投资距离、产权性质与企业创新
——基于中小板和创业板上市公司的实证研究

邵传林 范文静

(1.兰州财经大学中国西北金融研究中心；2.兰州财经大学金融学院，甘肃兰州730020)

一、引言

2013年以来，我国经济结构和增长动力发生了重大变化。在经济新常态阶段，从供给侧推进创新是促进经济结构调整、加快新旧增长动力有序转换步伐、成功跨越“中等收入陷阱”的关键。从供给侧创新在很大程度上要靠科技创新来实现，科技创新影响新动力的形成进程。因此，要实现经济可持续发展，关键是要鼓励企业创新［1］。我国经济发展要由传统的要素驱动、投资驱动转向创新驱动,推动中国制造转向中国创造①参见：国务院.关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见[J].中国总会计师，2015(6)：10-11.。伴随着创新创业热潮的兴起，企业创新能力备受关注。风险投资不仅能为缓解科技型企业融资约束提供有效的融资渠道，还能为科技型企业创新提供专业化的战略决策和公司治理机制，从而提升企业创新能力［2］。

实践表明，风险投资能缓解中小企业面临的创新困境。近年来，国家出台了一系列政策鼓励和发展风险投资，进而促进企业创新，学术界也在不断加深和拓展风险投资领域的研究。相关研究表明：对于持有风险资本的企业，与获得单独投资的企业相比，获得联合投资的企业表现出更强的创新能力，并且联合投资数目越多，企业创新能力越强［3］-［5］；不同背景的风险投资机构对企业创新能力有不同的影响，即相比于民营背景和政府背景的风险投资机构，有外资背景 参与投 资的企 业创新 能力更 强［6］-［8］；高 声 誉风投机构比低声誉风投机构对企业创新能力的促进作用更明显［9］；风险投资机构持股能够缓解企业融资约束，提升企业创新能力，且持股比例较大的风险投资机构对企业创新能力的促进作用更大［10］-［12］。 综上，相关文献重点探讨了风险投资机构投资行为及机构异质性对被投企业创新能力的影响，但投资机构在实际投资过程中倾向于投资距离较近的企业，这种倾向会影响投资机构的投资行为及投资策略，进而影响企业创新能力，因此，研究投资机构与创业企业之间的地理距离对提高企业创新能力具有指导意义。本文将上述的地理距离定义为投资距离。

“本地偏好”（local bias）是风险投资机构进行投资时表现出的一个重要特征，即投资者更倾向于投资临近企业。近距离投资不仅能够减轻信息不对称的影响及降低交易成本，更重要的是能够减少投资风险，增加投资收益［13］［14］。 投资距离不同导致投资策略不同，“本地偏好”有利于投资机构进行联合投资和分阶段投资，从而提高风险投资机构的投资效率［15］。那么，“本地偏好”对企业创新能力会有什么影响？即投资距离对企业创新能力会有什么影响？由于中国不同产权性质的企业创新环境差异较大，其对企业创新能力的影响也存在较大差异，因此，我们认为企业产权性质会调节投资距离对企业创新能力的影响。基于上述认识，本文将探讨以下三个问题：第一，风险投资机构与创业企业之间的投资距离对企业创新能力有什么影响？第二，投资距离与企业创新能力的关系是否依赖于企业产权性质，即企业产权性质是否具有调节作用？第三，在不同性质的企业中，投资距离对企业创新能力的影响是否存在差异？

本文可能的贡献主要体现在以下三个方面：第一，从研究内容看，不同于已有文献从风险投资机构的角度研究投资行为、投资策略或机构异质性等对企业创新能力的影响，本文探索性地研究了风险投资机构与创业企业之间投资距离对企业创新能力的影响，同时引入相对距离进行检验，有助于深入理解风险资本对企业创新能力的影响，进而更好地解释“本地偏好”对企业创新能力的影响；第二，从研究视角看，国内学者大多从投资机构或企业自身角度研究企业创新能力的影响因素，本文从投资距离视角出发，进一步补充了企业创新能力的影响因素；第三，从研究设计看，本文充分考虑了中国企业产权性质差异这种特殊情境对企业创新能力的影响，阐明了在不同企业环境下投资距离对企业创新能力的影响具有差异性的表现，并通过产权性质与投资距离交乘进一步研究了产权性质对投资距离影响企业创新能力的调节效应。

二、理论分析与研究假说

（一）投资距离与企业创新

近距离投资有利于风险投资机构与被投企业之间进行密切交流，减少信息不对称及交易成本，所以风险投资机构在选择创业企业时呈现出“本地偏好”的特点［16］［17］。 一方面，本地关系缺失会导致信息不对称程度增大、投资成本和投资风险增加，进而导致创业企业所获得的风险投资金额减少，融资约束增加。另一方面，本地关系的缺失使得企业被投资时间延迟，降低了投资机构参与公司治理的可能性［18］，对企业创新能力的促进作用也较弱。而且，投资距离增加导致投资机构对被投企业的监管效率下降，对企业创新失败的容忍度降低，这就使得投资机构更倾向于投资发展能力较好的企业，为提高投资效率，获得短期投资回报，对企业财务、盈利等方面的要求也就随之增加。

根据社会网络理论，社会网络能给企业提供有利的创业机会和创新资源，有助于企业提升其风险承担水平［19］；同时，社会网络也有利于投资机构有效地搜集企业相关信息，尤其是尚未公开的企业内部信息，从而筛选出成长能力更好的企业，并为被投企业提供高质量的专业化服务［20］。投资机构对创业企业和市场环境的熟悉程度会影响其获取信息的效率，投资距离的增加会使得这种熟悉程度下降，获取信息的难度加大、准确度降低［21］。由于社会网络具有区域性，双方对区域内的经济参与者更加熟悉，因此，投资距离越大，投资机构进行投资筛选时越谨慎，企业获得风险资本的可能性越低，从而企业融资约束增加，创新投入减少，创新能力下降。

根据委托代理理论，创业企业与风险投资机构之间存在逆向选择和道德风险。投资机构为追求短期利益，致使企业过早申请IPO，不利于企业经营者实行技术创新战略［22］；创业企业为获得风险资本，通过粉饰其财务信息致使风险投资机构的投资风险增加。投资机构需要了解企业的财务信息以及发展能力，同样，创业企业需要了解投资机构的投资经验与管理水平［23］。但是企业在初创阶段信息披露不完善，存在诸多不确定性，风险投资机构与创业企业往往需要通过面对面交流对彼此进行深入了解，增进双方的社会关系与彼此之间的信任［24］。因此，近距离投资有利于双方密切交流，降低事前信息风险，约束事后道德风险，从而提升企业创新能力。

投资距离越远，文化差异越大，即投资距离产生文化距离。风险投资机构和创业企业的文化距离不仅指价值理念、管理理念等方面的内在差异性，还有地域文化差异导致的外在差异性［25］。企业在发展过程中，为了当地的竞争主动权，必须融入当地文化，所以投资机构与创业企业的投资距离影响文化距离［26］。文化距离增加，使得风险投资机构的投资风险增加，投资成功概率下降。文化距离增加不利于企业选择符合自身特点和发展需求的投资机构，更不利于风险投资机构提供有效且符合企业自身发展的战略决策。所以，投资距离越大，双方差异越大，越不利于企业创新。基于以上分析，提出假说1：

H1：风险投资机构与被投企业之间的投资距离越远，则企业创新能力越低。

（二）产权性质的调节作用

新古典经济学假设企业是完全同质的，排除了价格以外的其他因素对资源配置的影响。但事实上，企业经过长期发展，所积累的知识和能力不尽相同，不同知识和能力的积累使得企业具有不同的竞争优势，即现实企业之间具有异质性［27］。企业异质性与技术进步和经济社会的不断发展密切相关，对企业创新能力有重要的影响［28］。企业产权性质能从根本上决定企业行为、资源配置方式以及治理结构。企业产权性质的差异导致了企业创新环境、创新行为和创新目标的差异［29］-［31］。 因此，产权性质不同导致企业创新能力受投资距离的影响而存在差异。

国有企业拥有较多的创新资源和创新经验，技术基础也较为雄厚，并且国有企业的最终控制人常常是地方或中央政府，这种天然政治优势使得国有企业能够获得较多的政策支持及政府补贴，面临较小的融资约束［32］-［34］。 种种原因使得国有企业更依赖于当地政府的资金支持，获得的风险资本比较少。另一方面，国有企业政策导向作用明显，以致企业发展受到更多的限制，这就使得风险投资机构对国有企业的投资更加谨慎［35］［36］。 因此，风险投资机构与国有企业之间的投资距离增加可能会导致企业创新效率下降。更重要的是，面对国有企业这种本地关系亲密型企业，风险投资机构为降低投资风险，提高投资效率，会更倾向于投资近距离国有企业。即风险投资机构的远距离投资可能对国有企业的创新能力影响较大，或者说，国有企业对投资距离的增加所导致的创新能力的下降更敏感。

相比国有企业，民营企业属于完全的市场导向型，获得的政府补贴较少，面临激烈的竞争环境，拥有较强的竞争意识和充足的竞争动力，其高管团队更加注重企业的长期竞争优势，具有更高的研发投入意愿和更有效的创新激励［37］［38］。 再者，民营企业为了提高自身竞争力，实现价值最大化目标，更加关心创新绩效对企业利润水平和企业长期发展的影响，具有更强的创新意愿［39］，这有利于投资机构优先选择民营企业进行投资，使得民营企业获得风险资本的机会增加。更重要的是，投资机构有更多的机会参与民营企业公司治理以促进企业创新，降低远距离投资对民营企业创新能力的抑制作用［40］。因此，在远距离投资中，民营企业创新能力受投资距离的影响可能相对较小，也就是说，民营企业对投资距离增加导致的创新能力的下降缺乏弹性。基于以上分析，提出假说2：

H2：在其他条件不变的情况下，相比国有企业，远距离投资对民营企业创新能力的抑制作用较弱。

三、研究设计

（一）样本及数据

相比于主板市场，创业板和中小板市场为高科技企业融资、投资机构投资提供了更便利的投融资场所，有利于提升企业的创新能力，并且创业板和中小板上市企业主要由中小企业组成，成长能力较好，具有一定的自主创新能力，是提高我国企业创新能力的中坚力量。因此，本文以获得风险资本支持的深证创业板和中小板上市企业为研究对象。数据来源和样本选择过程如下：首先从国泰安数据库选取2007—2016年间的全部1436家上市企业，从清科私募通数据库获取投资事件数据，统计结果显示，截至2016年共有1920个投资案例；再以企业名称为标准，将国泰安数据库中的样本企业与清科私募通数据库中获得风险投资的企业进行匹配汇总，同时剔除投资金额和投资时间等主要信息严重缺失的投资机构，剔除没有风险资本支持的企业和上市之后才获得风险资本的企业，共获得549家初始样本公司，其中创业板289家，中小板260家；最后剔除数据严重缺失的样本企业，剔除ST、*ST和金融行业。最终获得研究样本包括468家上市公司，其中创业板上市公司260家，中小板上市公司208家。本文对所有连续变量取值进行1%和99%水平的缩尾处理，以克服极端值的影响。

本文研究的投资距离主要指被投企业与其领头投资机构之间的投资距离。我们借鉴董静、汪立和吴友［41］的做法来确定被投企业的领投机构：若只有一家风险投资机构投资样本企业，则认为该机构为被投企业的领投机构；若样本企业获得多家风险投资机构的投资，则以持股比例最高的机构为领投机构，在多家风险投资机构持股比例相等的情况下，以高声誉机构为领投机构。

（二）变量定义

1.被解释变量

关于创新能力，除了采用研发投入R&D作为衡量公司创新能力的指标外，还可用专利产出来衡量。大多学者认为专利产出能更好地在“质”和“量”两方面诠释公司的创新能力，因此我们借鉴陆瑶、张叶青和贾睿［42］的做法，以企业获得的专利授权总数作为衡量公司创新能力的指标。

2.解释变量

关于领投机构与被投企业之间的投资距离（Inv_dis），我们通过以下步骤进行测算。首先，根据招股说明书分别查阅上市企业的注册地；其次，企业获得的风险资本可能是投资机构总部、分公司或某支基金的投资，为了对其进行区分，我们分别查阅投资于样本企业的风险投资机构的办公地址，并具体到地级市；最后根据地级市的经纬度测算球面距离，即投资机构与被投企业之间的投资距离。具体计算公式如下：

在公式（1）中MLatf=90-Latf，MLatVC=90-LatVC；MLonf=Lonf，MLonVC=Lonvc；Latf、Lonf为上市企业注册地的经纬度，LatVC、LonVC为风险投资机构办公地址的经纬度。公式（2）中，R为地球平均半径，约等于6371.004千米。

3.调节变量

不同产权性质的企业由于创新环境不同，其创新能力存在较大差异。基于此，我们设置产权性质虚拟变量作为本文的调节变量，用Nature表示，1代表民营企业，0代表国有企业。

4.控制变量

借鉴温军和冯根福［43］，陆瑶、张叶青和贾睿［44］，易靖韬、张修平和王化成［45］的做法，分别对以下公司特征变量进行控制：

（1）公司规模，用公司资产总额衡量，记为Lnsize。研发活动需要大量的资金投入，且常常伴随着研究结果的不确定性和高风险性。相关研究表明，相比于小规模企业，大规模企业的规模经济和垄断优势保证了企业的高研发投入和高创新风险承担能力。因此，我们认为大企业具有更强的创新能力，从而有必要控制企业规模对企业创新能力的影响［46］［47］。

（2）公司资本结构，用资产负债率表示，记为Leverage。 Dimitris 和 Maria［48］、李庚寅和阳玲［49］研究发现，资本结构与企业绩效正相关，企业绩效与企业创新能力亦为正相关关系。

（3）盈利能力，用资产报酬率表示，记为Roa。一般来说，盈利能力较强的企业发展较为成熟，成熟企业的创新能力已经达到一定水平，且较为完善的财务、生产体系导致企业创新动力不足，创新效率下降。因此，企业盈利能力与创新能力负相关。

（4）企业成长能力，用主营业务增长率表示，记为Growth。主营业务增长率高，证明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强，发展空间大。因此，成长能力较好的企业的创新效率也较高。

（5）企业年龄，记为Lnage。企业在初创阶段进行的研发行为有助于企业创造新知识，促进企业价值，但是随着年龄的增长，知识能力及经验的集聚会趋于僵化状态，使得研发效率及企业创新能力减弱［50］。

（6）股权集中度，记为 Shrcr。 张会荣和张玉明［51］、杨建君和盛锁［52］研究发现，股权集中度与企业研发投入呈负相关关系，研发投入少的企业其创新能力较低，即股权结构直接影响企业的技术创新。因此，有必要将股权结构纳入控制变量集。除此之外，由于政府补贴(Lngov_sub)能够缓解企业的融资约束，促进企业创新投入及创新产出，对企业创新有重要影响。 所以，必须对政府补贴加以控制［53］-［56］。具体变量的详细定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了检验假说，我们设定如下计量模型：

在式（3）、（4）中， Lnpatentsit表示企业 i第 t年的专利授权量；Inv_disit表示第t年风险投资机构与被投企业i之间的投资距离；Control表示其他控制变量，相关定义见表1；∈it为随机误差项；α1表示投资距离对企业创新能力的影响效应，α2表示企业产权性质对投资距离影响企业创新能力的调节效应。本文通过控制行业固定效应和年度固定效应，采用混合OLS法进行估计。

式（3）是为了检验投资距离对企业创新能力的影响，若α1＜0且显著，证明假说1成立，即投资距离与企业创新能力负相关；式（4）在式（3）的基础上加入了投资距离与企业产权性质变量的交乘项，用于检验投资距离与企业产权性质对企业创新能力的交互影响，若α2＞0且显著，证明假说2成立，即相比于国有企业，民营企业创新能力受远距离投资的负向影响较小。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 主要变量描述性统计

表2是本文主要变量的描述性统计分析。从表2可以看出，专利授权量的均值为1.827，标准差为1.361，最大值为5.03，最小值为0，说明我国不同企业间的专利授权量存在较大差异；被投企业与投资机构平均相隔131.1公里，最近为0.9公里，最远327.6公里，说明投资机构偏向于投资距离较近的企业；企业产权性质变量的均值为0.845，说明研究样本中大多为民营企业；民营企业组专利授权的均值为1.832，中位数为1.792，国有企业专利授权量的均值为1.800，中位数为1.609，单从统计数据上看，民营企业与国有企业创新能力基本相当，但是相比于民营企业组，国有企业中不同企业的专利授权数目差异较大；其他控制变量的均值与中位数基本相当，表明其呈现正太分布。

（二）相关性分析

表3列出了本文主要变量的相关系数。相关系数表明，风险投资机构与创业企业的投资距离（Inv_dis）与专利授权量（Lnpatents）之间存在显著的负相关关系，这基本支持了假说1；进一步将企业分为民营企业和国有企业，分析显示，无论是在民营企业中还是国有企业中，投资距离与专利授权量都呈现负相关关系，但是民营企业组的负相关关系要弱于国有企业组。

表3 主要变量相关系数分析

（三）实证分析

1.基准回归

表4为本文的实证分析结果。表4中的Model1报告了假说1的回归结果，即投资距离对企业创新能力影响的全样本回归。回归结果显示，投资距离的回归系数为-0.000893，在1%的水平上显著，说明投资距离与企业创新能力负相关，即风险投资机构与创业企业之间的投资距离越远，被投企业的创新能力越低，这支持了本文提出的假说1。

2.企业产权性质的调节效应

为了考察投资距离对不同产权性质企业创新能力的影响，即验证假说2，本文在表4中Model1的基础上引入了投资距离与企业产权性质的交互项（Inv_dis×Nature）。 表 4中的 Model2报告了假说 2的回归结果，回归结果显示，投资距离与企业产权性质的交互项在1%的水平上显著为正，说明相对于国有企业，在民营企业中投资距离对企业创新能力的负向影响较小。这支持了本文提出的假说2。

为进一步验证假说2，我们将企业分为民营企业组和国有企业组，回归结果见表4中的Model3和Model4，民营企业投资距离的回归系数为-0.000483，在10%的水平上显著；国有企业投资距离的回归系数为-0.00233，在1%的水平显著。相比民营企业，从回归系数上看，国有企业的创新能力受投资距离的负向影响更大，从显著水平上看，投资距离对国有企业创新能力的负向影响更显著，这进一步说明民营企业对投资距离影响企业创新能力有正向调节效应。同时，民营企业组和国有企业组投资距离的回归系数都为负，也进一步支持了本文的假说1。

（四）稳健性检验

为了使本文的研究结论更具稳健性，考虑到变量测量误差可能带来的估计偏误，我们通过更换核心变量即企业创新能力指标专利授权量和投资距离进行稳健性检验。

1.企业创新能力的敏感性分析

我国专利类型共分为三种，分别为发明专利、实用新型专利和外观设计专利，由于创新性、审查要求、受保护年限等各方面的差异，这三种专利类型的含金量有一定的差异性。因此，有必要考察风险投资机构与创业企业之间的投资距离对各类专利产出的影响，以进一步验证投资距离对企业创新能力的负向影响。表5列出了衡量企业创新能力指标的各类专利数目的描述性统计。

为检验风险投资机构与创业企业的投资距离对被投企业创新能力的影响，我们分别以发明专利（LnInv_pat）、实用新型专利（LnUtility_pat）和外观设计专利（LnDesign_pat）作为被解释变量进行混合最小OLS回归，实证结果见表6。以发明专利、实用新型专利、外观设计专利分别作为被解释变量的回归中，投资距离的系数分别在1%、10%、5%的水平上显著为负。以上结果说明投资距离与企业创新能力确实呈负相关关系。进一步讲，由于发明专利含金量最高，更能代表企业的创新能力，因此更好地证明了前文结果的稳健性。

表7 投资距离与企业创新效率

本文在衡量企业创新能力时仅使用了企业每年的专利授权量。但在已有文献中，除了用专利授权量衡量企业创新能力外，也可用创新效率来衡量，此部分我们借鉴温军和冯根福［57］的做法，用专利授权量与研发投入的比衡量企业创新能力。表7列出了投资距离与企业创新效率的回归结果。以专利授权量与研发投入的比作为被解释变量的全样本回归中，在控制了研发投入后，投资距离与企业创新能力在5%的水平上显著负相关；引入投资距离与产权性质的交互项，交互项只在10%的水平上显著，虽然显著水平减弱，但结论与本文的假说基本保持一致。

2.投资距离的敏感性分析

对于投资距离，前文采用企业注册地与风险投资机构办公地址的经纬度测算出的球面距离衡量投资距离，但是考虑到不同省份之间的社会网络关系与文化差异，我们借鉴黄福广、彭涛和邵艳［58］的做法，设置企业注册地与风险投资机构办公地址相对距离虚拟变量，若被投企业与风险投资机构位于不同的省份、直辖市或自治区，则取值为1，否则取值为0。相对距离与企业创新能力的回归结果见表8。分析结果显示，相对距离与企业创新能力在1%的水平上显著负相关，企业产权性质与相对距离的交互项也在1%的水平上显著，且显著水平的提升与前文结论一致，进一步验证了前文研究结论的稳健性。

表8 相对距离与企业创新能力

五、研究结论

基于2007—2016年中国中小板和创业板上市企业，我们研究了在IPO前持有风险资本的创业企业与风险投资机构的投资距离对企业创新能力的影响，并在此基础上引入投资距离与产权性质的交乘项，研究了投资距离对不同性质企业创新能力的影响。研究结果表明：投资距离的增加不利于企业创新能力的提升；在不同产权性质的企业中，投资距离对企业创新能力的影响存在差异，相比于民营企业，投资距离对国有企业创新能力的负向影响更显著；民营企业正向调节投资距离对企业创新能力的负向影响。为了研究结论的稳健性，我们选择企业的不同专利类型、企业创新绩效和相对距离进行了进一步验证，结果不变。

研究结论也具有重要的实践意义。中国经济正处于由高速发展向中高速发展的新常态阶段，为顺利有效地实施创新驱动战略，进一步提升企业创新能力，适当减轻投资距离对企业创新能力的负向影响具有重要意义。首先，风险投资机构应该在全国各主要城市设立办公点，一方面可以减轻远距离投资带来的投资风险，另一方面可以促进企业创新能力的进一步提升，带动当地经济的发展。其次，由于国有企业创新能力受投资距离的负向影响更大，并且国有企业承担着推动地方经济发展的责任，因此，风险投资机构在设立办公点时应适当地以国有企业为基准；民营企业以营利为目的，面临激烈的市场竞争环境，创新成功意愿强烈，同时民营企业融资约束严重，为提高民营企业的创新动力，投资机构应重视对民营企业的投资以带动民营企业创新。最后，创业企业在筛选风险资本时，应选择有利于自身发展且符合自身特点的投资机构来减轻远距离投资对企业创新能力带来的负向影响，以便进一步提升企业创新能力。