城乡差异视域下我国家庭金融资产配置异质性研究

管世源 欧鲲 周弘

摘 要：本文基于2014年中国家庭追踪调查（CFPS）的数据，运用SEM模型分别对城乡地区的家庭金融资产配置行为及影响因素进行了分析。结果显示：城市居民家庭配置的金融资产，无论是绝对值，还是配置比例上都远远高于农村家庭，体现出明显的异质性。进一步研究发现，人口统计、主观心理和家庭经济三类因素对于家庭金融资产配置的影响大小和影响方向有所不同，在城乡家庭中也存在明显的差异。此外，家庭经济因素对城市居民家庭的金融资产配置影响最大，而对农村居民家庭投资决策影响最大的是人口统计因素。最后，提出了完善收入分配制度、加强投资者金融教育等政策建议。

关键词：SEM模型;金融资产配置;城乡差异

中图分类号：F832  文献标识码：A  文章编号：1673-2596（2019）06-0064-05

一、引言

随着我国金融市场不断发展壮大，金融市场为投资者提供的金融资产种类逐渐增加，居民的家庭金融资产配置行为呈现出显著的异质性特征。这种差异既体现在家庭持有金融资产的总量上，也体现在对于不同类型金融资产的配置比例上，且此现象在城乡地区的居民家庭中表现得尤为明显。首先，城市与农村地区的经济发展水平差异较大，农村居民家庭的可支配收入普遍低于城市居民家庭，可用于配置金融资产的资金较为有限;其次，城乡地区的金融市场建设进度也有差异，主要表现为城市里的金融网点较多，居民接受的金融教育的可能性较大，各类金融产品的营销给予了城市居民能较多的资产配置选择[1]，而农村地区资本市场建设得较慢，金融产品的供给较少，农民接受金融教育的机会也较低。最后，由于人口的流动，城乡地区家庭的人口分布也存在较大差异，城市居民的受教育水平普遍较高，接纳新鲜事物能力较强，而农村地区年轻的劳动力去城市里打工的居多，留下来的大部分是老年人和留守儿童，其金融素养水平有限，不易于进行金融投资。因此，本文重点研究中国城乡地区居民家庭金融资产配置行为的差异性以及影响因素，进一步丰富资产配置理论在中国的研究成果，并为优化家庭资产配置结构，增加家庭财产性收入提供相关建议。

二、文献综述

关于家庭金融资产配置异质性的研究，国内外学者主要从以下三个方面展开：家庭配置金融资产时具有怎样的异质性、哪些因素造成了这些资产的异质性、异质性对于家庭财富的积累会有怎样影响[2]。

对于家庭资产配置的异质性，背景风险可以给予一定的解释。家庭在进行资产配置决策时，其面临的风险不仅仅来自金融市场，收入的不稳定、住房风险和健康风险也是家庭风险的重要来源。而这类风险是无法通过金融交易进行规避的，会对降低居民参与金融市场的可能性，被称为背景风险[3]。如Cardak和Wilkins[4]发现收入的不确定性会显著降低家庭的风险资产投资。陈莹等[5]研究发现房产风险对家庭风险资产配置的影响显著存在，主要体现为挤出效应，而且随着房贷的增加，家庭风险资产参与深度下降。此外，吴卫星等[6]研究发现个人的健康状况不影响家庭金融资产的参与，但健康状况不佳的投资者会显著降低家庭风险资产的配置比例。

除了家庭面临的风险，也有部分学者从家庭特征出发，考察家庭的财富水平、社会网络和风险态度对于其资产配置决策的影响。徐佳和谭娅[7]研究发现家庭财富水平与风险资产的参与存在动态调整过程，随着财富的提升，家庭由基金、理财产品等间接持股的方式转向对股票市场的直接参与，魏昭[8]认为社会网络通过降低交易成本、信息成本、缓解流动性约束进一步促进家庭风险资产的参与。卢亚娟和Calum[9]在研究中也发现风险追求者相对于风险中性者和风险厌恶者，会倾向于持有更多的风险资产。

综上可以看出，目前国内外学者从家庭面临的外部风险和家庭的内部特质两个方面来研究了金融资产配置异质性的问题，但文献中主要是以风险资产为研究对象，其实金融资产还包括以储蓄存款为主的无风险资产。本文尝试在以下几个方面进行改进：第一、将无风险资产也作为研究的对象，将影响因素分为人口统计、主观态度和家庭经济三类、并进一步探究出哪一类因素对资产配置决策具有较大的影响力。第二、采用结构方程模型（SEM）进行分析，其不同于传统的计量回归模型，能容许自变量一定的误差和能够对于不可直接观测变量的进行替代处理。

三、数据与模型与变量

（一）数据与描述性统计分析

本文的数据来源于2014年中国家庭追踪调查（CFPS），CFPS是由中国社会科学调查中心开展的一项全国性的综合社会调查项目。2014年的调查的样本数据覆盖除了内蒙古，海南，西藏，青海，宁夏和新疆之外的25个省（市、自治区），目标样本规模为13946户，调查对象包括样本家庭中的所有成员。本文通过问卷中的问题“储蓄、投资、保险由谁说了算？”明确家庭投资行为的决策人，将其个人信息与其家庭特征相匹配，再剔除缺失或重复的数据后最终得到7224个家庭的信息，其中包括3898个城市家庭和3356个农村家庭。

表1给出了城乡家庭金融资产配置的描述性统计分析。可以看出，城市和农村家庭在金融资产配置存在着显著的差异性。从金融资产总额上看，城市家庭的金融资产总值为67269元，远远大于农村家庭金融资产总值的19064元。对于金融资产的配置结构，城市家庭无论是风险资产还是在无风险资产上，其绝对值和配置比例上都普遍大于农村家庭。

（二）模型与变量

1.模型选择

结构方式模型（SEM）是基于多变量的统计分析模型，在社会学、经济学、心理学方面得到了广泛的应用。SEM模型中主要包括两个方程：结构方程和测量方程、两类变量：潜在變量与测量变量。测量方程主要描述测量变量与潜在变量的关系，而结构方程主要检验潜在变量之间的关系。结构方程的优点是：可以同时处理多个因变量，提供处理自变量误差的方法，能解决一些变量因无法直接观测得到，从而不能使用传统的计量回归方法进行分析的问题。因家庭的金融资产配置决策受到多个方面因素的影响，而这些因素并不能直接的观测，只能通过一些测量变量来间接的表示，故本文选择SEM模型，来探究造成城乡家庭金融资产配置异质性的影响因素及这些因素间的关系。

2.变量选择

（1）因变量。本文以风险资产投资和无风险资产投资作为因变量。其分别包括两个观测变量：风险资产参与和风险资产配置比例、无风险资产参与和无风险资产配置比例。参考尹志超[10]的定义，风险资产包括股票、基金、国债、信托产品、外汇产品、期货期权，无风险资产包括现金、活期以及定期存款、政府债券。结合CFPS数据的特点，本文采用现金及存款总额表示无风险资产。风险或无风险资产参与表示家庭是否持有风险或无风险资产。风险或无风险资产配置比例表示家庭拥有的风险或无风险资产占总金融资产的比重。

（2）自变量。分人口统计、主观心理和家庭经济三个层面。人口统计包括年龄、性别、婚姻状况和受教育程度，主观心理包括主观幸福感、对社会的信任度和对自己未来的信心。家庭经济包括家庭年收入和有无房产。同时，为了避免受极端值的影响，本文对家庭年总收入作了取对数处理。

四、实证检验

（一）模型的构建与拟合分析

城市与农村地区在经济发展、社会资源、人口分布等方面存在较大差异，同时，影响家庭金融资产配置的因素、影响的渠道，以及各类因素影响力的大小也不尽相同，下文的实证部分将会对其进行验证。此外，在原始方程的基础上，对其中部分不显著的影响途径进行修正，并重新进行拟合。修正后城市与乡村的SEM模型如图1、图2所示。椭圆形中的为潜在变量，矩形中的为观测变量，e1～e15为误差项，单向箭头表示变量之间的影响途径。双向箭头表示两个变量间存在相关关系。以图1为例，可以看出，人口统计变量有4条影响途径，家庭经济由2条影响途径，主观心理有3条影响途径，同时，还能发现人口统计（Demographic）与主观心理（Mentality）、家庭经济（Economy）与主观心理（Mentality）以及性别（Gender）与婚姻状况（Marriage）变量之间存在相关关系。

在对初始模型进行修正后，模型配适度情况如表3所示，因绝对配适度指标和增值配适度指标均达到标准以上，可以认为修正后的模型拟合度是较高的。

（二）模型估计结果及分析

SEM模型能够清晰地表示家庭金融资产配置受到哪些因素的影响以及各因素之间的相关关系。其中测量模型描述的是各影响因素之间的相关性，结构方程明确的则是各因素对于家庭金融资产配置行为的影响效果。表4是潜在变量对于观测变量的参数估计结果，对于城市的居民家庭，除了性别因素没有通过显著性检验，其他因素均通过检验，这说明城市居民在配置家庭金融资产时，男性和女性做出的投资决策没有较大差别。而对于农村居民家庭，则发现房产因素未通过显著性检验，其他因素均通过显著性检验，这可能对于房产这种特殊的商品，不仅仅要考虑其原始的消费属性，而且还要考虑其投资属性。家境一般的居民重视房子的居住属性，而较富裕的家庭可能视房产为一种投资品。

结构方程的参数估计结果如表5所示，可以看出，人口统计、主观心理和家庭经济这三类因素对于居民家庭金融资产配置的影响大小和影响方向有所不同，且呈现出了明显的城乡差异性。具体表现为：（1）人口统计因素能促进城乡居民家庭进行风险资产的配置，且对农村居民家庭的促进效果大于城市家庭。但对于无风险资产，人口统计因素却表现为促进城市居民更多地配置无风险资产，而降低农村居民家庭的无风险资产配置。（2）主观心理因素会对城乡居民家庭的风险资产配置决策均产生负向影响，即主观幸福感越强、对社会的信任程度越高、对自己未来的信心越大的投资者会较少的进行风险投资。而对于无风险资产，主观心理因素则只能促进城市家庭进行更多的配置，对农村家庭的影响不显著。这种现象出现的原因，可能与当前农村地区居民的生活水平不高、社会保障制度不健全有一定关系。（3）家庭经济因素既影响城乡居民家庭风险资产的选择，也影响其无风险资产的配置。但影响的效果有所差异，主要体现在：城镇的居民家庭越富有，就会配置更多的金融资产，且对风险资产的配置比例大于无风险资产。相反，对于农村居民家庭而言，财富的增加会促进其进行更多的配置无风险资产，同时还会进一步降低家庭中风险资产的配置比例。对于其中的解释，可能是由于农村居民接受金融教育的机会较少，金融素养普遍较低，未能形成正确的资产配置观念，而且大部分居民的风险态度为风险厌恶型，偏好于无风险资产。除此之外，通过比较影响家庭金融投资决策的三类因素的系数，还发现家庭经济因素对城市居民的投资决策影响最大，而对农村居民家庭投资决策影响最大的是人口统计因素。

五、结论与政策启示

本文基于2014年中国家庭追踪调查（CFPS）的数据，建立SEM模型，对城市和农村两个地区的家庭的金融资产配置状况及影响因素进行实证分析。结果显示：从金融资产配置总额上看，城市家庭的金融资产总值远远大于农村家庭金融资产总值;对于资产的配置结构方面，城市家庭无论是风险资产还是在无风险资产上，其配置比例上也都普遍大于农村家庭。进一步探究其中的原因時，发现人口统计、主观心理和家庭经济三类因素对于家庭金融资产配置的影响大小和影响方向有所不同，且呈现出了明显的城乡差异性。具体表现为：（1）在城市居民进行金融资产配置时，家庭经济因素占据了主要的地位，而对农村居民家庭投资决策影响最大的是人口统计因素。（2）人口统计因素会增加城市家庭的无风险资产配置，而降低农村居民家庭的无风险资产配置比例;主观心理因素会降低城乡家庭的金融投资，但对农村居民配置无风险资产的影响并不显著;家庭经济因素对城市居民家庭金融资产的配置均有不同程度的促进作用，但是会降低农村家庭的风险资产配置比例。

基于以上的实证研究结果，本文得到以下两点政策启示：第一、城乡居民家庭的金融资产配置状况表现如此明显的异质性，说明所在区域对于家庭的金融投资行为的影响显著，而城乡之间的差异主要体现在经济发展水平和社会资源上。因此，政府应当积极完善收入分配制度，增加家庭的可支配收入，因为只有当家庭财富达到一定的水平，才会考虑如何合理地进行家庭资产配置。同时，政府也要进一步完善社会保障制度，给居民提供更多的保障，这样居民才不会只顾资产的安全性，而是综合考虑资产的收益性、安全性、流动性来进行投资。第二、人口统计和主观心理因素也是造成城乡家庭金融资产异质性的原因，而这种差异的存在，往往与居民的金融素养有关。这就要求金融机构针对不同家庭设计和开展不同的金融教育模式，有针对性地开展金融教育培训，不断提升居民家庭金融知识储备水平;对于家庭来说，也要根据自身在金融资产配置中存在的问题，有目的地向金融机构以及其他一些开展金融教育普及活动的网络平台寻求帮助。

參考文献：

〔1〕卢亚娟，Calum G.Turvey.中国家庭风险资产持有的影响因素及城乡差异[J].财贸经济，2014，（09）：72-81+35.

〔2〕吴卫星，谭浩.夹心层家庭结构和家庭资产选择——基于城镇家庭微观数据的实证研究[J].北京工商大学学报（社会科学版），2017，32（03）：1-12.

〔3〕Baptista A M. Optimal Delegated Portfolio Management with Background Risk[J]. Journal of Banking and Finance， 2008， 32（06）： 977-985.

〔4〕Cardak B A， Wilkins R. The determinants of household risky asset holdings： Australian evidence on background risk and other factors[J]. Journal of Banking and Finance， 2009， 33（05）： 850-860.

〔5〕陈莹，武志伟，顾鹏.家庭生命周期与背景风险对家庭资产配置的影响[J].吉林大学社会科学学报，2014，54（05）：73-80+173.

〔6〕吴卫星，荣苹果，徐芊.健康与家庭资产选择[J].经济研究，2011，46（S1）：43-54.

〔7〕徐佳，谭娅.中国家庭金融资产配置及动态调整[J].金融研究，2016，（12）：95-110.

〔8〕魏昭，蒋佳伶，杨阳，宋晓巍.社会网络、金融市场参与和家庭资产选择——基于CHFS数据的实证研究[J].财经科学，2018，（02）：28-42.

〔9〕胡振，臧日宏.风险态度、金融教育与家庭金融资产选择[J].商业经济与管理，2016，（08）：64-76.

〔10〕尹志超，宋全云，吴雨.金融知识、投资经验与家庭资产选择[J].经济研究，2014，49（04）：62-75.

（责任编辑 赛汉其其格）

收稿日期：2019-03-24

基金项目：教育部人文社会科学青年基金项目“中国居民家庭金融资产配置有效性研究”（16YJC790151）;安徽财经大学大学生科研创新基金项目“中国居民家庭金融资产配置异质性研究”（XSKY1955）

Abstract： Based on the data of the Chinese household tracking survey （CFPS） in 2014， this paper USES the SEM model to analyze the household financial asset allocation behavior and its influencing factors in urban and rural areas. The results show that the financial assets allocated by urban households are much higher than those of rural households in both absolute value and proportion， which shows obvious heterogeneity. Further research shows that the three kinds of factors， including demography， subjective psychology and family economy， have different influence sizes and directions on the allocation of family financial assets， and there are obvious differences between urban and rural families. In addition， household economic factors have the greatest impact on the financial asset allocation of urban households， while the demographic factors have the greatest impact on the investment decisions of rural households. Finally， the paper puts forward some policy Suggestions on perfecting income distribution system and strengthening financial education for investors.

Keywords： SEM Model; Financial Asset Allocation; Rural-urban Differences