大类资产配置的时代意义和理论框架

周仕盈 杨朝军 丁专鑫

摘要：纵观中外历史，没有任何一项资产能在长期持续跑赢另一项资产。随着经济进入新常态，我国房地产过去几乎单边上涨的行情将难重现。而随着刚兑打破，理财产品的高收益也将风光不再。因此，在不同资产之间分散风险，也即大类资产配置决策的重要性越发凸显。文章基于这一时代背景，对资产配置的必要性和必然性进行了深入剖析，并对资产配置的理论框架进行了系统梳理。

关键词：大类资产配置;时代背景;理论框架

一、 引言

2018年，我国“资管新规”（全称《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地，其中重要的一条，要求银行理财从过去的收益型产品，向净值型产品转变，体现了国家逐步打破刚兑，释放金融市场风险的决心。收益型产品从经济学含义上可用下式（1）表示，而净值型产品在经济学含义上可用下式（2）表示。

其中，（1）和（2）在数学和金融理论中是等价的，都能得到现代投资组合理论中的有效边界。然而，在金融实践中却是截然不同。收益型产品在一定的收益目标下最小化风险，实则风险是不可控的。随着打破刚兑的推进，要保证收益可能意味着承担更高的风险。净值型产品则不同，根据式（2），净值型产品在一定的风险约束下最大化收益，其风险是可控的。因此，“资管新规”下，更重要的是如何精确地量化和区分不同投资者的风险承受能力，并根据其风险承受能力的不同进行不同的投资决策。由于单一资产的风险水平相近，为匹配不同类型的投资者，大类资产配置是唯一的选择。

近年来，我国经济进入新常态，经济增速的放缓也意味着单一资产（如房地产）出现单边上涨的情形将再难出现，越来越多的投资者开始意识到资产配置的重要性。Ibbotson（2001）通过分析美国市场共同基金和养老基金的数据，发现资产配置对美国投资业绩的贡献在90%左右。笔者以我国公募基金过去15年的业绩数据进行业绩归因，得到结果近似。该结论表明，投资者不宜过多地追求个股的短期波动，而应重视长期资产配置。

本文从我国当前的时代背景入手，深入剖析了资产配置决策对于投资者自身、对于国家发展和社会进步的重要性，并在此基础上对资产配置的理论框架进行了系统梳理。

二、 大类资产配置的时代意义

根据现代投资组合理论，不同风险资产之间有一定的风险对冲。因此，理性投资者通常会选择配置多个风险资产以对冲风险，而不会“把鸡蛋放在一个篮子里”，然而，有两种情形除外。随着时代的发展和社会的进步，这两种情况在近年来都出现了不同程度的转变，而资产配置则显得越发重要。

其一，从现代投资组合理论可知，当资产收益预测完全准确时，理性投资者将100%投资收益最高的资产，而不会考虑在不同资产之间分散风险。在过去很长一段时间，我国经济增长由传统投资拉动，而投资主要又包括基建、房地产和传统制造业。房地产的繁荣一方面带动了经济增长，另一方面也让无数居民投资者有着“单边上涨”的预期，居民投资者分散风险的意识不强。然而，随着我国经济进入新常态和产业升级转型的推进，经济增长模式将从过去的传统投资拉动转向高端制造业、新兴服务业拉动。2016年，住建部发布了贯彻《法治政府建设实施纲要（2015～2020年）》的实施方案，在有关房地产宏观调控的部分中提到了“坚持分类调控，因城施策”。房地产进入收紧阶段。2017年，十九大报告中指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。2018年经济会议延续了这一定位，房地产过去几乎单边上涨的行情将再难重现，投资者在不同风险资产之间进行配置的必要性凸显。

其二，无风险收益率对投资者的资产配置决策影响深远。在投资者进行风险资产投资时，无风险收益率是机会成本，若无风险收益较高，甚至与风险资产相差无几，则投资者不会配置风险资产，更勿论配置多个风险资产以分散风险。过去由于刚兑的存在，金融机构承担了风险，而投资者却可获得较高的“无风险”收益，理财产品收益在2013年曾一度高达年化7%。2018年“资管新规”落地，明确提出金融机构需要“去刚兑”“去通道”，无风险收益率将逐渐回归正常，投资者要获取高于无风险收益的回报只能投资风险资产，并逐渐意识到在不同资产之间分散风险，也即资产配置决策的重要性。

以上两点表明了资产配置的必要性。下面将探讨资产配置在当前时代背景下的必然性。

对于投资者而言，资产配置有其时代必然性。由于单一资产单边上涨行情的不复存在，风险资产波动增加，越来越多的投资者意识到短期投资的高风险性，并逐渐追求长期稳健的收益。这也是美国等成熟金融市场投资者的特征之一——投资者经历了无数次大涨大跌后，长期稳健的收益比短期高收益往往更受投资者的青睐。因此，随着我国金融市场逐渐走向成熟，投资者将更加偏好长期稳健的收益，而单一资产的短期高波动性和长期不确定性决定了其无法满足该需求，唯有资产配置是投资者的理性选择。 对于国家经济发展而言，資产配置也有其时代必然性。随着产业升级转型的推进，资本市场服务实体经济的必要性凸显。新兴企业需要通过长期规划做大做强，而企业经营者长期视野的形成则要以资本市场的长期资金为支撑。在资产配置的理念下，投资者将更注重长期目标而非短期收益，这是因为大类资产的收益在短期相对稳定，类似个券在单日内的高频波动对于大类资产而言毫无意义。因此，通过投资者教育，提高投资者进行资产配置的积极性也是与国家当下的产业政策相一致的。

综上，在新的时代背景下，无论是对于投资者自身，还是对于国家发展、社会进步而言，资产配置都有其必要性和必然性。研究如何科学地进行资产配置有助于帮助投资者理性投资，在实现其自身投资目标的同时，也更好地助力国家产业经济的发展。

三、 资产配置的四个相关概念

资产配置有四个易混淆的相关概念，分别是财富管理、资产管理、资产负债管理和资产配置。

1. 财富管理。在美國等成熟市场，财富管理（Wealth Management，WM）很普遍，客户群体常是有高收入、高支出的人。这些人一方面富有，另一方面也有大额的负债/或有负债。他们在一些时间节点上会有大额的流动性需求，因此需要有人帮他们对资产进行投资管理，从而实现资产增值以使得未来资产足够覆盖既定时间节点上的流动性需求。除此之外，客户也可能有特殊需求，例如财产继承等。

2. 资产负债管理。资产负债管理（Asset Liability Management，ALM），又称负债驱动投资（Liability Driven Management，LDI），是财富管理的重要环节。当客户无法妥善处理其负债/或有负债，投资管理人需站在客户的负债端对其未来潜在的流动性需求进行分析，进而确定投资目标，最终通过合理的资产配置实现投资目标，使得资产能有足够的增值匹配未来的或有负债。资产配置是资产负债管理的一部分。对于终极投资者，也即有资产配置决策权的投资者，如个人投资者，养老金，保险公司等，其资产配置决策不可能离开负债端的考虑，因此通常都是资产负债管理。对于中介型投资者，即投资管理人，则根据客户需求的不同，可能是资产管理也可能是资产负债管理。

3. 资产管理。一方面，资产管理（Asset Management，AM）是财富管理的一部分。若客户能够妥善处理其负债，明确其资产的目标收益或目标风险，以及资产的投资期限，则投资管理人将为客户进行资产管理。另一方面，资产管理与资产负债管理是平行交叉的关系，资产负债管理基于客户负债端的情况进行投资决策，而资产管理则无需考虑客户的负债端。此外，无论是资产管理还是资产负债管理都包括了资产配置，在此基础上还需综合考虑风险控制、业绩评估等环节。对于部分中介型投资者，如公募基金等，投资管理人无需考虑客户负债端的情况，只需客户告知其资金的风险偏好和投资期限，中介型投资者即可为其做资产管理。

4. 资产配置。前面已经提到，无论是财富管理、资产管理还是资产负债管理，最终都离不开资产配置。资产配置既可以是资产管理，也可以是资产负债管理，而对于两者而言，资产配置的方法有所不同。资产负债管理中，资产配置的目标是资产匹配负债，若使用均值方差模型，则目标是一定收益目标下风险最小。而资产管理中，资产配置的目标是最大化风险调整收益，若使用均值方差模型，则目标是一定风险约束下收益最大。

四组概念的关系如图1示。

四、 大类资产配置的理论框架

资产配置包括三大要素：资产配置模型的选择，投资者需求的量化，以及资产风险收益的估计。

1. 资产配置模型的选择。资产配置模型有很多，理论上，模型可分为两大类：离散模型和连续模型。实践中，连续模型往往参数繁多，可提供参考，却难以直接应用。连续模型的代表是以Merton（1969）为基础的生命周期模型。而离散模型可分为三大类：仅考虑收益的模型，仅考虑风险的模型以及同时考虑收益和风险的模型。其中，笔者认为，仅考虑收益的模型并不能称之为真正意义上的资产配置模型。原因在于，若收益率预测非常准确，则只配置收益最高的资产即可，无需资产配置。若收益率预测不甚准确，则仅基于收益的资产配置模型有何意义？仅考虑风险的模型有一定道理，其代表是风险平价策略（Dalio，2004），目前的桥水基金通过该策略取得了优秀的长期业绩回报。由于收益率预测非常困难，基于风险的模型直接回避了该问题，而仅关注风险的分散化。既考虑收益又考虑风险的模型可说是最全面的一类模型，其代表为马科维茨的均值方差模型及其衍生模型等。该类模型既充分利用了投资者对收益率预测的信息，同时考虑了投资的风险，是最科学的资产配置模型之一，也是在金融实践中应用最广泛的模型之一。

2. 投资者需求的量化。投资者需求包括很多种，美国特许金融分析师（Chartered Financial Analyst，CFA）教材在谈及财富管理（WM）时，对投资者需求进行了详细的归纳，包括收益率目标、风险承受能力、投资期限、流动性需求、税收考虑、法律考虑以及特殊需求七大类。根据上节的梳理，将财富管理的范围缩小至资产负债管理或资产管理，则投资者需求主要包括四大类，分别是收益率目标、风险承受能力、投资期限以及流动性需求。

在这四类需求中，收益率目标和风险承受能力是非此即彼的关系，根据现代投资组合理论，投资者可以给定收益率目标，也可以给定风险约束，但要使得二者同时满足会存在技术上的困难。前文提到，随着“资管新规”落地，风险约束相比于收益目标将更加重要。投资期限和流动性需求也存在一定联系。部分客户无法独自处理其负债，投资者将通过分析其未来流动性需求，从而得到其投资期限。另一些客户在其资金交给投资管理人时会直接告知其投资期限。综上，投资者最重要的需求包括两类：风险偏好和投资期限。2018年，依托公募基金管理的资产配置产品——养老目标FOF在我国正式发行，养老目标FOF主要包括两类：目标日期和目标风险，分别对应本文所述的投资期限和风险偏好，与本文结论一致。

3. 资产收益/风险的估计。资产收益的预测极为复杂。对于资产配置而言，若收益预测100%准确，则只需100%配置收益最高的资产即可，无需分散风险。然而，正如Malkiel（1973）在《漫步华尔街》中所述，市场常常是随机游走的。Fama（1970）“有效市场假说”也认为，若市场是有效的，则战胜市场是不可能的。尽管如此，学者和业界对资产收益预测的努力从未止步。风险的估计较收益预测而言更具可操作性。常用的风险度量维度有方差、半方差、在险价值等，而数学上的易处理性使得方差仍是应用最广泛的指标。如何更好的进行风险估计和风险管理，也是资产配置决策的重点之一。综上，资产配置的决策流程如图2。

如图2所示，对于不同的投资期限，资产的收益/风险需要分别进行估计。对于不同的风险偏好/收益目标，可直接反应在模型的约束条件中。而模型的约束条件随模型的不同有所不同。最终，结合资产的风险/收益估计、模型约束条件，可得模型的配置结果。

五、 结语

本文结合当前的时代背景，深入剖析了大类资产配置的重要性。结论表明，在新的时代背景下，无论是对于投资者自身，还是对于国家发展、社会进步而言，资产配置都有其必要性和必然性。在此基础上，本文对资产配置中易混淆的概念进行了区分，并对资产配置的理论框架进行了系统梳理，从而有助于投资者科学地进行资产配置决策。投资决策的完整流程包括了资产配置决策、资产内投资组合和择时等过程。根据本文结论，科学的资产配置决策将在很大程度上优化投资者的投资决策，从而使其在实现其自身投资目标的同时，也能更好地助力国家产业经济的发展。

参考文献：

[1] Ibbotson R G，Kaplan P D.Does Asset Allocation Policy Explain 40， 90， or 100 Percent of Performance？[J].Financial Analysts Journal，2000，56（1）：26-33.

[2] Merton R C. Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty：The Continuous-Time Case[J].Review of Economics & Statistics， 1969，51（3）：247-257.

[3] Dalio R.Radical Shift[J].Pensions & Investments，2004.

[4] Malkiel B G.A Random Walk Down Wall Street[M]//A random walk down Wall Street，1973.

[5] Fama E F.Efficient Capital Markets： A Review of Theory and Empirical Work[J]. Journal of Finance，1970，25（2）：383-417.

作者简介：周仕盈（1992-），男，漢族，湖南省长沙市人，上海交通大学安泰经管学院博士生，美国UIUC数学系访问学者，研究方向：资产配置和金融市场;杨朝军（1960-），男，江苏省宜兴市人，管理学博士，上海交通大学安泰经管学院金融学教授，证券金融研究所所长，研究方向：证券市场和资产配置;丁专鑫（1963-），男，美籍华人，经济学博士，美国Wells Fargo Asset Management公司高级研究员。

收稿日期：2019-06-08。