家庭股票投资行为与家庭金融资产组合风险的关系研究

● 周绚勃

一、引言

随着我国金融市场的不断发展，越来越多的居民家庭参与我国金融市场投资，家庭金融研究也逐步成为了现代金融研究的热点之一。最早涉足家庭金融领域的研究可以追溯到上世纪末叶，比如Merton （1969），Mankiw and Zeldes （1991），Haliassos and Bertaut （1995），Tracy，Schneider and Chan （1999）等等，而近年来随着学术界愈加关注家庭金融领域，Campell （2006）正式提出了家庭金融（Household Finance）的概念，研究的范围包括了风险市场参与、资产配置多样性和信贷约束等方面，成为与公司金融、资产定价等并重的学科。相比于欧美成熟发达的金融市场，中国金融市场起步较晚，而金融市场的发展可以为国家制定相关的经济政策提供重要的依据，研究中国金融市场对于中国金融的发展和日后如何更好地发展将有重大的意义。因此，本文选择中国金融市场进行研究。

谈及中国金融市场，对于每个生活在中国的居民家庭而言，最受关注的应该是股票市场。中国股票市场建立于1989年，自运行以来，越来越多的中国家庭参与股票投资，2015年股票投资者约有9910.54万，到了2018年股票投资者已有14650.44万①，平均年复合增长率为10.265%，可见中国每年都有较大比例的家庭进入股票市场参与了股票投资。而总所周知，股票投资具有收益高风险大的特点，从微观角度来看，居民家庭的股票投资行为与他们所承担的金融资产组合风险之间的关系究竟如何，是本文研究的重点。

本文使用2013年中国家庭金融调查（China Household Finance Survey，CHFS）的数据分析了中国居民家庭的股票投资行为和金融资产组合风险之间的关系。关于如何测算中国家庭金融资产组合风险，本文借鉴了路晓蒙、李阳、甘犁和王香（2017）的方法，他们发现中国家庭金融资产组合整体呈现倒U型分布，即中国家庭的金融投资组合风险存在过低和过高这一两极化的现象，本文使用2013年的调查数据同样显示了这一倒U型关系。通过实证分析，本文研究主要发现，对于进行了股票投资配置的家庭，初始投资股票金额与家庭金融资产组合风险之间存在显著的正相关关系，投资股票的参与时长与家庭金融资产组合风险显著正相关，使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑和家庭的金融资产组合风险显著较高；家庭中做出股票投资决策的角色不一样对于家庭的金融资产组合的风险影响也不一样：户主和户主配偶作为主要决策人时，他们的家庭金融资产组合风险显著增加；家庭中其他角色包括户主父母、户主孩子、户主亲戚作为股票投资决策人时，与家庭金融资产组合风险的关系不明显；另外，家庭投资的股票数目越多，家庭金融资产组合风险越高，这一点与传统理论认为的资产配置多样化可以降低风险存在矛盾。本文的贡献主要在于，使用中国大型家庭微观数据分析了中国居民家庭股票投资行为与家庭金融资产组合风险之间的关系，这对于深入研究我国居民家庭的股票投资行为做了补充，并且对于分析中国家庭金融投资组合风险两极化的原因提供一个参考，为现实中家庭进行股票投资提供一个重要的统计帮助。

本文第二部分是对相关研究进行文献综述，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果分析，最后是结论和建议。

二、文献综述

（一）中国家庭金融资产组合风险

目前关于研究中国家庭金融资产组合风险的文献较少，国内主要由路晓蒙、李阳、甘犁和王香（2017）对这个问题做了重要的探索，他们发现，中国家庭金融资产组合风险呈现两极化的分布，过于保守和过于冒进的家庭居多，其中的直接原因在于家庭进行金融资产投资主要表现在参与股票市场上，而参与股票投资的家庭呈现出了风险两极化的现象，因此股票投资是使得家庭金融资产组合风险呈现两极化的重要原因。这也是本文进行研究的切入点，即研究家庭股票投资行为和家庭金融资产组合风险二者之间的关系。

国内研究中国家庭金融投资组合的文献主要探讨了中国家庭金融投资组合的决定因素、异质性和有效性上。家庭配置金融资产的决定因素包括了很多因素，主要分为以下四个方面。第一，交易成本。交易成本是影响居民家庭进行资产配置的重要因素，一般而言，居民家庭更容易避开交易成本高的资产（Heaton和Lucas，1997）；除此之外，税收成本也是影响居民家庭进行资产配置的重要决定因素（Cocco et al.，2005）。第二，家庭背景。已有研究已经证明了私人企业家资产与家庭参与股市的概率之间存在显著的替代作用（Shum & Faig，2000；Heaton and Lucas，2000），而且房产也会对股市产生财富效应和替代效应（Flavin and Yamashita，2002）；另外，家庭收入（Guiso et al.，1996）和保险（Agnew et al.，2003）也影响家庭进行资产配置的重要因素。第三，人口结构。首先，家庭投资者年龄一般与家庭的风险资产配置之间存在显著的“倒U型”关系（McCarthy，2004）；其次，家庭投资者的教育程度越高，那么家庭会更倾向于投资股票等风险资产（Mankiw and Zeldes，1991; Campbell，2006）；其他因素还有包括婚姻（Bertocchi et al.，2011）、家庭人口结构（McCarthy，2004）等。第四，其他综合变量。除却以上的变量，还有比如健康（Berkowitz and Qiu，2006）、社会互动（Hong et al.，2004）、宗教（Renneboog and Spaenjers，2012）等因素。

传统投资组合理论认为要减少投资风险，应该进行多元化投资（Markowitz，1952），但是现实中并非如此，很多个国家都存在“多元化之谜”的现象，即投资没有通过多元化的途经来降低风险。其中原因可能在于信息成本（Nieuwerburgh and Veldkamp，2009）、投资者偏好（Golec and Tamarjin，1998）、过度自信（Barber and Odean，2001）、金融知识（Bernheim and Garrett，2003）等。

关于研究衡量家庭资产组合的有效性，国内外学术界主要使用两种方法，一种是基于有效前沿来衡量家庭资产组合的有效性（Gourieroux and Jouneau，1999; Flavin and Yamashita，2002; Pelizzon and Weber，2008），另一种方式是使用夏普率（Gourieroux and Jouneau，1999; Grinblatt et al.，2011）。研究发现，婚姻状况、性别和教育程度对投资组合决策均有显著影响（吴卫星、丘艳春、张琳琬，2015）。

综上所述，虽然现在已经有很多学者对家庭资产组合决策做了细致的研究，但是少有文献深入研究我国家庭金融资产组合的风险，也尚未有文献对家庭股票投资行为做深入研究。

（二）家庭股票投资行为

国内关于家庭的股票投资行为研究较少，国内较早研究家庭股票投资的文献可以追溯到上个世纪末，彭星辉、汪晓虹（1995）调查了上海的股票投资者，发现股票投资主要集中于中小投资者，而且他们的资产组合结构单一，其中原因在于个人的性格、能力、社会经济环境等等。郭敏、屈艳芳（2002）通过实证研究发现，农户收入、农地收益水平、农户土地使用权的稳定性、农业贷款资金对农户投资有显著正向影响，而农地规模与农户投资之间存在显著的负相关关系。辛翔飞、秦富（2005）同样研究了农户的投资行为，经调查后指出，农户收入、工资性收入、税收支出、非农产业支出以及地区差异对农户投资有显著影响。徐琼、赵旭（2008）则关注基金经理投资行为，通过双对数多元回归计量方法和突变评价法发现，年轻的基金经理投资业绩显著更优，任职时间对投资绩效也有显著的正向影响。此外，从心理学的角度分析投资者行为也有重要研究发现。Ralph Estes和Hosseini（1988）使用问卷调查发现，男性比女性拥有更大的自信心，个人对于股市的了解程度对于投资者的信心有很大影响。王垒、郑小平、施俊琦、刘力（2003）从心理学角度切入，认为信息成本、投资者投资知识和个人性格对投资盈利有影响。

综上所述，由于存在非常难以控制的异质性，个体在进行投资决策时容易受到多种多样的因素影响，存在很大的不确定性，而其中影响投资者进行决策的因子更是难以控制。本文研究结合已有学者的研究，尝试分析家庭股票投资行为和家庭金融资产组合风险的关系。鉴于数据的可得性问题，本文选取CHFS数据库中关于股票投资行为的已有数据来设置解释变量，从而尝试探讨股票投资行为和家庭金融资产组合风险之间的关系。本文选择以下股票投资行为来进行研究：参与股票投资时长、持有股票的平均时长、初次投资股票的金额，是否使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑，投资股票的数量、进行股票投资决策的家庭角色、股票投资的盈亏状况、是否持有非公开市场的股票。

首先，投资股票市场的时间越长，个人投资者越熟悉股票市场，对于股票投资应该越谨慎，从而家庭金融资产组合风险越小；平均持有股票的平均时间越长，表明投资者比较看重长线投资，性格比较沉稳，不容易受股价短期波动而改变投资策略，因此家庭金融资产组合风险越小。因此，本文提出如下假设：

H1：参与股市投资时间越长，家庭金融投资组合风险越小；持有股票平均时间越长，家庭金融投资组合风险也越小。

其次，由于股票市场波动性极大，如果一味投资于股票市场，那么家庭面临的风险将极大；根据传统的投资组合理论，多元化投资将降低投资风险，因此家庭投资的股票数量越多，家庭的金融资产组合风险较低；使用了个人电脑操作股票买卖的家庭，相比于使用电话、柜台、通过经纪人等，拥有更大的自主决策权，从而更加犯下决策失误，同时也可能缺少相关的专业人员建议，因此投资股票的风险可能更高。因此，本文提出如下假设：

H2：股票初始投资与家庭金融资产组合风险存在显著的正相关关系；投资的股票数量越多，家庭的金融资产组合风险越低；使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑进行股票投资决策的家庭，其金融资产组合风险更高。

然后，如果参与了股市投资的家庭常年亏损不多，说明家庭的股票投资经验较多，股票投资也比较谨慎，因此家庭金融资产风险较低。另外，如果家庭持有非公开市场的股票，说明该家庭比较熟悉资本市场，对金融资产配置也比较熟悉，所以该家庭会比较注重金融资产风险的控制。因此，本文提出如下假设：

H3：当家庭的股票投资状况处于盈利或者盈亏平衡时，家庭金融资产组合风险较低；当家庭拥有非公开市场的股票时，家庭金融资产组合的风险较低。

最后，由于家庭中角色众多，不同家庭决策人的投资决策对于家庭整体的金融投资组合风险可能有显著影响。结合中国的大部分家庭现实情况，本文假定，家庭的户主一般是男性。一般而言，女性相比于男性更加细心和谨慎，而男性投资者比较容易进行大胆冒进的投资。因此如果是户主做股票投资决策，那么家庭的金融投资组合风险更高，而户主配偶做投资决策时的家庭金融投资组合风险教低。此外，当家庭将股票购买决策权交予户主孩子时，由于年纪较轻缺乏相关经验，而且可能容易冲动进行投资，因此金融资产组合风险可能相对较高。相较之下，老年人更加具备家庭资产管理经验，而且老年人拥有更多的自由发配时间研究个股选取，因此老年人在购买股票时会更加谨慎，从而金融资产风险较低。

据此，本文做出如下假设：

H4：户主作为投资主要决策人时，家庭金融资产组合风险显著较高；户主配偶作为投资主要决策人时，家庭金融资产组合风险显著较低；户主的孩子作为主要决策人时，家庭金融资产组合风险较高；户主的父母作为主要决策人时，家庭金融资产组合风险较低。

三、研究设计

（一）中国家庭金融资产组合风险

为了比较全面的测算中国家庭金融资产组合风险，本文参考路晓蒙、李阳、甘犁和王香（2017）的方法，根据资产的收益和风险将家庭金融资产划分为三类：存款类、债券类和股票类。根据陆晓蒙等（2017）的分类方法，本文结合实际数据库的资料，对原有方法的分类稍作调整，具体的金融资产分类、年收益率和风险的计算见表1。

表1

居民家庭金融资产组合风险的计算参考Markowitz（1952）的最小方差模型，使用家庭资产组合收益的标准差以衡量：首先，计算每个家庭配置存款类、债券类和股票类资产上的权重wi，i = 1，2，3; 然后，计算各类资产的年收益率ri，i = 1，2，3; 最后，计算各类资产的协方差矩阵∑ f：

在（1）式中，covii，i = 2，3是债券类和股票类资产的方差，covij，i，j = 2，3 且 i ≠ j 为债券类和股票类资产的协方差，cov23= cov32。

每个家庭的收益率和风险为：

（二）家庭金融资产组合风险的统计分析

本文使用2013年CHFS的家庭数据，根据公式（1）～（3），计算每一个居民家庭金融资产组合的收益率和风险，最终得出家庭金融资产组合的风险柱形图如图1所示，明显可见，我国居民家庭金融资产组合的风险呈现倒U型分布，家庭进行金融投资配置决策的结果要么是风险过低，要么是风险过高，这也符合路晓蒙、李阳、甘犁和王香（2017）的结论。从具体数值来看，我国家庭金融资产组合风险的最小值为0，中位数也为0，75%分位数为2.89%，最大值为5.01%，平均值为1.46%，标准差为2.08%，有效样本是6734个。样本数据显示，在全部家庭样本中，大部分家庭的金融资产组合的风险为0，没有进行风险资产配置。

由于本文只考虑进行股票投资的家庭，故只保留进行了股票投资的家庭数据。统计显示，进行了股票投资的家庭的金融资产组合风险的最小值为0.016%，最大值为5.01%，二者差距比较大，平均值为3.308%，标准差为1.98%。数据显示，我国2012年持有股票的家庭有1973户，总样本数为6734户，占比约29.30%；相比于全样本而言，投资了股票的家庭的金融资产组合风险明显较高。

图1

（三）中国居民家庭股票投资行为的统计分析

本文选取的数据来源于中国家庭金融调查（CHFS）中2013年的数据，使用STATA的winsorize命令进行缩头缩尾处理，以减少样本极端值对结果造成影响。

结果数据统计如表3显示，在参与股票投资配置的家庭中，平均股票投资时长（stockinvtime）为102.323个月，最少投资股票时长为0个月，最长投资股票时长为300个月；家庭平均持股时长（holdtime）为948.459天，最小持股时长为0天，最长持股时长为7300天；家庭初试投资股票金额（invamount）的平均值为130768.3元，最小值为40元，最大为1150000元。在进行股票投资的家庭中，使用自家电脑、办公场所电脑和网点电脑的家庭（olstock）比例为59.640%，说明了我国大部分居民家庭进行股票投资所选择的方式是电脑，也有一部分家庭使用电话、经纪人、柜台等方式。每个家庭的投资股票数量（stocknum）的平均数为1.078只，有2.985%的家庭持有非公开市场交易的股票（nonpublic），有41.487%的家庭处于盈利或盈亏平衡的状态（noloss），由此可见，我国居民家庭持有股票的数量比较少，从而风险没有被有效分散，这也是为何我国居民家庭面临着较高的金融资产组合风险的原因之一。

在投资决策方面，户主做投资决策（master）的比例为51.847%，由户主配偶决策（spouse）的比例为19.234%，户主和户主配偶共同做投资决策（both）的比例为4.505%，由户主父母决策（parents）的比例为1.340%，由孩子决策（child）的比例为2.973%，由亲戚决策（cousin）的比列为0.630%。从这几项数据可见，我国居民家庭负责股票投资决策的家庭角色以户主和户主配偶居多。

表3

（四）模型设计

参考路晓蒙、李阳、甘犁和王香（2017）的研究方法，本文构建如下模型：

Risk是经过计算的每个家庭的金融资产投资组合的风险，ExplainingVariable是本文关注的主要解释变量，主要包括了家庭投资股票的时长（stockinvtime）、持有股票的平均时长（stocktime）、初次投资股票的金额（stockinv）、投资股票的数量（stock_num）、是否使用电脑购买股票（olstock）、家庭股票投资的决策人（master，spouse，both，parents，child，cousin）、家庭投资股票是否盈利平衡或者盈利（noloss）、家庭是否投资了非公开市场的股票（nonpublic）。

控制变量包括了家庭户主的年龄（age）、户主年龄的平方（age2）、户主的教育水平（edulev）、户主的金融知识水平（finlev）、投资风险偏好（riskpref）、家庭是否有私人企业（private）、家庭是否拥有自己的房屋（ownhouse）、家庭的总收入（lninc）、家庭的人口总数（lnfamily）、家庭人口结构包括小孩子数量（lnchild）和老人数量（lnold）、家庭是否地处中国东部（east）。其中，户主的教育水平采用户主的受教育年数来衡量；户主的金融知识水平参照尹志超（2014）的方法，使用因子分析法进行计算，最后得到两个特征根大于1的主成分finlev1和finlev2；家庭投资风险偏好采用CHFS问卷的回答，将家庭样本分为风险偏好与风险中立、风险厌恶两个类型；其他的变量均可以在CHFS中找到直接变量衡量。

四、实证结果

（一）变量描述性统计

表4报告了各个控制变量的描述性统计，其中，家庭投资股票的时长、持有股票的平均时长、初次投资股票的金额这三个变量采用取对数处理，投资股票的数量采用加一后取对数处理。

表4

（二）回归结果与分析

模型的回归结果如表5所示。表5的第（1）、（2）列报告了分别使用家庭投资股票的时长（stockinvtime）和家庭持有股票的平均时长（stocktime）作为解释变量的回归结果。结果显示，家庭投资股票的时长（stockinvtime）和家庭金融资产组合风险之间在10%的水平上显著正相关，而家庭持有股票的平均时长（stocktime）和家庭金融资产组合风险在5%的水平上呈现显著的负相关关系。一般而言，一个家庭参与股票投资的时间越长，会越熟悉股票是股票投资操作，而且也更容易从过去的错误决策中吸取经验教训，这种学习效应在理论上能够使人更加理智投资，因而家庭参与股票投资的时间越长，家庭越容易避免股票投资失败，降低家庭金融资产组合的风险。从统计上显示，家庭持有股票的平均时长越长，家庭金融资产组合的风险显著越低，这与本文的假设H1一致，可能原因在于，投资者持有股票时间越长，不容易受股票短期价格波动的影响，从而降低了家庭金融资产组合的风险。综上，假设H1前半部分不成立，后半部分成立，即家庭参与股票投资的时长与家庭金融资产组合的风险之间关系不太显著，但是家庭持有股票的平均时长越长，家庭金融资产组合的风险显著越低。

第（3）、（4）、（5）列报告了家庭初次投资股票的金额（stockinv）、投资股票的数量（stock_num）、使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑的家庭（olstock）的回归结果。结果显示，股票初始投资金额与家庭金融资产组合风险存在显著的正相关关系；使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑的家庭的金融资产组合风险显著更高。但是，投资的股票数量越多，家庭的金融资产组合风险却显著越高，这与传统理论提出的多元化投资分散风险不一致。可能的原因在于，大多数家庭都缺少股票金融知识，没有专业知识的支持，或者跟风投资，导致家庭金融资产组合风险较高。因此，假设H2只有一部分成立，即股票初始投资与家庭金融资产组合风险存在显著的正相关关系，使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑的家庭的金融资产组合风险更高；但是投资的股票数量越多，家庭的金融资产组合风险在统计上也显著更高。

表5

第（6）、（7）列报告了家庭股票投资盈亏状况（noloss）和家庭是否持有非公开市场的股票（nopublic）作为解释变量的回归结果。结果显示，当家庭股票投资盈亏状况好的情况下，家庭金融资产组合风险显著较低，原因可能在于，当家庭再股票市场中越容易保持盈亏平衡或者盈利时，家庭对股票市场已经有充分的理解，因此比较容易控制股票投资的风险。而家庭是否持有非公开市场的股票这一变量，对家庭金融资产风险的影响并不显著。

表6

表6报告了做出股票投资决策的家庭角色对家庭金融资产风险的影响结果。回归结果显示，当户主作为投资主要决策人（master）时，家庭金融资产组合风险显著较高，而夫妻二人共同决策（both），或者家庭中其他角色包括户主父母（parents）、户主孩子（child）、户主亲戚（cousin）在内作为股票投资决策人时，与家庭金融资产组合风险的关系不显著。由此可见，由户主或者户主配偶一人做主进行股票决策是不理智的行为，家庭在做股票投资决策时，需要经过多人意见，这样才有有效降低家庭的金融资产风险。

五、结论和建议

本文使用CHFS中2013年的家庭微观数据，分析了家庭股票投资行为和家庭金融资产风险之间的关系。从实证结果来看，家庭持有股票的平均时长、家庭股票投资盈亏状况好，这两者与家庭金融资产组合的风险之间存在显著的负相关关系；股票初始投资金额，使用自家电脑、办公场所电脑、网点电脑，投资股票的数量、户主作为投资主要决策人，这四者与家庭金融资产组合风险之间存在显著的正相关关系。其他主要解释变量，包括家庭参与股票投资的时长、是否持有非公开市场的股票，这两个变量与家庭金融资产组合风险的关系在统计上并不明确。本文的实证回归结果可以很好地帮助家庭降低金融资产风险，特别是对于参与了股票市场投资的家庭。结论显示，要降低家庭金融资产风险，不仅仅要合理控制投资股票的金额，而且要多跟周围的人乃至专业人员讨论学习，一人做主的投资是风险最高的。因此，在做家庭投资决策之前，需要多了解和学习股票市场，可以适当地通过新闻、媒体、网络、书籍、培训班等渠道学习，一方面是提高自身的金融知识水平，另一方面是加强与别人的交流，从而做出对自己更加有利的决策。由于当前我国居民家庭的金融资产组合风险要么过高，要么过低，基于这种情况，建议是对于投资了股票的家庭，可以更多地投向基金、债券等收益较为稳定风险较小的金融产品，切勿贪图眼前的高收益高回报，保证一定的收益率和风险，方能更好地控制金融资产投资的风险。

注释：

①数据来源于东方财富网，网址为：http：//data.eastmoney.com/cjsj/weeklystockaccountsnew.aspx?p=1.