新能源汽车:中游业绩回升格局决定一切

2019-07-10 04:20韦顺
股市动态分析 2019年19期
关键词:市占率毛利率盈利

韦顺

2018年汽车行业录得近28年首次负增长,但新能源汽车却逆势大增,进入2019年,在补贴政策大幅退坡的背景下,一季度销量仍实现同比翻番。而且行业内部结构也在优化,车型向更贴近市场真实需求的A0级和A级升级,可以说增长更有质量。

受益行业高增长,上市新能源汽车各环节营收暴增,不过从业绩看,各细分领域风水轮流转,前两年价格暴涨的上游资源股业绩大幅下滑,在所有细分子行业中排名垫底,而原来受上下游挤压的锂电池板块盈利能力触底回升,排名前列,下游整车受制补贴退坡,毛利不断承压,但以量换价,业绩下滑幅度不大。

2018年行业渗透率仅为1.1%,增长空间还很大,未来受汽车拐点向下的影响也较小。从投资的角度看,中游锂电格局最好,龙头的盈利能力也越来越强,下游整车中,比亚迪已陆续有爆款车型出现,而且其电动车产销率也大幅超越燃油车,可以持续跟踪。

市场真实需求持续释放

2018年国内新能源汽车产销分别为127万辆和125.6万辆,同比分别增长60%和61.7%,其中纯电动98.6万辆,同比增长48%,插电混动27.1辆,同比增长118%。2019年一季度继续高歌猛进,单季销量30.4万辆,同比增长103%。

从内部结构看,市场的真实需求在持续释放,主要表现在两个方面,一是乘用车需求大幅放量。去年125.6万辆中,乘用车销量高达105.3万辆,同比激增82%,而商用车只有20.3万辆,同比增长2.5%。商用车在电动车推广前期是政策重点照顾的领域,主要是推动各地公交及物流车存量替换,市场空间有限,需求的暴涨主要是受政策拉动,但乘用车不同,市场空间更大,也是最能反映消费者购买意愿的领域。二是乘用车向中高端的A0级及A级车型转移。2018年之前乘用车的销量确实也是靠政策拉动,一辆A00级车补贴后性价比更高,因此该车型的销售占比一度超过70%。但2018年后随着补贴标准提升,A00级车型开始大幅下降,2018年占比由69%下降至49%,2019年一季度占比进一步降低至26%。与之相反,18年A0级和A级车由30%提升至49%,2019年则攀升至69%。

中游业绩触底回升

2015-2017年我们一直在谈,电动车整个产业链的盈利是一条微笑曲线,上游锂和钴凭借资源禀赋,涨价近乎疯狂,下游整车厂靠近需求端,又有大额补贴,盈利也不差,唯独中游的锂电池及电机电控,在充分竞争市场环境下,价格两端受压,盈利能力连续多年大幅下挫。进入2018年这种格局有了微妙变化。

考虑到产业链覆盖范围广,标的众多,数据口径难以统一,这里以中泰证券的统计数据为例(重点选取了产业链各环节共35家上市标杆企业,代表性很较强,数据可信度高)。

数据显示,受益行业销量高增长,2018年新能源汽车板块营收高達3703亿元,同比增长19%,若剔除掉营收绝对额大的整车板块,营收同比增长28%至1419亿元,2019年一季度板块整体营收继续向好,同比增长25%,上中下游各细分领域营收均实现正增长。

不过,具体到盈利能力上,各环节变动很大。从毛利率的角度看,2018年全行业毛利率为21.67%,同比减少1.79%,其中上游锂资源和钴资源毛利率下滑较重,在经历了上半年的高位横盘后,下半年倾泻而下,2018年下半年毛利率分别下滑14%和27%,全年仅剩下49%和31.2%。而且2019年一季度继续下滑,环比下降3.45%和3.46%。相比之下,中游的锂电池和电机电控板块的毛利率虽然下滑,但幅度收窄很小,2018年分别下降了3.1%和6.7%,2019年一季度则上升2.39%和下降0.49%。

从业绩的角度看,板块2018年扣非后的净利润为221.88亿元,同比下降15%,主要是整车厂业绩下-滑较快,剔除整车后,实际下滑3.9%。深入来看,盈利增速由高到低依次为:锂电设备(45.6%)>锂电池(17.8%)>正极(5.5%)>负极(4.1%)>钴资源(8.2%)>锂资源(-8.8%)。

2019年一季度板块延续下滑趋势,扣非后净利润为43.8亿元,同比下滑18%,但从增速看,第一名依然是锂电池,同比大增163.5%,而上游的锂钴资源的业绩则一泻千里,同比大降74%和103%。值得关注的是,一季度整车板块扣非净利润同比大增384%,我们判断,可能与冲量及低基数有关,盈利能力改善并不明显,一季度整车毛利率同比还下滑3%。

整体而言,2018年和2019年一季度新能源汽车板块增收不增利,但与16年-17年相比,中游的锂电池业绩触底反弹,上游的锂钴资源由于价格暴跌,盈利能力重挫,下游整车厂受补贴下滑影响,盈利持续下降,但以量抵价,全年业绩降幅可能不大。

格局最重要

从投资的角度看,我们认为,格局决定一切,从格局中找机会。整条产业链中,目前格局最好的是中游锂电池。锂电池目前是产能过剩的局面,2016年行业最高峰时,国内动力电池企业数量曾多达150家,为2014年的3倍,产能规划到2020年已经超过300GW,即便2020年新能源汽车能达到200万辆的产销规模,产能也仅需要150GW左右,可以说产能严重过剩。

不过,这几年行业格局正逐步出清。2017年动力电池企业下降至135家,到了2018年只剩下93家,根据中国化学与物理电源协会的预测,今年将下降至55家,回到2013年的水平。

从市占率看,行业优质产能是紧缺的,拥有下游优质客户的企业市占率越来越高。宁德和比亚迪位居第一梯队,市占率远超其他企业,二者2016年-2018年市占率分别为49%、45%和60%,2019年一季度进一步提升至73%。排名3-10名的各家企业市占率相当,排名20名之后的企业最近三年市占率一路下降,份额基本上被宁德和比亚迪吃完。受政策保护及补贴退坡导致的盈利能力下降影响,未来3-10名内的企业也有被挤占的风险,行业双寡头格局越发明显。所以,投资中游企业,只挑选各细分领域的龙头就好了,尤其是已经加入到全球供应链体系中的原材料和锂电池标的,成长空间会更大。

需要留意的是,下游整车虽然盈利能力仍在下滑,但以比亚迪、上汽为主的车企已经出现爆款车型,尤其是比亚迪,新能源汽车销量占比今年可能超过三分之二,未来跑出来的几率较高,可以开始跟踪。

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