科创板任重道远

姜懿翀

经历了一周的平稳运行，科创板正在预定的轨道内高速前行。

首批上市的25家公司，虽然受到了资金的追捧，交投非常的活跃，但并没有出现之前一些人士所担忧的暴涨暴跌行情，市场总体走势正在趋于稳定。

截至7月26日收盘，25家公司股价较发行价平均涨约140%;11家企业的市盈率超过100倍，中微公司市盈率高达759倍。对此，我们没必要过分的担忧。我们更应该相信市场的力量，让市场适应科创板的新制度、新环境，对上市企业重新进行估值。只要经过时间的洗礼，得到市场认可的，就应视为合理的估值。

当下，我们更应该关注的是，作为改革试验田的科创板，接下来还有哪些重要的工作和硬任务亟待完成？

我们知道，科创板代表的是中国资本市场坚持市场化、法治化的改革发展方向，尤其是在发行、交易、信息披露、退市等各环节的制度创新，需要较长时间的不断完善，方能形成可复制可推广的经验，为下一步中国资本市场的全面改革，打下坚实的基础。从这个角度而言，科创板依然任重而道远。

科创板鸣锣开市

7月22日，中国资本市场迎来历史性事件——首批25家公司正式上市交易，标志着中国资本市场又迈出重要一步。上海市委书记李强、中国证监会主席易会满共同为科创板鸣锣开市。

科创板正式开市交易，标志着中国资本市场进入一个崭新的时代，科创板有望助力一批科技创新企业发展壮大，进而成为激活中国核心技术创新和经济高质量发展的源泉。

首批25只股票当日表现“实力抢镜”，超出此前大部分机构的预测：累计成交485亿元，相当于A股总成交额的12%;安集科技盘中最多飙涨520%;平均换手率高达77.78%;容百科技、新光光电、天宜上佳等7股盘中两次临停。

数据显示，经过首日暴涨后，25家公司的市值由2247亿元上涨至5293亿元，一天市值飙升3047亿元。

科创板的造富能力堪称强劲，截至7月22日收盘，科创板造就了125位亿万富翁，分别来自23家公司。其中，华兴源创实际控制人陈文源、张茜夫妇，合计持股市值为165亿元，稳居科创板富豪榜榜首位置。

不过，这些财富目前还只是“纸上富贵”。根据相关规定，自公司股票上市之日起36个月内，控股股东、实际控制人不得减持首发前股份。针对上市时未盈利的公司，在公司实现盈利前还另有更严格的减持限制。

截至7月26日收盘，科创板交上了运行一周的成绩单。首批25家公司股价较发行价平均涨约140%。不过，个股涨幅出现了较大的分化，安集科技涨幅最大，达到350%;容百科技涨幅最小，收盘价格较发行价仅涨67%。

从成交来看，5个交易日科创板总成交额突破1400亿元。换手率方面，5个交易日平均换手率分别约为77%、36%、38%、46%、31%。交易的活跃，主要是当前上市的标的仅有25只，随着后续上市公司的逐渐涌入，前期上市的股票将逐渐回归平稳的常态。

市场人士也提醒，从中长期看，科创板个股表现仍将回归于基本面。投资者在参与之前首先需要关注交易风险，保持冷静心态，不能盲目追涨杀跌。应该以长期视角、从行业趋势和个股挖掘的角度看待科创板的投资机会。

至于如何评价科创板，京东数科首席经济学家沈建光的话颇有见地：“科创板成功与否的标志，并不在于股价或指数的涨跌，而在于注册制和创新的企业上市筛选机制能否激发科技创新活力，市场化的定价机制能否实现优胜劣汰，使中国资本市场真正发挥优化资源配置的功能。”

“三高”应交给市场处理

相对于在主板上市的其他公司而言，科创板上市公司出现了明显的“三高”现象（即市盈率高、股价高、超募资金高）。

从市盈率来看，首批25家公司，发行市盈率在50倍以上的共有9家公司。其中，中微公司的发行市盈率最高，高达170.75倍，睿创微纳、虹软科技分别以79.09倍、74.41倍位列第二、第三名。而A股其他IPO企业目前依然坚持不高于23倍的发行市盈率。

而截至7月26日收盘，25家科创板公司平均市盈率约为120倍。而市场同期中小板的市盈率只有26倍，创业板是40倍。

从股价来看，截至7月26日收盘，25家科创板公司中，安集科技、乐鑫科技、心脉医疗、南微医学等4只股票价格突破100元。其中安集科技最高，为176.25元;南微医学最低，为122.88元。另外，方邦股份、中微公司等13只股票价格超过50元。

从超募资金来看，首批25家科创板公司中，有21家企业获得超募，募集资金总额相比初始计划规模增加59.29亿元。其中，南微医学以超募8.55亿元成为25家公司中的“超募王”。而即将发行的柏楚电子，预计募集资金总额为17.15亿元，而公司原计划募资8.35亿元，超募金额高达8.8亿元。如果柏楚電子成功发行的话，将刷新科创板企业的超募资额。

如果同A股的其他公司比较，无论是从市盈率、股价，还是从超募资金来看，科创板公司都呈现出了明显的“三高”现象。

那么，应该如何看待科创板的“三高”现象呢？

“投资科创板还不能完全看市盈率，要看增长。”证监会副主席方星海代表了官方的声音。他表示，科创板定价过程完全是市场化过程，科创企业通常一开始盈利比较少，但是增长的速度比较快，所以光看所谓静态市盈率是多少倍，其实是不够的，也要看增长率折算进去以后的市盈率。

对于科创板公司而言，传统的市盈率和市净率在很多情况下并不能成为它们估值定价的唯一标准。更何况，A股目前不少新兴行业公司的估值也并不低。

比如，高德红外、大立科技，按去年年报计算，市盈率分别超过90倍和80倍。而此次发行的睿创微纳，发行市盈率为79倍。如此看来，睿创微纳的高市盈率，也只能算是与同行业公司的“提前接轨”而已。

至于超募，方星海认为，科创板公司市场化定价，投资者愿意给出一个比较高的价格，愿意把这些钱给这个企业去用，那是投资者做过分析以后得出的结论，不存在超募这个概念。

“企业能不能把钱用好，是我们要关切的。”方星海强调，如果用不好可能就是超募，如果用好也不是超募，最终还是看这些上市科创板企业是不是真正能够把投资者的钱用好，产生收益来回报投资者。

不过，太容易得到的超募资金，对上市公司而言如同人体的肥膘，看似膘肥体壮但对健康却弊多利少。

从历史上大量发行的“三高”公司的股价走势来看，大多是高开低走、持续探底。比如2010-2011年发行的不少公司，在2015年的牛市中甚至无法超越上市初的高点，在此后的调整中再创新低，给长线投资者带来了巨大的损失。

殷鉴不远，对于近期科创板的“三高”发行带来的超募资金，需要监管机构进行合理的监管和引导。有业内人士建议，超募资金可尝试“专户使用、分批解禁”，最大限度地防止上市公司滥用超募资金的冲动。

而尚未解禁的资金，可作为“回购保证金”，当公司股价连续20个交易日收盘价跌破发行价，这笔资金便无条件在二级市场启动回购注销股份，直至使用完毕。如此，可以促使上市公司理性定价。

总体而言，在科创板设立初期，发行的公司数量还不是很多的时候，“三高”发行几乎不可避免。因此，在科创板设立初期，对“三高”发行现象应当多一份理解和包容。既然我们在科创板试验注册制，那就尽量放手，让市场去决定“三高”是否合理，而行政干涉少用或不用方为上上之策。

改革仍须快马加鞭

相比创业板、新三板原有的上市及管理规则，科创板坚持市场化、法治化的改革发展方向，在发行、交易、信息披露、退市等环节进行大幅度的制度创新。这些改革赢得了市场大量的掌声和赞誉。

对于具体改革措施以及改革所取得的成绩，在此不再赘述。我们更加关注的是，在科创板改革的推进中，可能会出现的一些问题和挑战，以及那些亟待完成的重要工作和硬任务。

在发行环节，科创板试点有一定核准的注册制，允许亏损优质企业、同股不同权企业、红筹企业上市;发行价不设限制，全面采用市场化的询价方式定价。虽然问询式审查、现场督导和全过程监管已经相当严格，但仍有企业企图蒙混过关。这无疑对监管机构的问询、督导和监管提出了更高的要求。

根据监管部门披露的信息，在刚刚过去的一个月，就有诺康达、木瓜移动、和舰芯片和海天瑞声等4家企业主动撤回了IPO申请材料。

这一方面说明，阳光化的问询式监管的威力在逐渐显现;但另一方面也佐证，确实有企业心存侥幸心理。诺康达总经理陶秀梅就表示，“招股说明书比较失败，时间比较紧，招股说明书写得比较粗糙。”“粗糙”的内涵其实就是信息披露存在问题。如果没有问询式监管，诺康达有可能就闯关成功了。还好现在有严厉的问询式监管，将这些“企图蒙混过关”的企业给挡在了“门外”。

科创板试点注册制，成败之关键就在于企业信息披露是否充分、真实、准确。按照诺康达的说法，是时间比较紧才导致招股书粗糙，这哪里还有什么严肃性可言？这警示我们，在科创板的推进过程中，可能还会有一些企业存在类似的问题。这无疑考验着监管层问询的力度和深度。

而对于那些主动撤回的公司，并不能就一撤了之了。根据科创板的相关规则，发行上市申请文件一经受理，审核问询回复内容一经披露，对发行人及相关机构即产生法律约束力，信息披露文件应当真实、准确、完整的法律责任并不因为终止审核而减免。上交所应该有法必依，违法必究，执法必严，进行严厉的问责，从而对肆意闯关者形成强大的威慑力。

随着大量公司登陆科创板，严厉地执行退市制度就变得至关重要了。

长期以来，A股上市难、退市更难的恶循环，一直备受市场诟病。数据显示，截至2018年年末，A股市场累计退市企业100家，而美股、港股同期累计退市企业数量分别为2418、834家。

相比主板、中小板和创业板，科创板吸收了最新的退市改革成果，执行严格的退市制度，促进市场优胜劣汰。比如，科创板企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序;触及财务类指标第一年风险警示、第二年直接退市。

当然，在实际的执行过程中，到底效果如何还待时间的观察。也有可能，我们目前制定的这些措施，依然存在漏洞和不完善。这也需要我们的监管层，能够根据实际执行情况及时作出调整和反应。

此外，非常关键的是，科创板的健康运行还需要法制的保驾护航。面对注册制这一新事物，要对《证券法》的相关条款进行修订，同时《刑法》的相关条款也要进行修订，尤其是对财务造假、信息造假等方面，要加大惩戒的力度。

好消息是，监管层早已在行动。

7月26日，证监会在答记者问中透露，证监会正在会同有关方面，推动尽快修改完善《证券法》《刑法》有关规定，拟对发行人、上市公司及其控股股东、实际控制人信息披露虚假，和会计师事务所、保荐人等中介机构未勤勉尽责等证券违法行为，大幅提高刑期上限和罚款、罚金数额标准，强化民事损害赔偿责任，实施失信联合惩戒，切实提高资本市場违法违规成本。

同时，证监会还将会同有关方面，进一步加大执法力度，对涉嫌犯罪的，坚决移送司法机关从严追究刑事责任;对未勤勉尽责的会计师事务所、保荐人等中介机构的证券违法行为，依法采取暂停、撤销业务许可的资格处罚;对因证券违法行为造成投资者损失的，积极支持受害投资者依法提起民事损害赔偿诉讼，并与有关部门共同实施失信联合惩戒等综合措施，维护投资者合法权益。

“凡是改革，都难以一蹴而就;评判新模式的效果，也需要长周期视角。”科创板在很多方面突破了资本市场原有的制度框架，特别是较大程度发挥市场的决定性作用，各个市场主体产生博弈均衡需要一个过程。可以预见，科创板的发展将会是一个渐进过程。

因此，对于科创板，我们一定要有耐心，要用长期的眼光，理性看待科创板发展中出现的问题和挑战。我们坚信，只要我们坚持市场化的改革目标不动摇，不断解决科技板推进过程中出现的问题，相信科创板最后一定会取得成功，从而为我国资本市场改革发展积累有益的经验。

（责任编辑 庄双博）