并购模式差异化对并购绩效的影响研究

郁慧青

摘 要：本文主要研究相对控股并购模式与绝对控股并购模式对短期并购绩效贡献的大小。本文采用案例研究法，以Q并购N公司为例，以其首次相对控股并购与第二次绝对控股的两次并购事件为研究对象，对比分析两者短期并购绩效的表现，得出结论：选择绝对控股并购模式优于相对控股，对企业短期绩效提升的贡献更大。

关键词：相对控股；绝对控股；并购绩效

一、引言

随着我国并购市场的不断发展和完善，国内学者专注于研究“并购模式对并购绩效影响”这个论题。迄今为止，学者们最常研究的并购模式分类是横向并购、纵向并购和混合并购。而本文则根据主并企业所持目标公司的股权比例将并购模式分为两种，一种为绝对控股并购，另一种为相对控股并购。绝对控股是指股份上占绝对优势，持股比例最少也要大于50%。相对控股是指股份小于50%但是拥有所有股东中相对多数股份。本文Q集团先后两次收购N公司为例，对比分析相对控股并购与绝对控股并购中主并公司的并购绩效，以此来探讨选择何种并购模式对并购绩效的提升更为有利。

二、文献综述

目前研究与控股权相关的并购模式的国内文献并不多，对于参股、相对控股与绝对控股并购模式的选择的优劣尚无定论。根据目前并购绩效的实证研究，我国大多数企业的并购是不成功的。陆桂贤[1]（2012）以EVA为并购绩效评价指标，发现大多数公司在并购后的两年内经营绩效并没有得到提升，反而损害了股东的利益，并购三年后，有些公司的绩效才有所改善。管征和张淦[2]（2017）的研究表明，并购绩效与主并企业持股比例相关。主并企业处于绝对控股地位时，与相对控股阶段相比，并购绩效亦同时受到“支持效应”和“隧道挖掘效应”的共同影响。但与相对控股不同的是，在此阶段主并企业股权比例的增加对企业绩效的贡献在下滑。

三、案例分析

（一）研究设计

并购事件的发生往往会引起企业财务数据和股价的波动，因此可以此为依据计算企业的并购绩效。研究并购绩效一般有两种方法：事件研究法和会计研究法。因为本案例第一次并购与第二次增资扩股的日期相差不到一年，且第二次收购股份在2017年3月，而2017年报表至今未出，因此在其前后的两次并购事件中，本文只能研究短期绩效。所以本文采用事件研究法来分析其并购绩效。

短期并购绩效是指在并购事件发生前后的短时间内并购公司从此次并购事件中获得的累计超额收益率（CAR）。事件研究法是指从市场的角度研究并购前后企业股价的异常波动，会给企业带来多少累计超额收益。

（二）企业概况

1、主并公司——Q集团

Q集团的经营范围为玻璃及制品生产、销售；建筑材料、原辅材料批零兼营；普通货运、货运代理服务等。

2、目标公司——N公司

N公司的经营范围是制造、进出口、销售组装、设计、采购和分销环保节能玻璃，低辐射玻璃，太阳能控制反光玻璃等。

（二）并购过程

2016年10月21日，Q集团同意与三家公司共同出资设立合资公司，此次并购完成后，Q集团相对控股N公司。2017年3 月 29 日，公司出资收购其余的52%的股权，公司持有N公司股权由48%增加至100%，Q集团能绝对控股N公司。

（三）并购绩效分析

1.相对控股并购绩效分析

下面本文将用事件研究法计算其超额收益率和累计超额收益率。

首先，确定事件日和事件窗口期。将2016年10月21日这一天定为第0日。由于并购事件可能会提前泄露，再加上消息的滞后性，所以选择事件日前后五天为窗口期，即（-5，+5），排除10月15日-16日与10月22日-23日的停牌期，将研究日期定为2016年10月14日、2016年10月17日至10月21日与2016年10月24日至10月28日。

其次，计算预期正常收益率。本文采用市场模型进行估计。选取Q集团宣布并购消息前100日至前10日为估计期，即（-100，-10），估计期为2016年5月23日至2016年9月30日。

那么，Q集团股票i的预期正常收益率为R_it：

Rit=αi+βi·Rmt+εit

其中，εit为回归残差项，αi和βi是待估参数。Rit和Rmt表示Q集团股票i在第t天的日回报率。Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1，Pit为股票i在第t天的日收盘价；Rmt=（Qmt-Qmt-1）/Qmt-1，Qmt为第t天的市场指数。由于Q集团在上海证券交易所上市，因此采用上证指数来计算。

通过回归分析，计算出α=0.0014，β=1.1633。假设α和β在事件窗口期也保持不变，那么可以计算出中恒集团在窗口期的预期正常收益率为：

Rit=1.1633Rmt+0.0014

再次，计算超额收益率。超额收益率ARit是指股票i在第t天的实际报酬率Rit减去股票的预期超额收益率Rit的差额。即：

ARit=Rit-Rit

最后，计算累计超额收益率。根据ARit可以计算出累計超额收益率CAR。

在此次并购事件没有公布之前的5天里，Q集团的超额收益率基本上是负数，其经营绩效表现不是很好。在并购消息发布之后的四天里，其超额收益下降到-1.95%，比没公布前的绩效表现还要差。因此，大部分投资者并不太看好集团的此次投资。其短期绩效的表现不太好。

绝对控股并购绩效分析

首先，确定事件日和事件窗口期。将2017年3月30日这一天定为第0日。同样选择事件日前后五天为窗口期，将研究日期定为为2017年3月23日至2017年4月10日。

其次，计算预期正常收益率。选取的估计期为2016年11月2日至2017年3月16日。

那么，集团股票i的预期正常收益率为Rit：

Rit=αi+βi·Rmt+εit

通过回归分析，计算出α=0.0012，β=1.3251。假设α和β在事件窗口期也保持不变，那么可以计算出集团在窗口期的预期正常收益率为：

Rit=1.3251Rmt+0.0012

再次，计算超额收益率。即：

ARit=Rit-Rit

最后，计算累计超额收益率。

总体来讲，集团的经营绩效表现良好。并购事件披露之后，其超额收益迅速增长。最终，累计超额收益率为3.95%，可见大多数投资者对于此次增资扩股比较看好，并购绩效表现良好。

并购绩效比较

如图，旗滨集团增资后所获取的累计超额收益虽然波动比较大，但其总体趋势是增长着的。而首次收购南方公司时，旗滨集团只持有南方公司48%的股权。与增资后获取南方公司100%股权相比，在首次并购公告发布后的两天里，累计超额收益率缓步上升，之后又有下降趋势，最后一天的累计超额收益率竟然已经小于零了。两相对比，不管在并购事件公布的前后5天里，旗滨集团在增资后获取的累计超额收益都大于首次收购获取的累计超额收益。因此第二次增资的并购绩效优于首次并购绩效。在此次并购事件过程中，选择绝对控股模式的并购绩效优于相对控股模式的并购绩效。

结论

本文采用事件研究法分析了旗滨集团在不同并购模式下的并购绩效，通过对比分析，本文得出如下结论：

通过对两次并购事件的比较，发现选择绝对控股并购模式优于相对控股，对短期并购绩效的提升贡献更大。主要是因为企业对全资子公司的控制力度较强，能够加快项目的进程，尽快取得投资收益。

参考文献：

[1].陆桂贤. 2012. 我国上市公司并购绩效的实证研究——基于EVA模型.审计与经济研究，2：104-109

[2].管征，张淦. 2017. 参股并购和控股并购比较分析.金融纵横，5：46-55.

[3].杨学军. 2005. 跨国公司股权安排选择与绩效关系研究——以世界500强在粤子公司为例.商业经济与管理. 1：52-57.