我国上市公司股权型再融资方式浅析

郑佳珍

【摘 要】上市公司通过首次公开发行股票募集资金以后，为了实现公司的业务拓展与持续发展，必须利用资本市场进行再融资，因为资金对于一个上市公司来说，是其持续发展所必备的元素，它好比人类身体中的血液，没有了它，人类所面对的只有死亡，同样，如果上市公司没有或缺乏资金，所面对的就是退市、破产。因此，上市公司能否顺利的进行再融资决定了上市公司能否继续发展和壮大，它对上市公司的意义重大。本文主要研究我国上市公司股权型再融资，上市公司进行股权型再融资的行为是上市公司筹集项目所需资金的一个有效的手段。上市公司再融资行为的进行会对上市公司的所有者与经营者、资本市场和机构及个人投资者产生或大或小的影响。因此研究上市公司的股权型再融资行为，具有一定的理论及现实意义。

【关键词】上市公司;资本市场;股权型再融资

一、上市公司股权型再融资方式的主要内容

我国的证券市场最开始为公司提供的股权再融资方式只有配股，随着证券市场的不断发展，上市公司对再融资资金需求的增加，股权再融资的种类也越来越多。

上市公司进行股权型再融资是指上市公司在证券市场上通过配股、非公开发行、发行可转换公司债券等方式发行股票并筹集资金的一种再融资方式。

上市公司釆用何種股权融资方式进行再融资的过程是发展变化的。在我国证券市场的早期阶段，由于要维持国家对公司的绝对控股地位，当时的上市公司进行融资时只能局限于配售股票的方式进行再融资。1998年以申达股份、龙头股份、太极实业、上海三毛等为代表的当时的“老八股”上市公司进行了增发再融资行为，在之后的两年间进行增发新股融资的上市公司的数量逐渐增多，形成了当时证券市场上配股为主增发新股为辅上市公司再融资的市场。增发作为上市公司再融资的一种重要方式已经确立起来。证监会于2001年分别发布了《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对上市公司进行配股和非公开发行股票的条件进行了新的规范。按新的规定放宽了上市公司增发新股的条件，从而促进了一批上市公司源源不断的进行增发新股融资的行为。2005年4月至今，自股权分置改革以来，股权再融资格局呈现新变化。拥有很多优势的定向增发再融资方式受到上市公司的青睐。2006年5月8日，证监会又颁布实施了《上市公司证券发行管理办法》，该《办法》对上市公司非公开发行股票等具体事项进行了详细的规范和解释，使得上市公司在定向增发的融资行为的操作上有了明确依据。自此之后，定向增发在我国证券市场上迅速发展。

二、上市公司股权型再融资方式的优缺点分析

我国上市公司经常使用三种再融资方式：配股、非公开发行和可转换公司债券，三者既有相同的共同点，又在具体的规定上有所差异，如表所示：

综上所述，配股的优势在于它均衡了股东的权益，且发行过程简单高效。

2017年以前，非公开发行的优点在于发行的限制条件较少，融资额较高。2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，进一步突出了市场化定价机制的约束作用。新规出台后，非公开发行的家数和规模大幅下降。

配股和非公开发行两种方式有着同样的缺陷，那就是上市公司在进行配股或非公开发行再融资后会导致上市公司总股本的增加，而通常情况下募集资金的项目执行周期较长，因此上市公司在项目前期是无法获得项目收益的，上市公司的每股收益会被稀释，会让投资者觉得公司在进行再融资后的收益反而会低于再融资之前的收益，会使其中一部分投资丧失对公司的信心，久而久之就会对上市公司本身的声誉及社会形象带来负面影响，甚者会严重的影响到公司的股票价格，使上市公司的估值大幅缩水。

可转换公司债券具有可以将公司债券转换为公司普通股股票的特性，能够大大降低市场波动所引起的系统风险。如果公司的股票价格低于预期，那么投资者就会选择债券的固定利率;而当公司的股票大于心理预期时，投资者就可以将其持有的可转换公司债券转换成公司的股票，从中获得股票价格上的差价。总的来说公司的可转换债券具有以下特点：

（1）可转换公司债券的融资成本低。可转换公司债券的票面利率一般不高于银行同期的存款利率，如此一来如果债券持有者没有将持有的债券转换为股票，那么上市公司就相当于发行了低利率的长期债券;（2）可转换公司债券发行规模要比配股和非公开发行等的规模要大，能够保证发行人募集到更多的项目资金。

除了上述提到的优点，可转换公司债券也不可避免的具有它的偿债风险。如果债券持有人没有将债券转购为公司股票，那么上市公司将会面临到期还本付息的巨大压力，而这会给上市公司造成流动资金的紧张。

三、我国上市公司股权型再融资存在的问题

（一）上市公司频繁更改项目募集资金的用途

随着上市公司再融资规模的不断扩大，其再融资过程中资金使用的问题也凸显出来，主要表现在上市公司在完成再融资行为募集到资金后，经常改变募集资金的使用方向，而且这种趋势也表现得愈演愈烈。

摆在我国监管部门和上市公司面前的一个重要的问题就是，上市公司到底能不能将再融资的资金真真正正的用到所需的项目上去，这关系到我国证券资本市场投资资金的再分配和上市公司的稳定持续的发展。如果我们的监管部门一味只是对上市公司再融资的主体资格和融资条件进行严格的审查，而忽略了上市公司再融资项目可行性与可发展性的调查取证，那么就造成了上市公司争相进行盲目的再融资行为，如果没有切合实际的投资项目，那么上市公司只需按照监管部门的要求变更资金的使用方向即可，缺少了项目执行的监督过程，给市场和投资者的投资资金带来了闲置，降低了资金的使用效率。

（二）上市公司再融资的规模大于项目所需资金

上市公司进行再融资行为是为了发展项目而向社会募集所需的资金，那么上市公司只有在前期充分地做好项目可行性的研究，经过详细的调研、论证、规划后才能计算出项目发展所需要的实际资金数量和最有效的募集方式。上市公司只有充分做到了这点，才能够进行市场的再融资行为，而从合理合情地配置融资市场的投资资金，提高市场资金的使用效率。但是目前上市公司的融资行为主要表现在所融资的项目前期论证不够，收益率测算偏乐观，或者硬凑项目的情况，违背了募集资金的初衷和实际的项目资金需求，以监管部门要求的融资上限进行项目资金的募集，这就使得募集资金大大超过了融资项目本身的限额，这是对市场资金的一种极大的浪费行为。

（三）上市公司再融资资金的使用效率不高

由于存在上述提到的上市公司频繁更改项目募集资金的使用方向和项目募集资金超过项目本身的资金需求现象的存在，就造成了融资市场的上的资金并不能够按照上市公司融资时的承诺获取相应的收益，这就造成了市场资源的浪费，降低了市场资金的使用效率。产生这样的问题的一个根本的原因在于我国上市公司再融资行为实行核准制，其再融资申请的审核批复时间跨度大，审查材料复杂，通过审核条件较为苛刻，这就导致了很多上市公司都借助难得的再融资机会，尽可能多的融到市场资金，而并不会认真考虑和评估融资项目本身的价值、收益与可行性。

四、我国上市公司股权型再融资方式的改进措施

（一）完善上市公司再融资方式有关的各项法律法规

为了给上市公司营造良好的市场融资环境，我国的监管部门要对现有的法律法规进行不断的完善和改进，只有制度的不断完善，才能保证公司融资行为的正常有序合法的发展。但是，目前我国个别上市公司还是出现了以圈钱为目的再融资行为，这种行为不但违反了我国的现行法律、破坏了融资市场上的良好氛围，而且极大打击了广大机构和个人投资者的投资热情，我们的监管部门要加大对此类融资行为的查处及处罚力度、及时根据市场经济环境对政策法规进行必要的改进和完善，尤其是要加强对上市公司进行股权再融资的审批监督，同时还要加强以下几个方面的监管力度：

1、增强对上市公司主营业务利润率的审查力度

上市公司进行再融资的最主要的目的就是为优质项目提供必要的资金支持，融资项目只有更高的利润点才能吸引投资者的目光。而市场融资的成功与否一方面取决于融资项目的好坏，更为重要的是要看公司自身经营的能力，看它是否具有很好地完成融资项目达到预期收益的能力，而其自身的主营业务利润率就能很好的说明问题。所以，为了保证融资项目的正常进行，保证其预期收益，保障投资人的合法利益，我们的监管部门在批准上市公司的再融资申请时也要对其主业的利润率加以更多的关注。

2、增加再融资项目收益率指标

审核一家上市公司是否符合再融资申请的标准并不仅仅要看该上市公司过去的财务指标，而是要综合的评判融资项目的收益率，在考虑到经济和市场环境下看其是否可以完成项目预计收益，假如上市公司在成功申请融资后未能达到预计的收益水平，那么势必要影响其今后的再融资申请。我们的监管部门可以据此来衡量上市公司是否具有再融资的资格，对于那些对项目利润率不负责任而一味追求金钱的上市公司，监管部门可以直接拒绝或暂停其以后的融资申请作为惩罚。

3、继续完善上市公司分红派息制度

目前我国证券市场的投机行为还是很普遍的存在的，大部分中小型的投资者并没有以价值投资的投资理念来进行股票的买卖，他们通常会通过短期的低买高卖的策略来获得收益，而不会考虑选择通过长期持有股票而获得分红的方式获取收益。成熟的股票市场是进行价值投资、长期投资的市场，而投机行为的出现是市场不成熟的一个最为显著的标志。造成投资行为产生的根本问题就是因为上市公司分红的缺失，没有了持续稳定的分红，投资者是不会进行价值投资的，只能通过短期交易行为获取收益了。虽然我国证监会在2011年就提出要求，上市公司必须要完善公司的分红政策，次年证监会又发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，该通知明确不允许未分红的公司进行再融资，把分红派息行为作为衡量上市公司是否具有再融资行为条件的一个重要的硬性指标，但是目前上市公司的现金分红水平依然较低，因此应继续完善上市公司分红派息相关制度。

（二）加强对再融资募集资金使用的监管

我国资本市场经过了多年的发展已经形成了一套较为完整的监管体制。为了限制上市公司进行一些不切合实际的市场融资，甚至是进行恶意的融资，证券监管部门有责任且必须应对公司募集来的资金使用项目进行必要的监督和管理，比如加强项目的审批以及资金使用是否合规的监督等，同时还要建立健全募集资金绩效的评价体系，对募集资金的使用效率进行评价。这样做一方面可以确保上市公司选择适合自身发展和经营情况的融资策略，另一方面可以加强对投资机构和个人投资的保护，确保我国融资市场稳定健康的发展。

（三）规范上市公司再融资的约束机制

由于我国证券市场起步较晚，在市场内部控制和管理上缺乏相关的经验，使得上市公司再融资行为的市场化得不到应有的保证，所以我们还应该从以下几个方面来对上市公司市场化的约束进行改进和完善：

1、进一步加强证券市场法律法规的建设和处罚

由于我国推行市场经济较晚，导致市场经济建设上存在很多的不足之处，所以我们在完善市场的同时要加强对市场法律法规方面的建设，尤其是对证券市场的法律体系的。目前，我国证券市场相关的法律法规还略显匮乏，这就要求我们要在实际的市场经济条件下结合我国经济发展的实际情况来制定完备的政策法规。同时，在政策法规制定的同时还要注重处罚措施。从我国证券市场出现的处罚情况来看，由此我们的处罚力度轻，或者说对公司的处罚成本过低、对其影响甚微，这就使得一些公司对我国的法律监管表现出及其的蔑视，缺乏一个国家法律的威慑力。因此我们要加大对违规上市公司的处罚力度，处罚不能让公司觉得不疼不痒，或者说处不处罚都没有关系。我们要提高法律的威慑力，这有这样才能维护好证券市场的干净，为证券市场发展保驾护航。

2、进一步加强中小投资者权益保护机制的建立

保護中小投资者权益是资本市场的一个永恒的话题。而我们之所以要重视建立中小投资者的保护机制，主要是因为中小投资者不仅是最弱势的群体，而且我国的证券市场对中小投资者权益的保护本身就存在很多的不足。建立保护中小投资者权益的机制，主要是通过对中小投资者的法律保护来实现。只有提高对中小投资者的法律保护，才能吸引更多的中小投资者来参到证券市场的投资当中，才能提高上市公司再融资的效率，促进我国证券市场的发展。