自愿性及强制性信息披露特征和新动态研究

臧嘉欣

[摘要]信息披露划分为强制性信息披露和自愿性信息披露。资本市场的完善使得我国的自愿性信息披露与强制性信息披露都呈现出了新的特征。本文从近些年两种披露方式的变化出发，总结现有研究成果，探寻两种披露方式的特征与相互关系，并提出相关建议。

[关键词]自愿性信息披露;强制性信息披露;特征;新动态

一、自愿性信息披露的研究成果

自愿性信息披露是缓解资本市场信息不对称的有效机制，这一披露策略正逐步受到我国上市公司的重视，也成为学者们的研究热点。本文选取近些年在信息披露要求发生转变的环境信息和盈利预测信息披露，总结现有研究成果，探寻自愿性信息披露的价值所在。

（一）环境信息披露

由于我国环境信息强制性信息披露起步较晚，目前有关环境信息强制披露的经济后果的研究相对较少，也还不够成熟。张淑惠（2011）将环境信息披露对企业价值的影响总结为经济收益效应和社会认同效应，前者通过降低投资者获取信息成本，来投资者共享节约成本而带来的收益，后者通过树立乐于承担企业责任的形象来在市场筹资中得到回报。唐国平（2011）、徐光华（2017）经过实证研究得出上市公司环境信息披露与企业价值呈现正相关关系;而张淑惠（2011）的实证研究结果显示，上市公司环境信息披露对企业价值的提升作用，主要表现为预期现金流的增加，而在降低企业资本成本方面并没有明显效果;任力（2017）的研究表明，上市公司环境信息披露产生实质性影响的是硬信息而不是软信息，环境信息披露传递出的信号被市场解读为公司存在环保方面的问题是，导致现阶段上市公司自愿性披露环境会计信息动力不足的原因之一。

就环境信息披露的市场反应来看，目前国内的研究成果显示，市场与投资者对于上市公司环境信息披露未能做出有效反应，这可能与我国环境信息披露机制不健全，上市公司披露的环境信息不能发挥出有效的信号传递作用有关。刘正阳（2011）研究发现资本市场对于上市公司披露的环境信息反应不显著，投资者更加关注国家宏观经济政策和上市公司的盈利能力，对政府微观经济政策和上市公司详细披露的非财务信息理解并不透彻;吴晶晶（2016）通过实证研究发现，上市公司环境信息披露对股价未造成显著影响，负面环境信息的披露会引起股票收益率出现一定程度的下跌，但市场反应滞后且持续性短。

（二）盈利预测信息披露

盈利预测是预测主体在合理的预测假设和预测基准下，对公司未来会计期间的盈利状况做出预计和测算。在2001年3月之前是上市公司IPO时强制披露的信息，而在2001年3月之后，我国的新股发行制度转变为核准制，新股发行价格的制定不再以盈利预测具体数值为依据，盈利预测由强制披露改为自愿披露。

目前国内关于自愿披露盈利预测信息的效果的相关文献较少，但也有部分学者经过实证研究验证了自愿披露盈利预测信息能够给公司带来良好的影响。张雁翎（2004）研究发现，上市公司自愿披露的盈利预测信息能够降低新股发行抑价，并可以在一定程度上缓解以新股低价发行作为投资者投资补偿的压力，减少发行企业在抑价中的经济损失。王慧芳（2005）研究发现，上市公司盈利预测自愿性披露质量与公司规模、公司盈利能力成正比且具有较为明显的“行业效应”，金融保险业、采掘业、房地产业和社会服务业的盈利预测自愿披露相对更为集中。李桂荣（2007）研究认为，盈利预测信息的披露能够增强财务信息的有用性。而披露成本的存在、资本市场的发达程度、竞争强度均会对上市公司自愿披露盈利预测信息产生影响。

二、强制性信息披露特征及最新进展

（一）强制性信息披露特征

从相关部门规章及规范性文件来看，我国的信息披露制度体现出较强的重大性、相关性与关联性。凡是跟投资者利益相关的企业重大资产、重大股权投资、重大诉讼、重大关联交易等重大事项，均有详细规范性文件进行规定要求披露，同时准则还指出，凡是对投资者投资决策有重大影响的信息，不论准则是否有明确规定，公司均应当披露;相关性方面，公司披露的内容旨在帮助投资者更加充分地理解公司未来变化的趋势，所以在披露内容上，相关文件要求上市公司除了披露公司各项项目或计划的执行情况外，还应重点讨论公司未来的计划与发展趋势;关联性方面，相关文件要求披露内容应当充分考虑公司的外部经营环境（如经济环境、行业环境等）和内部资源條件等与公司经营成果、财务状况具有足够关联度的信息。

（二）强制性信息披露最新进展

环境信息披露方面，由于近年来我国雾霾状况的加重以及企业环境污染恶性事件的频发，我国政府开始逐步出台相关的法律法规来加强对企业的环境信息披露要求。2008年颁布的《环保信息公开办法（试行）》与《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》首次提出要求上市公司公开环境信息，到2010年我国颁布实施的《上市公司环境披露指南》开始强制要求包括钢铁、冶金、采矿业等16类重污染行业上市公司定期披露环境信息，并对应当披露的环境信息做出具体规定。这一改变，将有力鼓励上市公司在获取利益的同时承担更多的社会责任。

业绩预告方面，2017年12月，上交所发布了新修订的业绩预告、业绩快报等五项临时公告格式指引。此次修订主要包括了三个方面：

第一，区分业绩变动的主要原因。修订要求上市公司需在业绩预告或变动中明确区分业绩变动的原因，之前的格式指引未明确要求公司区分业绩变动的具体原因，从而在上市公司披露业绩预增或预盈时会对市场形成利好消息，带动股价上涨时，容易给投资者造成误导;

第二，格式指引中新增重要内容提示部分。修订要求上市公司在公告正文前重点突出披露本次业绩变动的方向、变动金额、变动区间以及非经常损益的影响情况等，以便于投资者直观快速了解业绩预告的关键信息;

第三，强化重大不确定事项的风险提示。修订后的格式指引中，引导公司在公告中对存在的不确定性风险进行充分提示，量化分析不确定因素对业绩预告的具体影响，并披露剔除不确定因素后的业绩变动情况以及是否就不确定事项与年审会计师进行积极沟通和沟通的具体情况，以便投资者进行对比分析。

三、自愿信息披露对强制信息披露的影响

就以上综述来看，上市公司进行额外的自愿性信息披露，不论是对于增强企业价值、提高企业绩效还是保护投资者的权益方面都是十分有利的，而某些信息的强制性披露，也在一定程度上改善了资本市场信息不对称的状况。那么，自愿性信息披露与强制性信息披露之间到底存在什么样的关系？

（一）强制性信息披露與自愿性信息披露的优劣

强制性信息披露很大程度上满足了投资者对于信息的知情权，降低了他们获取信息、进行决策的成本，从而最大程度上保护了投资者的权益;强制性信息披露还会帮助业绩较好的公司通过信息披露将自身与业绩不佳的公司区分开来，大大降低了企业的筹资成本，增强了企业竞争力。

强制性信息披露的劣势在于度的掌握。政府信息披露管制不足，会加大管理层的“道德风险”，管理层在没有足够约束的情况下将更有动机以损害股东利益来实现自身利益的最大化。而政府对信息披露管制过度会导致披露成本的增加，而此成本的增加不论是管制机构、企业或者投资者承担，都存在“无谓浪费”的可能，同时信息披露的过度管制，还会剥夺企业管理层的决策权，使得管理者更偏向于采取风险最小化的谨慎态度，使企业丧失很多发展的机会，同样不利于保护股东利益。

正如上文所述，自愿性信息披露对于降低企业的资本成本，增加股票流动性都有较强的促进作用，同时对于投资者来说也具有较高的可信性，因为这是企业管理者出于经济利益的考虑而主动与投资者进行的信息交流，基本上可以反映企业的真实动机。但是也正是由于自愿性信息披露是企业的一种主动行为，其出发点仍是企业或管理层的经济利益最大化，那么公司就有可能通过选择不同的披露时机、内容和方式来达到自己的“特殊”目的，进而导致自愿性信息披露中不免会包括一部分延迟信息、虚假信息、模糊信息和选择性信息。当自愿性信息披露作为企业的策略手段出现时，很难说对投资者是真正有利的。

（二）自愿性信息披露对强制性信息披露的影响

强制性信息披露和自愿性信息披露同时作为企业向外传递信号的手段和投资者获取信息的主要渠道，两者都是市场利益相关者博弈的结果。而政府作为企业股东、管理层和投资者之间“独立体”的存在，近些年在鼓励企业进行自愿性披露的同时，也根据自愿性信息披露的市场反应，逐步改变强制性信息披露的要求，不仅有对信息披露要求的加强的情况（如环境信息披露、业绩预告要求的加强），甚至还会有取消掉强制性信息披露以鼓励自愿性信息披露代之的情况（如盈利预测信息披露）。所以说，强制性信息披露与自愿性信息披露之间并非完全对立的关系，两者除了可以相互补充，内容上还可以相互转化。而随着我国资本市场的日益完善，自愿性信息披露价值也逐步体现出来。一方面，作为强制性信息披露的补充和深入，企业自愿披露的信息，不仅缓解了与投资者之间的信息不对称，保护了投资者的权益，反过来也增强了企业价值，降低了企业筹资成本，从而整体上提高了整个市场的效率，另一方面，自愿性信息披露的经济效果检验在某种程度上也成为政府规范市场秩序、制定相关政策条例的实践依据，自愿性信息披露的价值正逐步得到政府等监管机构的认可，并通过政策体现出来，成为强制性信息披露的依据。

四、研究启示

强制性信息披露与自愿性信息披露各有其优劣，单纯选择任何一种信息披露方式都有失偏颇，从实现资本市场资源配置效率的目的来看，信息披露方式应该朝着两种披露方式相结合的方向发展。

首先，从一定程度上来说，自愿性信息披露是一种“市场管理市场”的手段，是企业、管理层和投资者之间的“三方共赢”，充分鼓励企业自愿性信息披露有利于企业自主探寻信息披露的最佳平衡点，让市场自身调节企业与投资者之间的信息不对称、降低政府监管成本。但自愿性信息披露作为企业的一种主动行为，相较于强制性信息披露不可控因素更多、不确定性更高。由于自愿性信息披露也是有成本的，成本与效益的权衡容易使企业陷入该自愿披露哪些信息、采用何种方式进行自愿披露，以及披露的信息是否能被投资者所吸收的纠结中。因此政府等相关部门更应该发挥“引导者”与“桥梁纽带”的作用，证券监管部门可以通过建立信息反馈机制，及时接收个人投资者与机构投资者的需求信息，经过汇总整理后选择恰当的方式予以公布，从而指导上市公司有针对性的确立自愿披露的信息项目，选择自愿信息披露的方式等。

其次，在强制性信息披露政策及监管措施制定的过程中，政府应该保持逐步推进的速度，坚持有效披露的原则，对于市场反应良好的强制性信息披露，应逐步完善具体规范，避免企业利用政策缺陷钻空子，造成市场不公平。此外，强制性信息披露也不是一劳永逸的，政府等相关部门应密切关注会计市场的变化，对于市场反应良好的自愿性信息披露，应适时考虑吸收为强制性信息披露的项目，以增进市场配置资源的效率。

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