机构持股、卖空机制与业绩预告精确度

摘 要：以2007—2014年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了机构持股对企业业绩预告精确度的影响，以及引入卖空机制这一因素，探讨机构持股和放松卖空管制对业绩预告精确度的共同治理效应。研究发现，机构持股比例越高，企业发布的业绩预告精确度越高;机构持股比例和放松卖空管制对业绩预告精确度的共同治理效应是对抗而非协同。结论在提高公司治理水平和融资融券交易制度方面均有一定的促进作用。

摘 要：机构投资者;卖空机制;业绩预告精确度

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）05-0114-03

一、 引言

作为国内外学术界研究的热点问题，业绩预告一直广受关注。业绩预告反映了高管人员对公司未来盈余状况的预测，具有一定的前瞻性。随着大数据时代的到来，只反映历史信息的传统会计信息已经不能完全满足投资者决策的需要，反而具有一定前瞻性的财务信息越来越受到投资者重视。一旦公司未来的盈余信息发生突变，业绩预告信息能够及时将这种变化情况向市场披露。大量研究表明业绩预告能够缓解公司内外部的信息不对称，这对外部投资者充分发挥监督作用和抑制公司内部管理层的违法行为都起到了促进作用。

随着市场经济的发展和资本市场的完善，机构投资发展越来越迅速，在我国资本市场上的投资话语权越来越大。有效监督假说认为：主观上，机构投资者为了获得长期持股带来的长期收益，他们会积极参与公司治理，有效监督公司管理层，抑制公司盈余操纵，提高公司效益等;客观上，机构投资者专业能力较强，资金规模较大，他们也更有能力来监督管理层的行为。因此，是否可以考虑机构投资者也会影响业绩预告的披露情况？卖空机制是指当投资者预期股票价格会下跌时，从中介机构借入股票售出，等之后股票价格下跌的时候再买回股票平仓的过程，投资者从中利用股价差异赚取利润。我国资本市场在2010年3月开始实施融资融券交易制度，迈出了放松卖空管制的第一步。放松卖空管制允许投资者对可以卖空的股票进行賣空，并及时反映到股价之中。股价的波动降低了管理层的业绩水平，为了维持绩效水平和避免卖空损失，管理层会进行自我约束。因此，是否可以考虑卖空管制的放松会影响机构投资者对管理层业绩预告披露的监督情况？

为此，本文将要讨论机构持股对企业业绩预告披露的影响，并引入卖空机制这一因素展开进一步研究。本文可能存在的创新点如下：①本文在理论分析的基础上检验了机构持股和卖空机制对业绩预告披露的影响，在一定程度上丰富了相关文献;②引入卖空机制这一影响因素，对于完善我国融资融券交易制度，给相关监管机构制定相关政策提供有益的参考。

二、 文献回顾和研究假设

业绩预告信息作为具有前瞻性的信息，其必要性得到了诸多学者的验证。Penman et al.（1980）通过对美国上市公司的相关数据进行研究，检验出业绩预告确实具有信息含量，不同类型的业绩预告对投资者的影响也不一样。何德旭等（2002）通过对发布了中期业绩预警公告的67家上市公司进行研究，发现资本市场会对公告中的信息做出相应的反应和调整，这说明发布公告具有一定的现实意义。戴德明等（2005）研究了沪深A股上市公司的数据，发现投资者会根据业绩预告信息调整自己对公司前景的评估，从而做出更有利的投资决策。

机构投资者作为公司强大的外部投资者，为了获取利润，降低投资风险，他们有动机并且有能力去参与公司治理，充分发挥监督作用。Taylor（1990）通过研究发现，机构投资者的大量持股使得他们有强烈的经济动机去监督公司管理层和董事会的行为。 Shleifer 和Vishny（1986）发现机构投资者能够有效监督管理人员，减少管理层的机会主义行为，使他们的目标与公司目标趋于一致。叶建芳等（2009）研究了机构投资者与公司信息透明度之间的关系，结果证明两者之间呈显著的正向关系。张馨艺（2015）同样得出机构投资者在一定程度上能够抑制管理层的激进和保守偏向，降低企业业绩预告误差的结论。

机构投资者占股比例越高，出于自身利益，他们越有动力去监督管理层的行为。业绩预告质量与投资者的决策息息相关，业绩预告质量越高，越有利于投资者做出明智的决策。机构投资者作为强大的外部投资者，有动力并且有能力充分发挥自身的优势，积极参与公司治理，监督管理层的业绩预告披露情况。基于此，我们提出假设1：

H1：机构持股越多，上市公司的业绩预告精确度越高。

2010年3月31日，我国开始实施融资融券交易制度。由于投资者能够对卖空股票进行卖空处理，因此投资者会加大关注企业的信息披露，如果企业存在不当行为，投资者就会卖空股票来取得收益。Fang et al.（2016）通过研究美国数据亦发现卖空机制对管理层的盈余管理行为起到了外部监督或约束的作用。靳庆鲁等（2015）的研究发现，对于列入可卖空名单的公司，当管理层做出错误投资决策时，投资者会通过卖空在股价中及时融入利空消息，出于自身财富的考虑，大股东会更为有效地对公司管理层进行监督。郑建明等（2017）研究表明放松卖空管制作为一种有效的外部监督机制，提高了重污染企业的环境信息披露质量。

卖空机制作为公司治理的另一种市场监督机制，能够有效约束管理层的机会主义行为，卖空机制的治理原理和机构投资者的利益达成一致，因此，机构投资者为了减少成本，会降低对公司管理层的监督力度，基于此，我们提出假设2：

H2：面对投资者的卖空压力，管理层会倾向提高业绩预告精确度，卖空管制的放松会显著降低机构投资者对企业业绩预告精确度的正向作用。

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的数据来源于CSMAR数据库和RESSET金融研究数据库。研究样本为上海和深圳证券交易所所有A股上市公司2007—2014年相关数据，并进行如下筛选：①剔除ST、*ST类公司;②剔除金融行业上市公司;③剔除财务数据异常和数据缺失的上市公司。

（二）模型构建与变量说明

由于精确度被定义为多分类的有序变量，所以，为检验机构持股情况对业绩预告精确度的影响，本文构建了有序多项的logistic回归模型。为了检验假设1，构建模型：

为了验证假设2，建立包含交乘项的回归模型：

模型中的变量定义如下：

1. 被解释变量

借鉴前人的研究，本文将被解释变量业绩预告精确度（PREC）定义为0、1、2、3四个递增的有序离散变量。如果对净利润的预告为一个确定的值，则定义业绩预告精确度为3;如果对净利润的预告为一个闭区间，则定义业绩预告精确度为2;如果对净利润只预告上限或者下限，则定义业绩预告精确度为1;如果没有给出预告净利润的具体范围，或者预告的消息类型为“不确定”，则定义业绩预告精确度为0。

2. 解释变量

机构投资者持股比例（INST）直接采用年末机构投资者持股总数占上市公司总股数的比例来衡量。卖空股票（SHORT）属于虚拟变量，用是否属于可卖空上市公司来衡量，若上市公司股票在当年进入融资融券标的名单，则该公司在当年及以后年度取值为1，否则取0。

3. 控制变量

此外，还控制了公司规模（SIZE）、股权集中度（TOP1）、资产负债率（LEV）、权益净利率（ROE）、独立董事所占的比例（INDEP）、管理层持股比例（MPRO）、高管的薪酬激励（PAY）、本期是否亏损（LOSS）和行业、年份虚拟变量。

四、 实证结果及分析

（一）描述性统计

本文所有的数据都是通过STATA软件和Excel进行处理。表1为变量的描述性统计结果。从表中可以看出，企业业绩预告精确度的均值约为1.70，中位数为2，说明企业的业绩预告质量较高，这在一定程度上说明机构投资者和卖空机制对业绩预告披露方面的监管是有效的。机构持股的均值约为16.46%，远大于5%，可以看出沪深A股上市公司中的机构投资者持股比例较高，机构投资者的话语权在公司治理中的地位不容忽视。卖空股票的均值约为9.83%，在研究样本中约有10%的公司股票纳入卖空名单。

（二）实证分析

针对模型1和模型2的回归结果如表2。表2的模型1报告了机构投资者对企业业绩预告精确度影响的ologit模型回归结果，模2报告了卖空机制和机构持股对企业业绩预告精确度的影响。由模型1中的数据可以看出，机构持股与业绩预告精确度的回归系数在1%的水平上显著正相关。这说明机构持股对企业业绩预告精确度有着正向影响，机构持股比例越高，业绩预告精确度越大。这与假设1的结果一致。模型2的结果显示，卖空股票与业绩预告精确度的回归系数显著正相关，可以初步判断卖空管制的方式能够提高业绩预告精确度。机构持股和卖空股票交乘项的系数显著为负，说明若存在卖空管制的放松，会反转机构持股对业绩预告精确度的影响结果，总体上降低企业业绩预告精确度。从结果可以判断卖空机制与机构持股对业绩预告精确度的效应是对抗的。假设2得以验证。

五、 结论

从本文的实证结果可以看出，随着机构投资者持股比例的增加，企业业绩预告精确度越大;卖空机制可以作为一种创新式的外部监督机制，能够有效弥补证券市场治理机制的不足，提高公司治理效应;机构持股和卖空机制共同作为公司治理机制，两者对企业业绩预告精确度的治理产生对抗效应，即机构持股对披露企业业绩预告精确度的监督力度在放松管制的政策下反而下降。本文的研究结论对于提升公司治理水平具有一定的理論参考意义。

本文尚存在的局限性：一是本文从机构投资者整体持股比例出发，并未分类考虑机构持股比例对业绩预告精确度的影响;二是本文以业绩预告精确度来衡量业绩预告质量，并没有以量化的角度衡量业绩预告质量，这些都可以在以后的研究中做进一步探索。

参考文献：

[1]何德旭，王轶强，王洁.上市公司信息披露“预警制度”的实证分析——兼论我国证券市场的有效性和过度反应[J].当代经济科学，2002（3）：30-36，93.

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[4]叶建芳，李丹蒙，丁琼.真实环境下机构投资者持股与公司透明度研究——基于遗漏变量与互为因果的内生性检验分析视角[J].财经研究，2009，35（1）：49-60.

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[10]Taylor W. Can big owners make a difference[J].Harvard Business Review，1990，68（5）：70-82.

作者简介：

王为菊，女，安徽马鞍山人，南京财经大学会计学院研究生，研究方向：财务会计理论与实务。