并购对股利支付率的影响的国外研究综述

摘 要：并购发生之后公司的价值往往会增加，收购方的经营状况和财务状况会得到改善，且并购发生之后收购者往往倾向于调整股利支付率。本文对研究并购对公司的股利政策的影响的国外文献进行评述。

关键词：收购；兼并；股利支付率；股利政策

一、并购带来的影响

并购是常见的商业行为，目前已经有许多关于并购动机的研究。Collier（1965）认为，并购使得目标公司的资产转化为收购方的资产，其目标是壮大收购方的资产规模，同时也可能帮助被收购方解决了债务问题。

除了壮大资产规模以外，不少企业会在并购后进行资源整合，节约成本、提高营运能力和盈利能力。Rahman，Lambkin和Hussain（2016）曾基于美国保险业进行研究分析，发现在并购之后销售额有明显的增长。此外，并购的好处在跨境兼并中更加明显。

有的研究分析了并购行为对于收购方和被收购方的企业价值的影响。Swaminathan，Murshed和Hulland（2008）研究了1990-2001年间的并购案例，发现在并购之后企业价值会增加。Mitchell和Stafford（2001）研究了1973-1998年间的并购案例，发现因并购带来的公司价值的增加只是短期现象，从长期来看出现了企业价值回落。因此，公司的企业价值在并购发生后的变化尚不明确。

二、股利无关论

由Miller和Modigliani提出的股利无关论立足于完全有效的资本市场，假设在没有交易成本和税负的情境下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响，一个公司的股价完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定；股民可以通过自由买卖股票获利以达到期望收益。

然而，并非所有的学者都认同该理论。例如，Asquith和Mullins（1983）发现发起股利支付的一般是有显著的正异常收益的公司。Taranto（2001）认为股利支付对于公司和投资者的行为都有影响。此外，股利无关论的一个明显的局限在于此理论假设的情形在现实生活中是不可能存在的，现实生活中不可能不存在交易成本和税负。

三、股利政策

Lintner（1956）研究发现，如果管理者对于营业收入和股利政策间的关系持积极态度，则会倾向于提高股利支付率。股利是对投资者的机会成本的补偿，发放股利既可以体现公司良好的盈利能力，又可以增强公司股票对投资者的吸引力，对于投资者来说，股利政策是选择投资标的的基准。对于管理层来说，一般都会避免对股利政策做出急剧调整，即股利平滑化，这是为了避免股利在大幅上升以后的几年中出现大幅下滑。Dereeper和Turki（2016）认为，投资者的决策受股利政策的影响，由于投资者的认知度有限，因此管理者应避免股利政策的急剧变化。

Dereeper和Turki（2016）研究发现，公司只会在他们的收入受到影响时改变其股利。根据股利信号理论，并购可以改变公司的一些特性并影响其未来的现金流，所以管理层会调整股利支付以显示新公司的新的特性。因此，在并购公告发布后预期股利支付会发生变化。

四、在并购公告前后股利政策会发生变化

Baker和Wurgler（2004）放宽了股利无关性理论对市场效率的假设，形成了股利迎合理论，该理论认为因为存在股息溢价，所以公司将会根据投资者的需求支付股利，以追求股价最大化。原因是投资者愿意为发放股利的公司支付更高的股票价格。

Dereeper和Turki（2016）的研究表明，并购发生后，收购方的股利会发生相应变化以满足股东的要求。事实证明，有时候公司会在并购前改变派息。

五、兼并收购中影响股利支付率的要素

（1）杠杆

目前对股利政策的研究表明股利政策和杠杆密切相关。Aggarwal和Kyaw（2010）研究发现，较高的股利分配意味着低保留率，从而导致杠杆变大，这已经得到了实证研究的证实（Tong和Green，2005；Aggarwal和Kyaw，2010）。然而，对吉隆坡，约旦和KSE30指数的研究发现，股息和杠杆之间存在负相关关系（Al-Twaijry，2007；AlMalakawi，2008；Kasim和Rasheed，2015）。对不同市场进行的不同实证研究得到的结果相反。此外，Collier（1965）认为，收购的目的是扩大规模，提高产能，随着产能的增长，合并后的公司很有可能相应地改变杠杆。因此，杠杆因素对于研究与并购相关的股利变化很重要。

（2）自由现金流

为了维持其日常运营，公司会选择不同的融资方式。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论表明管理者更喜欢内部融资，然后是债务融资，然后是股权融资。Kasim和Rasheed（2015）提出，公司通常使用自由现金流进行投资，剩余的部分采用股利支付的方式，这就是说现金流量的大小和用于投资新项目的现金数量都会影响股利支付。Booth和Zhou（2017）研究發现，当有正的自由现金流或将通过发行股票来筹集资金时，公司更愿意支付股利。还有研究发现，高现金流与较高的股利有关（Amidu和Abor，2006；Lily等，2010）。Dereeper和Turki（2016）研究发现，并购会影响合并实体的未来现金流量，因此，管理人员将会发放股利以表明现金流量的增长。

六、总结

从以上研究可以看出，在国外对于兼并收购的宣告对于股利政策的影响的研究还不是很成熟，目前主要的观点包括：在并购公告宣告前后，收购方的股利支付率往往会变化，公司改变股利支付率往往是基于杠杆、现金流的考虑。

作者简介：王家乐（1994—），女，汉族，河南省郑州人，在读研究生，会计硕士，单位：西南财经大学会计学院，研究方向：财务与会计。