万达电影进阶之路

杨现华

从2016年年初开始谋划重组，到2019年年初收购完成，万达电影（002739.SZ）历时超过三年的收购终于画上了句号。

可以说，此次收购是万达电影上市以来最重要的一次业务整合。通过将万达影视传媒有限公司（下称“万达影视”）纳入上市公司范畴，万达电影完成了从影视下游到上游和中游的产业链布局，主要业务范围由目前的电影放映延伸至影视制作和发行领域。

但今日不同往昔，万达电影重组的三年正是影视公司由盛而衰的过程。万达电影启动重组时的2016年前后正是影视行业泡沫最大之时，各路资本蜂拥竞逐开发IP，单片和全国票房不断刷新纪录，影视并购此起彼伏。

如今，影视泡沫早已破灭，电影票房艰难维持着微不足道的增长，上市影视公司业绩纷纷爆雷，监管收紧下影视重组几遭滑铁卢。

影视泡沫戳破后，偷税漏税、阴阳合同等行业顽疾又暴露于阳光之下，影视公司的寒流并未一闪而过，而是在寒冬中煎熬着。

万达电影概莫能外，公司市值已经从2015年年底最高时的逾1600亿元跌至如今400亿元左右，已经不足昔日的零头。与之相应的是，公司的净利润也从当初50%左右的增速跌至如今负增长。

显然，万达电影寄望于通过收购打通渠道和内容，带来上下游的协同作用，不过市场并不买账，复牌后的四个跌停或许可以说明一些市场的质疑与悲观。但对于万达集团来说，在文化产业已成新支柱产业的情况下，万达电影的重要性不言而喻，无论困难几重，公司都要打赢这场战役。

收购一波三折

2月28日，万达电影宣告监管部门有条件放行了公司收购万达影视一事。至此，这项耗时超过三年、作价逾百亿元的收购案终于落下帷幕。

万达电影是在2016年2月底宣布重大资产重组的，彼时证券简称尚为“万达院线”的上市公司对外发布了重组停牌公告。在收购进行过程中，万达院线更名万达电影，这也从侧面反映了公司从原有院线放映向上游影视制作迈进的决心。

按照最终的收购方案，万达电影拟以33.2元/股向万达投资等20名股东发行3.17亿股收购万达影视95.77%的股权，在这个最终版本中，万达影视整体作价110亿元，即95.77%的股份标价为105.24亿元。

无论是收购条件亦或是整体估值，收购方案都较上一次有了调整。在重启收购的2018年6月份，即万达电影首次披露的重组草案中，万达影视整体估值为120亿元，收购的96.83%股权交易价格为116.19亿元。

在交易草案中，万达电影将以50元/股，向北京万达投资有限公司（下称“万达投资”）等21名股东支付现金及发行股份购买其持有的万达影视96.83%的股权，万达影视大股东万达投资所持股份将获得26.93亿元现金;其余股东合计获得1.79亿股股份，万达影视的大股东率先“获利了结”。

两次收购的业绩承诺也有所不同。在2018年6月的草案中，万达投资承诺万达影视2018-2020年净利润数分别不低于8.88亿元、10.69亿元、12.71亿元。最终版本中，万达投资、莘县融智和自然人林宁承诺万达影视2018-2021年净利润数分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元和12.74亿元。

当然，这两次收购披露的方案都不是万达电影最初的收购计划。在2016年最初的收购中，万达影视不仅包括了如今的国内业务，也包括了海外影视资产。

2016年5月公告的收购预案是万达电影最早的收购方案。根据最初的收购计划，万达电影计划以74.84元/股发行4.97亿股，作价372.04亿元，向万达投资等33名交易对方发行股份购买其持有的万达影视100%股权，同时向不超过10名投资人配套融资不超过80亿元。

同时，万达投资承诺万达影视2016-2018年的承诺净利润数累计不低于50.98亿元。这对于当时处于极度亏损中的万达影视来说，几乎就是天文数字。

根据最初的收购预案，2014-2015年，万达影视的收入为34.43亿元和39.26亿元，净利润分别亏损了26.91亿元和39.7亿元。

万达影视当初深度亏损的原因在于整合了好莱坞的传奇影业公司。2015年年底至2016年年初，万达集团通过WAE以26.64亿美元收购了好莱坞的传奇影业公司。传奇影业是一家美国独立电影制片公司，根据2015年年报，电影业务收入占总收入的比例约为81.63%。

传奇影业的亏损是万达影视亏损的主要原因。

2014-2015年，传奇影业实现营收26.35亿元和30.23亿元，净利润分别亏损22.43億元和36.28亿元，万达电影的解释是“因传奇影业被收购管理层加速行使期权导致非现金股权激励费用大幅增加、当年广告宣发成本较高以及对部分资产计提减值”。

在股权激励和资产减值等非经常因素已经“宣泄殆尽”的前提下，万达电影预计传奇影业2016年将实现盈利，2016-2018年将合计实现净利润约31亿元。

万达集团刚刚完成收购传奇影业就急不可待地将其放入上市公司中，即使没有股权激励和资产减值等短期因素影响，传奇影业仍处于亏损中。在没有证明传奇影业有稳定的盈利之前，万达电影仓促收购略显不合时宜。

不到三个月后的2016年8月初，万达电影就中止了这次收购，其主要原因就在于传奇影业的不确定性。直至接近一年后的2017年7月，万达电影才重启这次收购，又近一年后的2018年6月，万达电影才披露收购草案，传奇影业从名单中剔除，收购价格也回落至百亿元附近。

在没有了传奇影业的干扰后，万达影视的利润表好转起来。2016-2017年及2018年1-7月，万达影视实现营收9.95亿元、20.2亿元和14.12亿元，归属于母公司股东的净利润分别为3.64亿元、5.96亿元和5.61亿元。万达影视承诺2018年的净利润为7.63亿元，按照110亿元的整体估值可知，此次收购作价对于2017年的市盈率为18.46倍，2018年市盈率为14.42倍。

与多数收购摊薄上市公司每股收益不同，万达影视的收购不但没有摊薄上市公司每股收益反而大幅增厚。根据业绩快报，2018年，万达电影实现营收141.01亿元，同比增长6.59%;实现归属于上市公司股东的净利润12.93亿元，同比下降14.72%，公司的基本每股收益为0.73元。

万达影视2018年1-7月归属净利润已经达到5.61亿元，按照新增发行3.17亿股，新增部分的每股收益已经达到1.77元，如果完成全年7.63亿元的业绩承诺，则其每股收益为2.41元，这明显要高于万达电影的每股收益。

发行完成后，万达电影的总股本将增加至20.78亿股，如果万达影视能够顺利完成业绩承诺，那么，万达电影合计净利润将达到20.56亿元，其每股收益为0.99元，上市公司的每股收益将提高35.62%。

上市公司重大收购增厚每股收益并不常见，“重组摊薄当期每股收益的影响及填补回报措施”的公告几乎在每次重大收购中如影随形，万达电影能够直接增厚上市公司每股收益显然有利于投资者。不过，身价百亿元的万达影视难逃业绩拼凑嫌疑。

百亿拼盘？

万达电影启动重组时虽然全国票房也受到了暂时的挫折，但很快就恢复了增长，与如今持续的低迷截然不同。正因如此，对于万达影视未来三年的考验才更加艰难。而且，从万达影视的发展过程来看，公司百亿身家似由拼凑而来。

万达影视目前的主业由三部分组成，即电影、电视剧和游戏发行，其中的电视剧和游戏分别都是收购而来。2016年5月，万达影视以25.89亿元收购了游戏公司互爱互动100%股权;同年12月，万达影视以9.02亿元收购新三板电视剧公司新媒诚品（834522.OC）99.11%的股份。

互爱互动和新媒诚品分别于2016年5月4日和2017年5月31日纳入万达影视合并范围，成为万达影视收入和利润增长的驱动器。2016-2017年、2018年1-7月，万达影视营业收入分别为9.95亿元、20.2亿元、14.12亿元，互爱互动营收为4.41亿元、8.26亿元和4.25亿元，占比分别为44.32%、40.89%、30.1%;新媒诚品2017年、2018年1-7月营收为3.73亿元、2093万元，占比为18.47%、1.48%。

2017年全年，互爱互动和新媒诚品营收合计占比达到了59.36%。根据未经审计的年报，2018年万达影视合计营收为23.26亿元，其中，互爱互动和新媒诚品分别实现收入7.35亿元和4.02亿元，合计占比仍然高达48.88%。

在此次收购中，互爱互动100%的估值为39.92亿元，万达影视持有的新媒诚品99.44%股权的估值为17.88亿元，合计估值达到57.8亿元，占到了万达影视110亿元整体估值的52.55%，占比过半。即扣除互爱互动和新媒诚品之后，万达影视估值约为52.2亿元。

重组书显示，2017年，互爱互动和新媒诚品的净利润分别为2.87亿元和1.36亿元，合计达到4.23亿元，而万达影视2017年全年的净利润为5.97亿元，在不考虑新媒诚品并未完全并表影响的情况下，万达影视原有的电影主业净利润约为1.74亿元。

2018年，互爱互动和新媒诚品未经审计的净利润分别为3.19亿元和1.57亿元，即合计净利润为4.76亿元，而万达影视2018年未经审计的净利润为8.36亿元，即公司电影主业贡献了约3.6亿元的净利润。

不难发现，仅以万达影视原有的电影主业根本无法支撑起公司如今逾百亿的身价。正因如此，市场才会对万达电影的此次重组充满质疑。但对于万达电影来说，整合势在必行，在票房市场整体步入平稳增长阶段后，公司需要找到新的利润增长点。

利润瓶颈

目前，影视寒冬不但没有结束反而在恶化。

春节档是全年电影票房最重要的档期，2019年的春节档略显冷清。公开数据显示，2月4日-10日（除夕至初六）全国综合票房合计为58.3亿元，与上一年同期的57.7亿元相比仅仅微涨1%，在扣除电商服务费等之后，分账票房为54.37亿元，比上一年春节档的54.61亿分账票房下跌了2400万元。

实际票房下跌的同时是观影人次的明显下滑。在2018年正月初一到初六的六天时间里，观影人次为1.44亿，2019年这一数据缩水至1.29亿，有着近1500万人次的明显下降。

在此之前，春节档的票房基本呈现着大幅上涨的走势。

2013年，周星馳的《西游·降魔篇》在大年初一上映，最终收获了12.46亿元的票房，国内春节档正式起锚。2014-2016年，春节档总票房分别为14.1亿元、18.2亿元和30.75亿元。

从2017年开始，电商服务费计入票房统计范畴。2017-2019年，全国春节档综合票房分别为33.8亿元、57.7亿元和58.3亿元，2019年的票房增速是春节档正式确立以来的新低。

这还是在全国银幕数大幅增长的前提下实现的结果。

2018年年底，全国银幕总数达到60079块，其中，2018年新增9303块。在增长了近一万块银幕情况下，观影人次降幅明显，票房增速几乎停滞。

春节档是全年票房的一个缩影。2013-2018年，全国电影票房收入分别为217.69亿元、296.39亿元、440.69亿元、457.1亿元、559.11亿元和609.76亿元，同比分别上涨了27.51%、36.15%、48.7%、3.73%、13.45%和9.06%。

最近三年的票房收入上涨离不开监管部门对海外电影上映数量上的放松。根据相关规定，中国执行每年34部进口分账大片（包含20部普通分账影片和14部IMAX/3D特种分账片）及30部左右以买断形式引进的进口影片（又称“批片”）的影片进口政策。