风险投资参与公司治理效应研究

曾爱兵 杜方

【摘 要】风险投资参与公司治理效应的研究国内外比较活跃，研究成果也比较多，但总体看来存在的问题较多，如缺少明确有效的整体应对方案。本文经过大量收集学术界相关观点，进行详细对比分析和多方论证，结合自己的认识，归纳了比较成熟的观点，从应该如何解决风险投资问题的角度对公司治理层应该如何参与风险投资决策的问题进行了探讨，提出了几条提升风险投资参与公司治理效果的应对措施。

【关键词】风险投资;选择性参与;公司治理效应

一、对风险投资的认识

风险投资是非上市公司为能通过上市，在成为上市公司前进行的投资，因为其投资对象范围小、受到的监管不够、投资结果不确定等原因被称为“风险投资”。

风险投资具有不确定性，只有被投资公司是风险企业，即非上市又有成长潜力、投资结果不确定的情况下该投资才能被界定为风险投资。

进行风险投资首先是非上市公司管理层的责任，治理层的职责主要是监督。涉及的治理层除了被投资单位的治理层，在投资者本身是公司的情况下，还会涉及投资单位的治理层。这样风险投资如何参与公司治理的问题就应该分成两个方面，一是参与被投资公司治理的问题，二是参与本公司治理的问题。

风险投资是学术界的一个重要研究领域，风险投资对风险企业产生的影响大部分都是由风险投资直接或间接参与风险企业公司治理所致，因此我们以风险投资选择性参与风险企业公司治理为研究课题。

因为风险投资企业属于非上市企业，其规模小，组织结构简单的原因，则往往会因持股比例较低或其他原因，导致其不完全参与创业企业的公司治理，而是只参与部分公司治理，甚至完全不参与公司治理，即选择性参与创业企业公司治理。

二、风险投资选择性参与公司治理效应研究的目的和意义

在实务方面，一般而言，风险投资介入风险企业后会根据股份和契约派出董事参与风险企业的公司治理。但是一方面，由于风险投资通常持股比例较小，风险投资家将主要精力用于筛选其他好的投资项目而无暇参与管理，致使其参加风险企业公司治理的意愿不强烈或仅进行选择性参与。另外，根据我国风险投资的案例分析可知，大部分风险投资失败的原因在于风险投资对风险企业公司治理的参与度不强和对风险企业的监督管理力度不足，使得风险投资企业虽然解决了资金问题，但其内部公司治理却存在巨大缺陷，最终导致经营失败。如互联网行业获得融资额最大的案例——亿唐，其获得大量风险投资后随意挥霍资金，过度投资，而风险投资却没有对其经营决策进行有效干预，最终亿唐因资金不足而经营失败;真功夫餐饮本身股权结构存在问题，后来引进了两家风险投资后，不仅没有优化真功夫的公司治理，而且加剧了大股东间的利益冲突，多次引发了股权之争，成为企业的一个定时炸弹，诸如此类，限于篇幅，对于其他类似案例不予列出。

通过对风险投资治理效应的文献综述进行分析，我们可以看出，风险投资的介入会对创业企业公司治理各个方面都产生一定的影响。由此可见，风险投资介入创业企业后产生的相关效应都是因风险投资参与了创业企业公司治理所致，而由于选择性参与创业企业公司治理是风险投资的一个现实特征，使得学术界对风险投资的参与是否有效促进了创业企业公司治理的完善这个问题存在较大争议。至于学者们至今尚未得出定论的原因，我们通过对风险投资的特征以及风险投资与公司治理这两方面的文献综述进行分析可知，现有学者的大多数研究只是将风险投资整体作为一个笼统的研究对象，或只考虑了风险投资的部分特征，而没有意识到风险投资参与创业企业公司治理的过程是一个选择性参与的过程，因此只有综合考虑了风险投资的特征和风险投资是否参与、何时参与以及如何参与公司治理等因素，才能厘清风险投资参与创业企业公司治理的真实内在机理，并最终更准确地揭示在风险投资不同的选择性参与情境下，风险投资对创业企业公司治理的真实治理效应。

综上所述，研究风险投资选择性参与风险企业公司治理的效应有着重要的理论价值和应用价值，在现实经济发展和法律制度完善中将有着重大而深远的意义。

三、风险投资与公司治理的关系研究成果综述

1、风险投资的治理效应

现有文献主要从不同角度对风险投资介入创业企业的效应进行分别研究，理论较为零散，但从介入创业企业产生的效应的起因来看，风险投资主要是通过选择性参与创业企业公司治理所致，并且由于风险投资在不同情景下的参与机理并不相同，而以往学者并没有对风险投资进行恰当识别，进而导致他们对风险投资的治理效应进行研究后得出不同甚至截然相反的结论。目前文献主要是从创业企业的创新能力、经营业绩、投资效率、IPO抑价、盈余管理和委托代理问题等方面研究风险投资的治理效应。

创新能力是高科技企业的核心竞争力，创新能力越强，风险投资越能顺利退出并获取高额回报，因此风险投资家会非常重视提供创业企业的创新绩效。Celikyurt（2014）发现，风险资本参与公司治理，拥有企业控制权，能显著提升企业的创新能力。

企业经营业绩是公司治理的一个重要方面，但风险投资的介入能否提高公司的经营业绩，这个问题在学术界存在争议。一些学者认为风险投资的介入对公司的经营业绩起到积极作用，如赵静梅等（2015）研究发现，高声誉的风险投资机构与企业的生产效率正相关。Cao et al.（ 2013）首次基于美国数据验证了专利和创新因素对风险投资支持的IPO公司长期市場表现的驱动作用。

投资效率是影响公司绩效的一个重要方面，黄福广等（2013）从企业的投资水平和投资速度两方面证明，风险投资对企业投资活动具有积极推动作用。

IPO抑价是由企业与外部投资者间的信息不对称所造成，良好的公司治理能有效减少企业内外部的信息不对称，因此IPO抑价也是公司治理效果的一个反映。

风险投资是否真正参与到创业企业的公司治理和改善创业企业公司绩效，这个问题在学术界上存在争议。Guo and Jiang（2013）实证发现，风险投资背景企业的利润率、劳动生产率、销售额增长率以及研发能力等方面都优于非风险投资背景企业，而且这种优势不仅源于风险投资事前选择了高效企业，而且还源于风险投资事后对企业的帮助。

目前学术界对风险投资能否缓和创业企业委托代理问题存在争议。有些学者提出风险投资的介入能够降低被投资公司的代理成本，缓和委托代理矛盾。相反的观点也存在：杨其静等（2015）认为，风险投资的参与既没有帮助创业企业提高经营绩效，也没有对其进行监督，使得风险投资没有对委托代理问题起到緩和作用。

2、公司型风险投资、联合风险投资的作用

总体上，公司型风险投资促进了新创企业的发展。Park and Steensma（2013）发现，与独立风险投资相比，公司型风险投资倾向选择创新能力强的企业进行投资，且投资后风险企业的创新能力变得更强。徐子尧（2016）发现，与独立风险投资相比，公司型风险投资参与的上市公司在IPO时获得的估值较低，并且在上市短期内的经营绩效较差;而当公司型风险投资中的母公司与新创企业之间存在战略协同时，会对新创企业产生明显的增值效应。

许昊等人（2016）发现联合风险投资可以有效提升IPO绩效。唐霖露和谈毅（2015）发现，与独立投资相比，联合风险投资更易成功退出，更易筹资，其支持的企业的经营状况更好，且联合投资中参与投资的风险投资机构的越多，被投资企业绩效越好。蔡宁和何星（2015）的研究表明，与独立风险投资相比，联合风险投资的公司在关系网络中网络中心度越高，越具有信息优势，其对投资不足的抑制效应和对投资过度的推动效应都更为显著。罗吉等（2016）发现，位于网络中心和中介位置能有效促进风险投资机构投资绩效的提高。

3、进入时机的选择

风险投资在不同时期阶段参与创业企业公司治理会为创业企业带来不同的影响。沈丽萍（2015）发现，越早进入企业的风险投资机构能够更显著地影响企业技术创新，在企业发展中后期进入的投资机构的影响力不显著。

我们可以看出，现有关于风险投资参与创业企业公司治理的研究文献比较丰富，它们从风险投资是否参与，而是选择性参与，并最终导致创业企业的公司治理效应各不相同。然而风险投资选择性参与创业企业公司治理的起因、过程及结果是一个复杂的作用机理，与风险投资的特征、介入时机、参与程度及参与方法等密切相关，因此现有文献对风险投资参与公司治理的局部分析并不能提供系统完整的认识框架，我们需要从整体、系统和联系的角度去研究风险投资选择性参与创业企业公司治理的作用机理，才能完整情景下的公司治理效应。

四、提升风险投资选择性参与公司治理效果的必要措施

1、来自文献综述的启示

前已述及，拥有企业控制权，能显著提升企业的创新能力;高声誉的风险投资机构与企业的生产效率正相关;良好的公司治理能有效减少企业内外部的信息不对称;公司型风险投资、联合风险投资效果强于独立性风险投资;进入时机的选择方面，应该在早期进行。这些已经是无争议的结论。

2、其他认识和建议

风险投资是否应该参与公司治理？答案是肯定的。哪些人应该参与的问题应该首先解决。我们认为，独立的治理层应该参与，这些治理层应该是对风险投资比较熟悉，最好是这方面专家，如果不是，就应该以管理者身份委托独立的专家代理参与。要注意的是，对于管理层与治理层重合的情况，要注意参与风险投资的治理层的独立性，就是管理层不能同时也是治理层，如果同时是，就应该回避。

风险投资的管理工作也是薄弱环节。政府除了对这类企业政策上的扶持外，也应该建立针对性业务，如设立风险投资保险业务。对于投资风险，除了投资前论证，投资过程中应对措施，对于重要的风险投资还应该全程投保，以应对可能出现的比较大的损失。

风险投资企业因为属于非上市公司，其规模一般较小，所以其公司治理相对简单，甚至治理层与管理层出现重合。在公司治理简单的情况下，如何发挥其作用当然是个重要的问题，直接作用很明显往往不足，此时更多的要设法借助于间接的参与手段和必要的防护措施。

风险投资占投资企业或被投资企业投资总额比重往往很小，这会导致投资方或被投资方因为持股比例少对于投资活动，特别是投资决策活动影响力不够，相应受重视的程度也不够，这就导致风险投资选择性参与公司治理的影响力不够，不能有效保护自身合法权益。对于按照以上要求产生的参与风险投资企业或个人持股比例少，参与公司治理不够的问题，应该寻找有效的解决方案。本人认为，由于双方管理层和治理层忙于经营管理，专业知识和技能限制、风险投资本身专业性强的原因，双方均应该避免直接参与，主要应该委托专家参与，即间接参与。风险投资需要的这类专家市场上应该是不够的，这就需要针对性培养，制定好的、有吸引力的政策培育专家并建立专家人才库，以满足风险投资选择性参与公司治理的需要。

【参考文献】

[1]李春平等.风险投资、公司治理与中小企业业绩[J].财会通讯，2018年第17期

[2]戴晓莎.风险投资介入公司治理研究综述[J].经济论坛，2016年第8期

[3]周川楣.风险投资、公司治理与投融资效率[J].审计与理财，2016.03