浅谈美国金融历史上的变相期货交易

韦肇华 覃钰津

摘要：变相期货交易是我国特有的概念，虽然在国外并没有相关表述。但是美国的金融历史上的投机商号曾经出现过相似的交易现象。研究美国对投机商号的监管历程，有助于我国有针对性的对变相期货交易进行监管。

关键词：变相期货交易;投机商号;美国金融史

从1988年我国开始研究试办期货市场到2018年，中国期货市场已经走过了历经风雨的三十年。现如今，我国从股票市场虽然相对较为成熟。但是在现代化的商品体系中，各层次市场发展并不协调，传统的现货市场比重较大，中远期现货电子交易市场、期货市场发展滞后。无论是期货市场的发展历程还是中远期现货电子交易市场的发展萌芽阶段，变相期货交易的现象始终是困扰整个行业发展的难题。

变相期货交易是我国特有的概念，目前在国外并没有相关表述。这一词义的表达最早见于1995年1月9日中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）《关于云南商品交易所不得进行标准化期货交易的通知》一文。该文指出云南商品交易所不得使用“交易所”名称，不得进行标准化交易;今后不得借开展远期合同交易之名，进行任何品种的期货交易。2007年，我国《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）正式以法规的形式提出“变相期货交易”的概念。《条例》第八十九条对变相期货交易做出了如下定义：任何机构或者市场，未经国务院期货监督管理机构批准，采用集中交易方式进行标准化合约交易，同时采用以下交易机制或者具备以下交易机制特征之一的，为变相期货交易：（一）为参与集中交易的所有买方和卖方提供履约担保的;（二）实行当日无负债结算制度和保证金制度，同时保证金收取比例低于合约（或者合同）标的额20%的。该《条例》的本质在于将期货交易模式的交易方式垄断在国务院期货监督管理机构批准的交易所内。变相期货交易目前所呈现缺乏规范管理、违法违规日益突出、风险不断暴露的混乱局面，使得每每发生大案都会引发社会的广泛关注。为防范金融风险、规范市场发展、维护社会稳定，现有的监管扎住了期货交易模式在其他市场应用，有其实际的意义。

发达目前国家并没有变相期货交易的概念，但是回顾美国的金融史，可以发掘出与中国变相期货交易行为相类似的现象。美国的金融史上19世纪70年代到20世纪20年代曾经出现过变相期货交易行为的繁荣景象。当时，承载这些繁荣的交易是在被称作是投机商号（Bucket Shop）的交易场所里完成的。Bucket Shop最早起源于19世纪中叶的英国伦敦，当时这仅仅代表“城市贫民聚在一起喝从大酒馆的桶里收集的啤酒渣的地方”。在美国出现的Bucket Shop并没有偏离它的起源太远，只是它为得同样是城市贫民提供了另外的一种恶习。1906年，美国最高法院将投机商号（Bucket Shop）定义为：名义上是一个为证券交易业务或类似性质的业务而设立的机构，但实际上是利用股票、谷物、石油等价格的涨跌供投注者下赌注的场所，事实上股票或名义上交易的商品没有转让或交付。①

1907年，美国经济危机发生之前，随着股票市场的蓬勃发展，小投资者都想从美国资本市场中得到一份不断增长的红利。但是这个时期的纽约证交所等交易所要求最低保证金约为10%，最低交易额约为100股，这类交易往往涉及数百甚至数千美元。然而，普通大众往往都不具备这么多的资金量。这些金融市场交易的准入门槛极大地阻碍了普通人参与股票市场交易，结果是实际上只有富人才有能力参与投资和投机业务。为了规避这种金融障碍，投机商号这种非法的金融机构开始出现，它向普通公民提供了看似像任何富有的投资者那样既能够参与市场，又负担得起的机会。投机商号本质上是赌博的一种形式，它允许人们根据股票或期货市场上交易标的价格下注。它们是最经典意义上的衍生品交易机构，因为交易者所投注的价值来源于所押注的股票或商品的潜在价值。投注者可以下注其价格是涨还是跌，而不必购买任何股票或持有任何实际资产，所以实质上“没有实际交易”。投机商号向他们的投资者收取的费用只相当于股票和期货合约价格的很少一部分。投机商号既不是有资格的经纪人，也不是交易所的会员。投机商号的经营者通过各种手段获得股票、期货市场的正规报价，而与赌客进行对赌。在投机商号里，经营者从来没有对顾客执行过买卖指令，一个投机商号的利润就是顾客的交易损失。投机商号的乱象包括非法对赌、操纵市场价格、交易记录不留存、监管空白等。投机商号以不可察觉地方式吞噬着正规股票、期货市场急需的投资和资本支持，虚假的交易影响着实体经济的发展。

外汇管理局官员和经济学家们煞费苦心地区分投机和赌博，他们想以此作为反投机商号战争中的关键武器。交易中真实交割的概念构成了这种区别的基础。在交易所交易大厅的背后，是真正有价值的股票，或者是可以交割的农产品。即使是最具投机性的交易也有助于产生其他有价值的东西：一个有序的市场。相比之下，投机商号的交易是虚假的交易，背后是没有价值物品。起初，在19世纪80年代到90年代，正规交易所把投机商号当作是商业对手。正规交易所的经营者试图通过阻止投机商号获得股票和商品报价来遏制它们的发展。然而，大多数投机商号都获得了禁止西联电报公司和交易所封锁股票、商品报价的法院禁令。法官当时认为交易所和投机商号所采用的交易方法没有什么不同。在1883年至1903年间，州法院和联邦法院的裁决中，法官们仍旧维护了投机商号获得正规交易所报价的权利。

1905年，芝加哥贸易委员会成功地向美国最高法院上诉，获得一项划时代的裁决。法院支持交易所对其报价享有的财产权利，并允许它们切断投机商号的接收股票、商品报价的渠道，从而结束了耗资约12万美元、跨越25年、248项禁令、27个司法管辖区、20個城市和11个州的旷日持久的诉讼。1905年，奥利弗·温德尔·福尔摩斯大法官在芝加哥市贸易委员会诉克里斯蒂粮食和股票公司案中，裁定贸易委员会收集的价格报价“像商业秘密”一样，这是对投机商号的第一次打击。法官试图把合法投机和赌博区别开来。由于被剥夺获取报价的权利，并受到关闭的威胁，投机商号开始变得更加隐蔽，并以各种机灵的方式获得报价。在极端情况下，投机商号的经营者还会租用观察交易所视野更好的办公室，雇用商业间谍窃取股票或商品期货的价格。

1907年3月，美国爆发了交易所危机。原因是当时兴起的信托投资公司享有许多银行不能经营的业务，政府监管过于宽松，导致信托投资公司过度吸纳社会资金并投资于高风险的行业和股市。危机爆发时，整个金融市场陷入极度投机状态。后来流言四起，一些信托公司遭到恶意挤兑。由于现金短缺，无法向排队等待取钱的储户支付本金和利息。1907年的恐慌在金融环境上已经削弱了投机商号，公众逐渐厌倦了危险的投机活动，很少有人回到投机商号继续参与交易。此外，合法的交易所还向普通公民敞开了大门，降低了进入市场所必需的资本量，并鼓励对普通公民在市场进行理性的投资。1908年9月《纽约时报》对《反投机商号法》进行了报道：“新法将经营投机商号或以任何方式与投机商号有联系定为重罪，如果罪犯是公司或被监禁5年或罚款1000美元，如果是个人则处罚金为5000美元或者兼而有之。许多投机商号，在颁布这项法律后，相继关闭了”。

正是美国国会及各州政府自19世纪80年代起开始致力于期货领域的立法，旨在完善各州禁止期货赌博、投机商号的相关法律;同时降低股票、期货市场的进入门槛来使得大众获得所需要的金融商品。通过围堵与疏导的结合，美国监管部门逐渐将投机商号驱逐出资本市场，恢复其公平交易的秩序。美国对于投机商号的监管经验，无疑为100多年后中国经济活动中的变相期货交易的监管提供了借鉴。

注释：

①Gatewood v.North Carolina，27 S.Ct167，168（1906）.