国际机构投资者眼中的科创板

对中国资本市场而言，科创板是今年的一件大事。按照中国政府高层人士的观点，科创板的建设关键要有透明的法制环境、良好的信用基础、运作规范发展前景良好的上市公司、合格的投资者。“现在只是开始。”

作为一家有着20年历史，独立、非营利性质的会员制协会，亚洲公司治理协会高度关注上证所科创板的建设，亦认为加强公司治理和信息披露，有助于提高上市公司的质量。协会长期以来致力于以建设性的方式与亚洲各监管机构、上市公司及投资者一起，共同推动亚洲各地区公司治理水平的提高和实践的完善。我们相信这是取得经济长期发展的不二法门。

亚洲公司治理协会拥有来自亚洲和世界其他地区的逾110家机构或公司会员，其中三分之二是机构投资者，他们在全球范围内管理的资产总额超过30万亿美元。受《董事会》杂志诚意约请，协会对部分机构投资者就科创板涉及公司治理的规制进行了一项可匿名的调查，从理性、审慎、建设性角度提出自己的观点。该项重要调查涉及全球大型资产管理公司与养老基金，其平均资产管理规模超过2万亿美元;受访人主要为该机构的公司治理或ESG部门主管。

调查显示，机构投资者对实行差异化表决安排的科创板公司较为敏感，普遍持审慎态度，忧虑会“孕育不公平的文化”。从维护公司稳定性、治理公平性出发，他们建议相关公司大股东应承担更多的义务，除了增强信息披露的可理解性外，需要在股份质押方面受到严格制约，并限制投票权。同时，增加有效的投资者权益保护条款。在董事会结构层面增加对少数股东负责的独立董事，延长其任期，并建立年度股东圆桌会议机制。

调查还显示，科创板公司的核心人员稳定性、薪酬与股权激励、股息分红、VIE与ESG领域，也获得机构投资者的重点关注。

为了更直观、不偏颇地反馈信息，让市场更清晰理解机构的想法，我们将部分机构投资者的观点原文呈现，并希望这些宝贵的意见能够对科创板的发展产生积极影响。

荷兰汇盈资产管理公司（APG）

良好的治理有助于创造长期价值，而且我们在管理活动中遵循一套原则。这些原则包括，公司应该平等地尊重“一股一票”和所有股东的权利。这为我们和其他负责任的投资者建立了强有力的基础，使被投资公司的董事和管理层对他们的决定和行动负责，因为我们会对他们进行监督，跟他们交流，并在股东大会上行使我们的投票权。

在上海证券交易所的科创板上市规则中，允许不平等投票权的条款将被证明是与中国香港、新加坡和其他正在允许或即将允许类似的歧视性股权结构的资本市场，在公司治理层面上的逐底竞争。

我们不同意这样一种观点，即不平等投票权（或某些市场为了淡化其负面性质而所说的同股不同权/表决权差异）的规定是提高股市包容性、从而提高竞争力和质量的适当手段;我们也不赞成不平等投票权是一种正确及合适上市公司的股权结构的论点。相反，由于只要少数股东就已经可以主导投票结果，这种结构将孕育不公平的文化，并最终导致不良治理实践和决策更为盛行的结局。

我们发现，证券交易所对科创企业股权结构特征的解释相互矛盾，而由此产生的规则亦不合逻辑：一方面，证券交易所认为科创企业高度依赖创始人和核心成员，因此需要一个稳定的股权结构，以确保公司的发展;另一方面，它又认为“股权结构变动和业务整合较为频繁”在科创企业中十分明显，因此为改变公司的控制权、核心业务以及董事和高级管理人员提供了更大的灵活性。

允许科创企业给予其受益人总稀释率高达20%且折扣率高达50%以上的股票激励计划同样是不合理的，这些受益人还包括单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、上市公司实际控制人及其配偶、父母、子女，只要他们在上市公司担任董事或重要職务——这与管理主板上市公司的现行规定相反。作为内幕人士和大股东的一致行动方，这些个体的利益应该与公司的成功在很大程度上已经保持一致，而不需要从激励计划中获得额外的股份来匹配。鉴于上市规则允许不平等的表决权存在，该等激励计划将进一步大大稀释从一开始就处于不利地位和被剥夺其平等权利的独立股东之投票权。

此外，为了平衡这些股东所享有的更大的投票权，他们应承担更多的义务，及被禁止或阻拦不负责任的股权质押行为，因为一旦出现任何强制性追加保证金的情况，这可能严重影响股票表现和公司稳定。因此，证券交易所不应允许对不平等投票权的股票进行质押。否则，其应限制该等股票在股东大会上行使投票权，或至少限制股东和关联方质押该类股票超过所有权50%那部分的投票权——这应被视为过度股权质押。

然而，我们赞赏专门讨论科创企业对公众和环境的社会责任的段落，并提醒科创企业在制定公司战略和治理流程时，除了社会和环境责任，还需要考虑道德责任。（供稿：Wai-Yin Wong）

匿名

我们通常会提倡对科创板持中立观点，因为这样将有利于促进可能缺乏盈利能力的小型科技公司进行股权融资，但他们也必须认识到，上市对改善公司治理和决策提出了更高的要求，这对于那些业绩记录很短的公司来说尤其重要，因为投资者将据此对其作出判断。

匿名

对于不同投票权架构公司，对控股股东的股份质押活动应该有更严格的规定。当控股股东质押其所持有的具有优先投票权的股票时，应当考虑取消其行使该种股票部分或者全部投票权的权力。

对于尚未产生利润甚至是营收的创新行业的公司，应加强以下方面的披露要求：公司与核心研发人员或任何其他被认为对实现这些公司的增长前景至关重要的核心员工签订的合同协议，如何保障这些核心员工在公司的持续服务。

最后一条适用于包括科创板上市公司在内的所有上市公司。我认为目前的独立非执行董事任期时限（六年）偏短，董事无法了解业务，进而做出有意义的贡献。我建议可以尝试将任期限制调整为更常见的九年期。

匿名

总体来说是对于A股市场非常好的发展，因为科创板主要应用的将是与港交所类似的规定（更加市场化）。因此，我们对于这一改变表示支持。

但是，我们会对同股不同权保持一贯的坚决反对。如果同股不同权一定要存在的话，我们希望看到类似夕阳条款（对于采用同股不同权结构的公司，对特权股票所有者的特殊投票权设置时间或者其他条件限制，在一定条件下终止享有的特殊投票权。目前国外学术文献普遍认为七年的时间限制可以达到此类公司的股东权益最大化。编者注）或者其他的投资者保护措施。我们对于科创板的顾虑主要在两方面：

在允许科创板的同时没有看到对于投资者保护适当的讨论;

允许在境外上市并采用可变利益实体结构的中国公司发行CDR，但是时至今日，可变利益实体这一结构从未得到中国官方对于其合法性的认可（新颁布的外商投资法也没有对这一问题做出说明）。

匿名

科创板的新提案似乎将一些积极的变化与可能带来长期治理问题的调整混为一谈。积极的改革固然解决了许多瓶颈问题，如中小企业融资渠道的畅通、简化了IPO流程，以及要求保荐银行通过购买和持有股票制度实现“利益共享，风险共担”。然而，更为宽松的上市规则，如更灵活的定价和双层股权结构，正冒着验证新加坡证券交易所和中国香港证券交易所先前对“逐底竞争”的评论的风险。

我们希望所有公司都公开发布分红政策。《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.3.1的措辞（“上市公司應当积极回报股东，根据自身条件和发展阶段，制定并执行现金分红、股份回购等股东回报政策。上市公司明显具备条件但未进行现金分红的，本所可以要求董事会、控股股东及实际控制人通过投资者说明会、公告等形式向投资者说明原因。”编者注），好像允许公司在向投资者作出解释是否能负担现金或剥离股息之前，随意决定是否有这个需要。我们预计成熟公司会将其合理比例的自由现金流（非利润）用于支付股息。股息政策必须是强而有力的，董事会应该随着时间的推移，致力于在透明度和公平性方面达到最佳实践。

关于薪酬，高管的薪酬结构应该反映公司的长期策略和商业模式。薪酬结构应该尽可能地简单易懂，供所有股东和其他利益相关者公开检视。我们建议的结构体——更高的固定工资和合理的可变薪酬——在全球获得了越来越多的支持。

我们希望对双层股权结构的披露有更细致和更清晰的要求，例如“相关的充分事实证据和合理性依据”究竟包括什么？在2018年致阿里巴巴的公开信中，我们表达了有关实施VIE结构时要注意的建议，例如VIE投资工具的管理机制。我们鼓励阿里巴巴集团披露旗下VIE公司董事的选聘过程，以便投资者了解公司情况。制定清晰的规定阐明董事和合伙人的名字、选聘过程、职责、任免条件和对于公司的股权投资要求。

我们还鼓励双层股权结构的公司任命一位对少数股东负责的独立董事;建立年度股东圆桌会议，要求所有董事出席，至少审计委员会主席应与主要机构投资者会面并与之互动。一个很好的例子是韩国的KB Financial。它在三年前启动了董事和股东圆桌会议。该公司与主要的机构投资者建立了良好的关系和理解。