对赌：如何治理目标公司

◎ 文 《法人》特约撰稿 殷建新

就国内投资界而言，“对赌”一词颇具热度，从对赌的主体上看，对赌有投资方与目标公司股东或者实际控制人的对赌，也有投资方与目标公司的对赌。

在实践中，投资方与目标公司对赌的效力问题广受讨论，对此问题，最高人民法院于2019年8月7日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》中明确了新的裁判规则，然而实践中对赌所面临的问题，远非协议效力这么简单，在确定投资方与目标公司股东或实际控制人对赌有效的情况下，目标公司的治理仍然经常面临巨大的挑战，本文将重点对此进行探讨。

案情简介

2014年，投资方A上市公司与目标公司C的实际控制人B以及目标公司C共同签订《交易协议》，A上市公司对C公司进行投资前，实际控制人B持有C公司100%股权，A公司通过受让实际控制人B的股权以及对C公司增资的方式取得C公司51%的股权。

A公司对C公司投资后，实际控制人B持有目标公司49%的股权。《交易协议》约定，实际控制人B向A公司作出业绩承诺，保证C公司2014年保持盈利、2015年净利润不低于1000万元、2016年净利润不低于2000万元、2017年净利润不低于3000万元，在2014年至2017年期间，如果C公司任何一年年底净利润出现亏损，则由实际控制人B向A公司对C公司当年净利润亏损予以补足。

协议签订后，目标公司在实际控制人经营期间2014年、2015年、2016年持续亏损，且有亏损扩大的情形。2017年5月，投资方对目标公司人员进行调整，以免损失继续扩大，但即便如此，2017年度的亏损仍高达亿元。为此，双方发生讼争。

案情思考

该案例中的《交易协议》中，含有投资方与目标公司实际控制人的对赌条款，该《交易协议》没有效力瑕疵，签订后各方也按照协议约定完成了出资和股权交割。就案例中2017年度的亏损，实际控制人是否应当承担补偿责任，产生如下两种观点：

一是应当承担补偿责任。理由在于，实际控制人已经没有能力实现盈利，且亏损有继续扩大的可能，投资人直接介入管理，正是为了避免损失的扩大。

二是不应当承担补偿责任。理由在于，实际控制人已经丧失公司的经营管理权，其对2017年度的亏损不应再承担责任。

针对以上两种不同的观点，笔者作出以下延伸思考：

如果C公司真的出现亏损，实际控制人B的业绩承诺是否意味着A公司就一定能得到实际控制人B对当年净利润的补足？如果C公司连续两年或者三年持续亏损，A公司是否还要一直坐以待毙只寄希望于实际控制人B履行补足义务？A公司是否可以或者是否应该采取积极措施以帮助C公司实现盈利？虽然在投资方应否介入以及何时应介入目标公司公司治理的问题上，为了使业绩承诺保持有效投资方应保持克制，但是如果作为控股股东的投资方欲获得与其持股相应的对目标公司的控制，其控制权又该如何实现？投资方一旦介入目标公司的经营管理权，实际控制人则会以丧失经营管理权为由主张免除业绩承诺的履行义务，面对此种情况，投资方对目标公司的公司治理介入到何种程度才算实现了其控制权？投资方对目标公司的公司治理介入到何种程度不算作对原股东经营管理权的干预？投资方对目标公司进行管理、监督，路径如何实现？其权利行使的边界如何界定？

理论探究

本文要讨论的就是投资方与目标公司股东或实际控制人进行对赌，投资方成为目标公司股东后，对目标公司控制权等公司治理等问题进行讨论探索。

首先,了解下对赌。

何为对赌？按照最高法院的观点，实践中所称的“对赌协议”，是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。通常认为我国的对赌协议是由“Valuation Adjustment Mechanism ”翻译而来，其直译为“估值调整机制”。最高法院对估值调整机制的解释为“投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿”。

通俗来讲，也就是投资方选择对一个公司投资，是出于对该公司未来发展的看好，从而自己获利，这是投资方的“赌”；投资方会想知道，该公司的估值是否在合理范围、该公司的股东或者实际控制人是否也同样看好该公司？如果答案是肯定的，该公司的股东或实际控制人就敢于和投资方“赌”，赌定公司可以到某种业绩目标，没有达到业绩目标的情况下，自己来承担补偿的义务。采取何种方式来承担，即为对赌的类型，常见的有股东或者实际控制人用现金补偿投资方，或者用股权补偿投资方，或者是回购投资方所持的股权。

就投资方与融资方而言，从资金角度看，投资方是资金的拥有者，融资方是资金的需求者；从信息角度看，融资方是信息的拥有者，投资方是信息的匮乏者。资金的互补让投资方与融资方产生合作的引力，但是信息的不对称，却常使投资方与融资方的合作产生斥力。投资方掌握着资金，也就掌握着话语权，以提供资金为条件将自己的投资风险以对赌的形式在一定程度上转移给目标公司的股东或实际控制人，也就是目标公司的股东或实际控制人成为投资人备用的退出通道。本质上来说，对赌之所以存在，就是因为投资方与融资方之间信息不对称，投资方通过风险转移进行自我保护。虽然在选择是否投资之时，看似投资方更具有话语权，但是信息不对称对投资方产生的不利影响会一直持续到投资方变成目标公司的股东，这也是投资后目标公司的公司治理会产生问题的一个重要原因。

如果投资方与目标公司股东或者实际控制人签订对赌协议，由于目标公司是独立的法人，目标公司的财产与其股东或者实际控制人的财产是分离的，其股东或者实际控制人作为对赌协议的签订方应当以其自己的财产承担对协议中约定的责任义务，既不会损害目标公司的利益，也不会侵害目标公司债权人的利益。所以，无论是在理论中还是在实践中，此种情况下的对赌协议若无其他影响合同效力的事由，会被认定为有效。

其次，投资方介入目标公司的治理。

通过前一部分的分析，可以对为什么目标公司融资后容易产生公司治理问题有更好的理解，还需要进行探究的是具体问题是如何产生的以及可能性对问题进行回答。

（一）投资方应否介入目标公司治理

回到前述案例中提出的问题，C公司的实际控制人B向A公司作出了业绩承诺，只要能保证C公司的业绩能够达到业绩承诺的目标或者不足部分由实际控制人B进行补足，对于A公司来说是没有必要介入C公司的公司治理的，而且对于实际控制人B来说，其也不希望自己对公司的控制权受到动摇。这是否意味着A公司就完全不应该介入C公司的公司治理呢？

根据案例的基本情况可知，在A公司对C公司的投资完成后，C公司已经成为A公司的控股子公司。而A公司作为公众公司，较非公众公司而言受到更加严格的监管。若C公司的业绩从第一年开始就未达到业绩承诺的标准，且在业绩承诺的期限内C公司连年亏损，对作为上市公司的A公司来说将有多方面的不利影响。同时，C公司的亏损对其自身发展、对其股东来说，都是十分不利的。可以说，为了将投资方与目标公司的共损局面扭转为共赢局面，在达到一定条件的情况下，A公司作为C公司的控股股东，是应当采取积极措施介入目标公司的公司治理的。

（二）投资方何时应介入目标公司治理

如果投资方在一定条件下应当介入目标公司的公司治理，更为复杂的问题即为投资方何时应介入目标公司的公司治理。就本文中的案例而言，因为实际控制人B作出的是业绩承诺，所以C公司的业绩情况成为衡量A公司何时应介入C公司的一个重要因素。除了业绩承诺的净利润之外，还应当结合C公司的净利润变化趋势去判断，尽量避免单纯看当年业绩数字带来的片面性。

假定业绩承诺期限内，第一年目标公司的业绩情况纵使较差也暂不足以让投资方作出是否介入目标公司公司治理的决定，从第二年开始看，笔者认为在以下几种情况中，投资方不应介入目标公司的公司治理：（1）目标公司业绩始终能达到业绩承诺的目标，无论其净利润的变化趋势是上升还是下降；（2）虽未达到业绩承诺的目标，但公司有净利润且其净利润额呈逐年上升趋势，实际控制人已履行补足义务；（3）目标公司暂时无利润，但是弥补了之前的亏损，实际控制人已履行补足义务，从年度比较上看，具有显著发展。

基于同样的假设，若目标公司处于以下几种情况，投资方应考虑介入目标公司的公司治理：（1）目标公司连年亏损；（2）目标公司有净利润但始终未达到业绩承诺的目标，且其净利润额呈逐年下降趋势；（3）目标公司面临明显发展困境等。

对于投资方何时介入目标公司的公司治理，具体情形难以尽列，但是对于投资方来说，从自身看，至少在对己方已产生明显负面影响时应对目标公司的公司治理考虑采取积极措施；从目标公司看，至少在目标公司发展趋势下滑或遇到发展困境时，投资方应考虑对目标公司的公司治理采取积极措施。

（三）投资方介入目标公司治理之后的责任承担

一旦投资方介入了目标公司的公司治理，目标公司的经营管理权就发生变动，后续产生的问题即为当目标公司继续达不到业绩承诺的标准原实际控制人还应不应当承担其补足责任。投资方的介入可能会给原实际控制人一个脱身的理由，认为其对公司的经营管理权已经部分或者完全失去。那么，实际控制人就会认为自己不应继续履行业绩承诺，投资方介入目标公司的公司治理就应当承担公司治理不力的相应后果。

原实际控制人的脱身理由看似合理，实则未必。基于本文以上分析，笔者拟讨论的是投资方在一定条件下应当介入目标公司公司治理的情形，不包括投资方任意插手、随意干涉目标公司公司治理的情形。在本文的语境下，投资方介入目标公司是采取积极措施将投资方与目标公司共损的局面扭转为共赢的局面，也就是在某种意义上来说，这是对于实际控制人实现业绩承诺的帮助行为，不应当成为减轻实际控制人责任的事由。

法务实践

基于以上分析的启发，在对赌协议签订前后投资方应关注哪些重点来进行自我保护呢？投资过程中每一个具体步骤都可能对未来产生积极或消极的影响，笔者认为，投资方可以主要从前期工作、协议安排、介入程序、监督管理四个方面入手，避免投资后出现上述问题，或者尽量减轻上述问题出现时对其自身的不利影响。

（一）前期工作

前期工作主要是指相关投资协议签订前的阶段，包括投资方与融资方进行沟通、对投资方进行调查的阶段、投资意向书的签署等。为更好地保护投资方的利益，这一阶段需要投资方对融资方形成充分、客观、准确的认识，聘请专业机构进行全面的法律尽职调查、财务尽职调查等，避免形式化、走过场，将不良企业排除在投资的考虑范围之外，从源头上优化投资对象。

（二）协议条款安排

在含有对赌条款的协议中，如前述案例中的实际控制人对投资方的业绩承诺，除了常见的保护投资方的条款，还需针对本文所提出的问题设计相关条款。通常情况下，若目标公司连年亏损，甚至有损失继续扩大的可能，而实际控制人根本无力履行业绩承诺的情形下，不建议投资方坐以待毙仅寄希望于实际控制人履行补足义务。比如可以明确约定业绩承诺期限内何种条件投资方可以介入目标公司的公司治理，以及若投资方介入目标公司的公司治理后对目标公司承担何种责任等。

（三）介入程序的正当性

在投资方应当介入目标公司的公司治理时，需注意介入程序的正当性，以避免被认为是随意干涉目标公司的公司治理或者被认为与实际控制人恶意争夺公司的经营管理权。介入程序的正当性可以分为外部的程序以及内部的程序，外部的程序比如相关的公示公告或涉及变更时的登记备案手续，内部程序比如相关的内部决议，都要完整地按照有关的制度规定进行。如有人员更换，需注意工作的正常交接。

（四）监督管理

投后管理的关键在于投资方投资后能够有效监督融资方的管理层决策，防止掉入“对赌陷阱”。投资方的投后团队应当招募有经验的管理人员，将其派遣至目标公司董事会或直接参与其经营管理等。由于投资方作为重大利益相关者会更加客观地看待企业发展且在商业化运作中更具专业化优势，在进行重大决策和重大交易时，还可以通过制度设计赋予投资方特殊表决的权力从而约束管理层不合理的行为。通过投融资方的监督管理进一步提高管理层决策的有效性，维持企业健康发展，避免管理层由于不当行为使目标公司掉入“对赌陷阱”。