了解PE基金的运作，对国有PE发挥作用的范围边界不清楚，单纯照搬政策文件或者别人做法，往往适得其反。有时候国资背景的PE会投入到一些热点领域，如政府引导基金也参与电子商务行业的投资中，与民争利。有些地方政府全额出资或控股设立基金，但是当地经济基础太差，找不到合适的投资项目。

警惕国有资本PE或变相沦为利益工具

国有PE可能会沦为一些部门或国资机构的利益工具。国资机构组建自己的基金管理公司，PE基金就成了国资机构的附属机构，而不能真正市场运作。国内经过多年经济快速增长的同时，也经历了一些行业、部门逐步做大，导致国家利益部门化的不良势头。在PE领域，各部门、机构为了争夺行业、产业发展的主导权或者政策制定的话语权，纷纷成立了自身主导的投资平台、机构，包括政府引导基金，以期在资本市场中体现自身存在，博取部门的利益最大化。不同部门和政府在设立基金方面也是穷尽办法，为自己争取话语权。在这种操作中还存在一些部门利益私人化的灰色地带，借着市场化运作的幌子，利用PE运作为部门、个人谋取利益。

国有PE的基金管理人会以完全市场化操作为借口，规避监管，导致监管缺位或者不到位，寻租问题不可忽视。国有PE特点之一是资金来源于各级财政或国有机构的出资，国有PE实际管理机构的人员都来自于政府或者国有企业机构。国有PE很可能沦为实际管理人的私人资源寻求利益。一方面，他们会以市场化运作为理由，绕开国有资本监管的具体程序，谋求最大的自由操作权限，寻求利益最大化。例如，每年按照基金规模固定提取的管理费，会成为他们所管理基金管理机构的经营收入，并以此作为自身经营业绩考核依据，获得高额的绩效奖励。另一方面，这些具有体制内行政序列身份和市场经理人身份的内部管理人，会用国有PE丰富的资金作为市场交换的筹码，为自己谋取利益。

政府出资设立或者参与的基金成为地方政府融资的替代平台，财政兜底，形成地方隐性债务风险。近几年，国家对地方政府债务问题加强了统一管理和控制，明确要求对地方政府债务实行规模控制和预算管理，严格限定地方政府举债程序和资金用途，控制和化解地方政府性债务风险。地方政府融资平台濒临破产，地方政府和融资平台举债受限制，有的地方政府在基金政策放开的环境下，运用基金的模式，绕开显性的地方投融资平台举债的监管红线，向社会资本承诺兜底或者资产回购，明股实债方式融资，隐性债务急剧增加。

有的地方政府为了招商，吸引外地企业来当地落户，在税收先征后返的优惠和财政补贴基础上，用财政资金成立基金，直接或者间接投资于目标企业，动辄上亿元的资金，投后管理也没有跟上，很多情况下投出资金打水漂。

市场地位不平等干扰运行规则

国有PE因为继承了政府机构和国有机构的垄断性资源，对社会资本的投资会产生挤出效应，导致资源配置扭曲。不可否认，国有PE对于一些战略性的产业投资，落实一些战略性的政策目标投资有积极地作用，既能发挥引导示范效应，又能发挥财政和国资的杠杆效应。但是，国资PE天生具备的资本优势、政策扶持优势、行政资源优势，以及政府背景带来的信誉优势，都非常有利于其在市场上的运作管理，会导致一些本来由社会资本参与的项目，会主动寻找国有PE，挤压了社会资本的市场空间。同时，国有PE在运作中，如果没有把握好界限，也会利用自身垄断性资源优势，排挤社会资本，与民争利，不利于整体资本市场的平衡发展。

国有资本PE规模越来越大，干扰行业市场规则。国有PE运营效率还比较低下，内部管理机制还需进一步优化，市场化水平有待实质性提升。以政府引导基金为代表，国有PE按照“市场化运作，政府引导”原则运作。政府引导基金的市场化运作程度并不高，受制于各个地区经济发展水平和政府职能部门认识层次、管理水平，以及专业能力的制约，运行效果也不一样。有些国有PE由政府委托给国有机构负责日常管理。这些机构沿用传统的国有资产管理方式或者行政色彩比较浓，决策程序缓慢，与市场脱节，投资效率低下，降低了基金的灵活性和效率。受政府财政出资的资金属性和行政管理思路影响，政府引导基金还承担了一些政策目标，基金注册地、投资地域、投資范围都有限制，由于在当地找不到好的投资项目，难以找到合适的资本合作，往往造成资金闲置，效率低下，引导社会资本的作用也受到制约。

利益诉求、业绩考核的风险

国有PE的投资人和管理人存在多从利益诉求，双方利益诉求不一致。国有PE的国有出资人和基金管理人双方的诉求存在利益冲突。国有出资人优先考虑的是资本安全，其次才是增值，而作为市场化的基金管理人和投资人追求的是更高的投资收益。例如，国资机构注重资金的安全性，要求优先获得本金清偿或利息支付;国资机构兼顾收益性，以承担部分风险为条件参与投资分红。

社会资本和政府合作的原因，是政府资金、国有资本的资金量大，收益并非首要考虑因素，所以社会资本希望国资劣后或者优先退出只是加上固定利息。这就出现了基金投资人和管理人，基金投资人之间利益诉求不一致的问题，影响基金的运作效率。另外，国资机构对基金的考核，过多的带入了政府部门的政策要求，与基金管理机构市场化盈利性目标存在冲突，二者的利益关系在一定的范围内难以达到有效的统一。

国有资本PE缺乏持续的监督和有效的评价机制。国有PE的内部管理人打着市场化运作的口号，规避来自国资监管机构的监督，国资PE出资机构对所参与基金的运作管理的规范化和风险控制也不够重视，基金运作效率和资金效益无法保障。例如，政府引导基金的业务重点在对基金合作管理机构的选聘上，对基金运行中的管理参与程度不够。国有PE在基金存续期，对基金运作情况的披露则讳莫如深，市场上对其了解其实很有限。如基金投资项目数量、金额、行业、阶段，及退出方式和收益率等情况都需要有披露，这些重要信息都是判断基金的实际运行绩效的依据。

由于国有PE类别繁多，同在行政序列之下，缺乏可横向比较的绩效考核体系。个别政府、部门，甚至基金制定了绩效考核办法，也主要是对资产保值增值的评价，如何监管以及具体考核体系还没有系统的规定。缺乏有效的考核体系成为国有PE不够重视手中国有资本运用效益的原因。

国有资本PE发展对策

国有资本PE发展的基础是坚持市场化，减少行政干预，但是给予适度合理的引导，对于国有出资进行必要产业引导、风险控制和绩效考核，特别是对基金管理团队和投资经理要有科学的激励和约束机制。资本募集市场化

募资市场化是指国有PE的资金来源可以多样，出资主体可以多元化。PE多元化的资本结构，有利于吸引社会资本参与，结合一些具体的政策目标，优化基金内部治理结构，政府、国有机构提供相应的支持，与市场化机构合作和资源互补，放大资金规模。一方面可以设立类似PPP基金，明确政府和社会资本的合作机制;另一方面，也可以在政府引导基金层面引入市场化的资金共同设立母基金。这两种模式都可使得国有PE的杠杆作用放大。

决策机制和管理市场化

在机制设计上，除了涉及国有资产利益的事务，基金管理人在基金运行上拥有相对自主的经营决策权。国有PE建立市场化投资机制，可以吸引更多社会资本，给优质子基金带来更大能动性。在投资项目储备上，政府作为协助机构推荐项目，不干涉投资决策。政府发挥各个部门的专业和行业资源信息优势，组织备选项目库建设，不干涉投资经理的独立专业判断，项目的评价完全由投资经理按照基金决策程序自主决策，确保基金实行完全的市场化运作。

国有PE投资市场化需要从自身管理体系和能力方面着手，建立符合投资市场化的内部投资决策机制，通过市场化的制度规范体系，做到项目的投资决策和投后管理等评价交给专业投资经理和集合专家的投资委员会，提升国有PE对市场的了解和专业的项目价值判断水平、与社会资本和优质项目的商务谈判能力，提高国有资本的投资效益。从基金内部治理层面防止不当行政干预，发挥基金管理机构独立决策和法人治理结构的制衡作用。

激励机制市场化

PE的运作和投资管理需要很强专业能力管理团队和投资经理，基金管理公司和管理团队是国有PE能否成功运作的关键。相对市场化PE，国有PE募资难度、风险程度都要低很多，因此，国有PE管理费、绩效奖励可视基金规模和投资要求低于市场平均水平，可以按照基金最终投资绩效，分阶梯的提取管理费和兑现绩效奖励。同时，要将管理人和投资经理的利益与国有PE的投资管理绑定在一起，强化资本约束，要求基金管理公司或管理团队对国有PE适当出资，对具体项目进行跟投，个别投资风险大的项目实施联合投资制度。从而将管理人和投资经理的利益与政府引导基金风险、收益绑定。

实施有效风险管理

合理选择国有PE的管理模式，建立国有PE基金管理人和投资经理的准入机制，可以解决国有出资机构在国有PE中的信息弱势，有利于国有PE的管理和运行。

国有资本PE市场化运作，但是必须注重资金安全管理，明确国有PE资金必须在银行托管，资金划拨实施有政府参与的双签制，监控资金安全。政府、国资机构可以设立专门的监管机构或者赋予原来一些部门监管职能，在基金章程或者协议中明确规定基金财产要由国有大型商业银行托管，国有机构预留银行印鉴或委派财务、资金管理的负责人，从资金层面构建政府/国资机构监管、专业管理机构运用、托管银行控制的资金约束机制。商业银行严格履行托管机构的职能，根据基金托管事项和投资监督要求，按照基金管理机构项目投资决策文件和政府监督的指令，实施投资项目资金交割划拨，低资金风险。

完善绩效考核机制

对于国有PE，一个有效的基金绩效评价体系，要兼顾其政策效益和经济效益。基金管理机构、投资经理、基金托管机构是考核的三个主体;募、投、管、退是基金考核的四个具体环节;合规、管理、效益是对考核主体四个环节进行考核评价的三个基本维度。例如效益指标主要是指对基金的投资运作效益和对社会影响的综合评价，基金投入的资本对某地区或者相关产业发展带来的效果，包括就业人数、经济产值的增长、对科研的贡献、国有资本增值等。

国有资本PE展望

国有资本PE规模大，可以承受比较长周期的投入，成本低，更有利于孵化基础性、战略性、成长性的技术、项目、产业，是市场化基金所无法比拟的优势。而且国有资本私募股权基金能够更加有效服务于国家的经济政策，立足长期的发展，获得持续性的战略性投资收益。在政府主导下，国内PE行业结构更加合理，也符合国家经济政策发展需求。

国有PE在运作过程中很难褪掉国资的色彩，也难完全摆脱行政干预。要让国有PE发挥市场效率，脱离不了政府的支持，实行市场化的运作，这是其发展的必由之路。国有PE的发展主要突出两点，一是要突出市场化的运作，给基金管理更多市场空间，国有PE市场化具体包括募资、投资、管理和激励机制四个方面的市场化;二是加强规范化引导、监管和考核，避免变相国有资产流失和资源配置失效，重点是划清政府和市场的界限，避免行政干预具体经营的同时，国有资本要促进资本市场和实体经济发展。国有PE需要突出市场化的运作，给基金管理更多市场空间，但又不能与政府的政策目标背道而驰。所以，对国有PE规范而不干预，做好引导、资金监管和目标考核工作。

（作者单位：特华博士后科研工作站，中国银行保险监督管理委员会）