伊利股份百亿购:非我所欲也

2019-07-10 04:24:34 股市动态分析 2019年15期

雪球财经

4月8日晚,伊利股份公告了大手笔的股份回购方案,公司拟以不超过35.0元/股的价格回购股份,回购数量不低于151,953,191股(占总股本2.5%),且不超过303,906,380股(占总股本5.0%)。回购期限12个月内,本次回购的股份将用于实施股权激励。回购的上限金额可达106亿,占公司净资产的38%。

投资者通常将公司回购当作利好,公告次日,伊利股份股價跳空大涨8.32%。然而,在笔者看来,伊利股份的回购方案,不仅不是利好,倒是挺让人担心的一件事。

此回购方案额度过大,脱离公司资产和经营现实,时机不当,逻辑不通,更可能是推升股价的虚晃一枪,未见股权激励方案而先行大量回购,更有违规嫌疑。

巴菲特说过,只有在一定条件下公司回购股份才有意义,首先,公司在扣除短期周转所需之外还有多余的资金,其次,股价必须远低于其内在价值。

初步分析表明,伊利股份当前自有资金不足,需举债才能完成回购。根据2018年公司年报,伊利股份账面现金和短期理财等金融资产合计144亿,经营性负债为78亿,再去除短期需要偿付的25亿应付职工薪酬和3.5亿应交税费,则公司净现金约为38亿。

根据公司2019年经营计划,计划实现利润总额(税前利润)76亿,与2018年的75.8亿相比,近乎零增长。据此,预计公司2019年经营现金流净额与2018年相当,为86.2亿。公司预计2019年资本支出25.4亿,则当年有约61亿自由现金流。

4月8日,公司实施完成2018年度分红,支付股息42.5亿。因此,公司能用于回购股票的资金是57亿(净现金38亿+2019年自由现金流61亿一分红42.5亿),大致可以覆盖回购方案的下限,不够回购上限3.04亿股。

然而,公司管理层历年来对资本开支的计划都不靠谱。2017和2018年,公司实际资本开支均数倍于计划。实际上,公司资本开支2011年以来就没有哪一年低于30亿。我们没有足够理由相信,2019年公司资本开支仅有计划的25.4亿,很有可能要超过50亿。

如果公司资本支出超过50亿,那么回购1.52亿股,需要短期融资25亿以上,回购3.04亿股需要融资75亿以上。好在公司信用较好,短期融资利率低,约3%。按此融资,给公司每年带来0.75-2.25亿利息支出,约为2018年净利润的1.1%-3.5%。考虑到2018年持有144亿现金带来的近2亿利息收入,公司融资完成股票回购将影响每年净利润约4.1%-7.5%(以2018年为基准)。

举债是次要的,最主要的问题是当前公司股价估值偏高,不适宜进行回购,更不应该大量回购。贵州茅台是A股公司的标杆,盈利能强,产品供不应求。给予贵州茅台25倍市盈率,相信大多数人能够接受。对比之下,即便以25倍作为伊利的公允市盈率,伊利股份当前股价也根本谈不上远低于内在价值。

如果公司真是提前回购股份用于实施股票期权激励,则是向公司和股东转移风险,通过降低期权激励费用,降低完成业绩考核目标的难度,损公肥私。

因此,合情合理地推测,这个回购方案的真实目的:或许就是虚晃一枪,短期推升公司股价而已。这与2015年以来A股公司各种花式增持、回购维护股价的表演,没有什么本质区别。(作者:生活从周末开始)