银行理财子公司的挑战与发展

吕博

理财子公司发展背景

近年来，我国资管行业快速发展。自金融脱媒化以来，以银行理财为代表， 包括券商资管、基金专户及子公司等在内的金融机构资管业务快速发展，规模持续攀升。2012～2016年管理资产规模年复合增长率高达42%，其中银行理财复合增长率高达75%。截至2017年末，不考虑交叉持有因素，总规模已达百万亿元。其中银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元， 占比约为五分之一。银行资管业务在产品规模、产品研发、投资收益、业务治理、社会经济效益等方面都取得了突出的进步和成绩。整体看，资管业务在为银行拓宽盈利点、推动银行经营模式转型升级的同时，也为拓宽社会融资渠道、助推国家重大项目落地做出了积极贡献。

然而，在银行资管业务快速发展的同时，累积的风险也越来越多，包括资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、投资者适当性不匹配等。从监管角度来看，这种所谓的“金融创新”，归根结底是跨监管的套利和金融机构主体的信用滥用，而并非是在投资策略、交易品种和产品机制上做真正的创新。这种所谓的“创新”背离了资产管理的本质，是在“影子银行”的路上越走越远，不仅无助于资管机构主动管理能力的培养，更累积了巨大的风险。

2016年10月，中央政治局会议明确提出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。中央对“防风险”的重视程度前所未有。在此背景下，银行业监管部门重点围绕同业、理财、表外业务开展多次专项治理，初步遏制了“资金空转、脱实向虚”现象。2018年4月27日，中国人民银行联合银保监会、证监会、外管局正式印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）。资管新规在产品方面明确禁止资管机构发行表内资管产品，全部产品须按照净值化模式运作，并鼓励使用市值计量;在投资方面正式规范了资管机构投资范围和要求，严格定义标准化债权类资产特征，并允许资管机构投资权益类资产， 为银行资管大力发展资本市场业务奠定了制度基础;在管理方面明确商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司開展资产管理业务，银行以理财子公司的形式开展资管业务已成定局。随后，《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等配套监管制度也相继出台，各商业银行纷纷开始筹备设立理财子公司，预计注册资本从十亿元到百亿元不等。

总体而言，资管新规正式实施后，银行理财子公司将与信托、证券、基金等不同类型资管机构在同一起跑线上竞争，而银行作为金融体系中的主体，拥有信用优势、大量优质存量客户、雄厚的科技开发力量，如果能在合规框架下主动提高投资能力、风险管理能力，开发主动型产品、回归资管业务本源，在未来财富管理市场中将更易于占据有利地位。

银行理财子公司面临的挑战

银行资管从母行独立为子公司运作， 既是行业的历史机遇，同时也面临着如下几方面的重大挑战。

业务模式需要重塑

传统的银行理财规模巨大，但在业务模式方面与资管新规所倡导的类基金的运营模式存在很大的差异。传统的银行理财业务模式的核心在于资金池运作，且资产估值与产品定价相分离，事实上是在表外重建了另一个银行，因此可以实现显性或隐性的“刚性兑付”，并且在正常的产品销售费用之外，通过在经济周期的波动中进行资产运作，以丰补歉，赚取超额利润。在此基础上，产品端衍生出封闭、定开、按日开放以及结构化理财产品，资产端衍生出期限错配、杠杆交易、信用下沉等获取收益的主要手段，经过多年发展， 又通过委外投资逐渐探索另类资产及大类资产配置收益。但资管新规要求产品净值化运作、打破刚性兑付、取消资金池，并要求银行成立理财子公司后，整个业务的运作模式都将被颠覆，理财子公司面临重新寻找定位及盈利模式的挑战。

刚兑模式难以为继

传统模式下银行非保本理财虽然号称表外，但表外不外，其实风险都隐性的由表内承担，而保本理财直接就属于表内理财，因此传统模式下的理财业务，本质上是利用了整个银行的信用背书。可以认为，传统模式下银行资管部可以用于刚兑的资本金就是整个银行的资本金，从管理资产对资本金的比率来说，其“资本充足率”一般超过20%，意味着理财投资的不良率只要控制在20%以内，理论上都能保持刚兑。在此基础上，辅以滚动发行的资金池运作和银行司库的流动性支持，传统模式理财保持刚性兑付的能力及意愿都很强。

但在理财子公司成立后，由于成为了独立法人，因此资管业务实现了真正意义上的完全出表，其实际资本金由之前的上千亿元变成平均只有数十亿元，自身刚兑能力大幅下降。同时母行对子公司兜底也远不如从前对资管部兜底那样容易，不仅投资人会质疑银行是否真的会为理财子公司的潜在亏损兜底，理财子公司自身也并不敢理直气壮地认为母行一定会帮助自己实现刚兑。实际上，由于理财子公司与母行间的交易属于关联交易，受到较为严格的监管，因此即使母行与子公司都有要刚兑的意愿，由于缺乏合理有效的救助手段，实际刚兑能力也将大为下降。

在资管新规颁布之前，很多银行事实上已经试水净值化产品，但其中多数都仍然是隐性刚兑的假净值型产品，这在银行资管部运营模式下是可行的，甚至在资管新规之后，也有部分银行用假净值型产品进行转型，以维持刚兑的传统业务模式。但是可以预见，当银行资管部纷纷独立为子公司后，理财子公司将逐渐认识到刚兑模式已经不可维系，既然没有能力继续维持刚兑，越早进行真净值产品转型越能抢占先机。

打破刚兑的业务模式对银行理财子公司而言是个全新的领域，如何实现产品可能亏损但仍然不影响大规模销售，对理财子公司而言是重大挑战。

净值型产品转型

传统银行理财普遍发行预期收益型产品，即发行之初即给定预期收益目标，虽然名义上号称并不保证本金与收益兑付， 但在隐性刚兑的运作模式下，事实上几乎全部的理财产品都按照之前给定的预期收益率进行了兑付，因此传统银行理财产品名义上是表外资管产品，但实质上是类似于存款的负债，银行资管部的利润也有很大一部分来自于投资资产与产品负债之间的息差收入。在按照资管新规进行净值型产品转型的过程中，整个理财子公司的盈利模式都将与银行资管部模式发生根本变化。

净值型产品与预期收益型产品最大的区别在于，产品结构中不设置预期收益率，产品到期收益完全取决于产品投资运作情况。净值型产品是国际市场资产管理业务的主流产品形态，事实上也是国内市场资管业务的主流。从国际市场情况看， 各类资产管理机构发行的产品中净值型产品占比约为70%～80%。从国内情况看， 除银行理财产品以预期收益型产品为主外，证券、基金等资产管理机构发行产品也主要采用净值型形态，监管机构严格禁止其发行为投资人提供预期收益、投资风险由管理人承担的预期收益型产品。根据产品投资方向的不同和投资人的需要，净值型产品可设置业绩比较基准，在业绩比较基准之上的部分投资人、管理人、销售渠道共同分享收益，从产品设计上鼓励管理人多做收益，累积净值。固定收益类产品虽然为投资人提供了明确的收益预期， 但同时也阻断了投资人分享投资标的价格上升所带来更多收益的可能性，而净值型产品投资人在面临相对较大市场波动风险的同时，在收益上拥有更广阔的空间。

在净值型产品运营模式下，整个产品设计、IT系统和运营流程均需重新改造， 而且理财子公司会面临从前银行资管部未曾考虑过的诸多问题，比如定开型的理财产品，在传统模式下由于资金池运作， 且流动性有司库保障，因此资产配置的久期可以相对较长而无需过多担心开放期问题，但净值型产品独立运作，独立核算， 产品流动性几乎完全要靠产品自身保障， 为确保产品开放期的赎回无虞，定开型净值型产品至少要有50%的投资资产到期日安排在开放期之前，这将大幅削弱理财子公司进行期限错配提升产品收益的能力。除此之外，净值型产品也很难再像传统模式那样赚取资产与负债的息差，虽然也可以通过设置业绩基准与超额报酬的形式收取资产收益的一部分，但绝大部分资本利得仍然需返还给投资人，叠加净值型产品造成资管总规模的下降，可以预计理财子公司的利润率将低于银行资管部的模式， 这也将使得理财子公司在争取母行资源时话语权的削弱。

公司化运作的挑战

目前各行银行理财业务虽然在理财事业部制改革下基本完成了独立运作，但毕竟作为银行内设部门，其风险管理、估值核算、组织运作等体系均有银行体系部门支撑。成立理财子公司后，相关体系要实现重建，并独立运营，自负盈亏，这是一个相当大的挑战。同时，作为银行子公司，能否突破银行本体根深蒂固的信贷文化，建立符合资本市场理念的投研文化， 是一个未知数，其经营模式和决策流程也面临巨大的重塑压力。此外，从前的银行资管部运作模式在产品销售和资产推介方面，银行资产管理部与行内的渠道管理部门、客户经营部门及分支行实现了互利共赢，也通过资管业务解决了诸如债券发行、不良化解、过桥融资等其他部门多项难解问题，其协同能力不容小觑。但成立理财子公司后，业务边界逐渐清晰，与母行的利益共享、协同营销关系或许可以部分延续，但势必有所削弱，其利益分配机制、权责关系等都将重塑，这对母子公司协同力度也是一个挑战。

银行理财子公司发展建议

虽然银行理财子公司的未来发展面临诸多挑战，但仍然应坚定看好理财子公司的光明前景。一方面我国资产管理业务方兴未艾，资管新规虽然在短期内带来了资管规模的下降，但在长期上规范了行业秩序，必然极大的促进资管行业向成熟稳健发展，理财子公司作为我国资管行业中最大的分支，在全行业持续发展的趋势下， 将发挥越来越大的作用。另一方面，在理财子公司与基金、证券公司横向竞争的过程中，银行理财子公司无疑具备得天独厚的优势。

目前市场上有一些观点认为理财子公司并不能对传统基金公司构成威胁，理由主要是银行文化并不适合资本市场业务， 理财子公司也必然不能开出与市场化高薪来聘请足够多的明星基金经理，但这样的观点其实是静态地看待问题。事实上，由于全市场的融资人、投资人甚至各类中介几乎都是银行的客户，意味着全市场的资金和各类型的资产都与银行体系有密不可分的联系，理财子公司仅仅通过合理利用母行资源，就已经立于不败之地，更不用说理财子公司成立后，势必挤占母行对基金、证券产品的代销渠道资源，同时也将很自然实现银行、保险及大型企业委外业务分流，从而压缩基金、证券公司的机构销售业务，对基金、证券公司的资金来源造成釜底抽薪式的打击。因此，未来并不是理财子公司难以开出高价来聘请基金经理，而是基金、证券的平均薪酬将逐渐被拉低至与理财子公司相近的水平。随着资金和人才逐渐向理财子公司和头部基金、证券公司集中，未来中小型的基金和证券公司或许面临被迫转型或重组的压力。

由于理财子公司事实上可以作为银行向混业经营发展的重要布局，因此可以期待理财子公司未来将有极大的发展，当前理财子公司处于起步阶段时，可以考虑从以下几方面加强。

建立专业化的净值型产品开发管理团队。净值型产品的开发管理过程强烈依赖研究团队、产品团队、销售团队的通力配合，其中产品团队是管理主力，研究团队和销售团队是产品运转的基础。在银行资管部运行模式下，各职能团队定位不够清晰，研发与投资团队相对薄弱，销售组织者同时承担了产品设计和产品销售双重职能。理财子公司应认真规划，着力于搭建立体式的净值型产品开发管理架构，对于三个团队的考核激励，也应更多地来自于产品超额业绩报酬的分成，而不仅仅是销售的规模与固定返佣，从而鼓励各团队为产品净值的提升共同努力。

做好充分的宣传培训与投资者沟通工作。银行理财从刚兑的预期收益型产品向净值型产品转变，将会带来客群特征及风险偏好的变化。在不同的市场情况下，遇到净值的短期下滑甚至最终亏损是非常可能的，此时应加强与客户的沟通和引导， 充分披露市场与产品运作情况，加强投资者教育。通过对投资人的不断督导与需求沟通，真正建立起客户打破刚兑的预期， 是理财子公司的历史使命。只有通过科学周密的过程管理和持之以恒的投资人沟通教育，形成明显的良性循环效应，才能真正提升客户对净值型产品的认知，使得产品规模稳步增长，实现客户与理财子公司双赢。

重视非固定收益市场投资。资管新规将银行理财子公司与基金、证券公司拉到了同一条跑道竞技，过去多年来银行理财的主要优势领域在于固定收益市场，其固定收益证券配置能力有目共睹，但在权益投资及衍生品投资方面，通常认为是银行理财的短板，虽然经过多年基金优选业务的积累，许多银行理财业务团队已初步具备了公开市场遴选产品的能力，但所关注的主要为国内债券和股票市场，对境外股债市场、汇率市场、商品及衍生品市场、私募股权市场关注度不高。资管新规在限制理财优势的同时，也为银行理财子公司直接进入各类型资本市场打开了大门。理财子公司应当重视非固定收益市场的投资机会，初期可以考虑通过FOF或MOM形式，借助基金、证券公司等专业机构进入权益市场及衍生品市场，发挥大类资产配置优势，中后期则应当加强理财子公司自身员工培养，逐渐掌握非固定收益市场的主动投资能力。

借鉴海外资产管理机构的先进经验。参考海外各资产管理机构的发展历程，有的在资产端发挥高超的主动管理能力和产品线创设能力，有的在负债端上实现对高净值客户的粘性，争取长期稳定资金，有的在服务上施展一技之长。理财子公司也应当尽可能发挥自身禀赋，借鉴海外资管机构的先进经验，力争实现综合资管模式，同时重视科技驱动，以金融科技力量实现对长尾客户的覆盖，进而提供低门槛的财富管理服务，从而以更低廉的成本获得更多的客户，发展壮大理财业务。

（作者單位：国家开发银行市场与投资局资产管理部）